吳曉靈接受網易研究局等採訪：系統闡述對信用債、金融科技、直接融資和牛市等金融問題看法

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近日，人民銀行前副行長、中國財富管理50人論壇學術總顧問、清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈就對外開放、過渡期延長、直接融資和牛市、金融科技、信用債、投資者保護等大家普遍關注的資管問題接受了本站研究局等媒體的採訪。

1.關於對外開放：

（1）我國資本市場對外開放力度不斷擴大，首家外商獨資券商高盛即將落地，市場都寄望外資帶來“鮎魚效應”。但實際上，受限於諸多因素，外資合資券商在我國盈利始終平平，甚至有多家長期虧損。可以說，放開股比限制僅僅是開放的一小步。您認爲，金融開放更核心的工作重點在哪裡？管理層應如何引導外資發揮作用？貨幣自由兌換、資本項目開放需要什麼樣的條件支持？在十四五期間是否能有時間表？

（2）2019年第一家外方控股的理財公司在上海批准設立，隨着中國擴大金融行業的對外開放，未來還會有更多的海外資產管理機構參與市場競爭。您認爲，這些海外資產管理機構進入中國市場，優勢在哪裡？中國的理財公司目前與國外發達國家的相比，有哪些缺陷？我們未來如何應對這些外資進入中國帶來的輸入性風險？

吳曉靈：

當前，境外機構參與中國市場正面臨難得的政策紅利與市場機遇。中國是一個很大的市場，中國政府正在大力推動中國金融行業的對外開放，致力於打造有利於境外機構發展的友好營商環境，境外機構進入中國市場可以充分享受到政策紅利和可期的市場前景。

關於盈利的問題，我想分兩個層面來說。第一個層面，衆所周知，我們現在非常鼓勵外資機構進入中國，開展證券投資、資產管理、財富管理等業務。但政策上的放開和賺錢沒有必然關係，各機構需要依據自身稟賦和戰略發展目標來自主決定。第二個層面，前期已經有不少外資機構進入中國，通過合資等方式獲取銀行、證券、保險、基金、期貨等金融牌照。去年國務院金融穩定委員會也發佈金融業11條對外開放措施，更多外資開始進入中國，很多外資加大了對中國的投入，我想他們自有考量。從我們觀察到的情況來看，的確有一些外資進入中國多年，但規模和盈利上似乎表現不是很突出，原因可能是多方面的，我在這重點談一下資產管理領域的監管政策和相關標準問題。

首先是跨境資金流動的問題。境外機構有在合理的業務範圍內的需求，應當保證其境內外資金跨境自由流動，這是他們在境內開展業務的基礎條件。我們在這方面做了很多工作，相比以前，當前資本項目放開幅度也比較大，我認爲應該能滿足外資機構的正常需要，剩下的是需要互相磨合，增強互信。今後我們要持續做好兩件事情，一是我們要不斷地完善營商環境，搞好中國的經濟，這樣對外資纔有吸引力；二是我們的監測手段要到位，要能有效地監測資金是如何流動的，並能及時採取措施應對資金的異常流動。滿足跨境交易的需求是外匯管理的目的，我們要防止的是資金的無序流動對經濟的衝擊。

其次是我們自己的監管標準還未實現統一。自資管新規頒佈以來，我國在推進資管業務監管規則統一上做出了很多的努力，在消除監管套利、促進統一監管上也取得了一系列的成績。但從現狀來看，資管業務監管標準不一致的現象仍然存在。在不同監管體系下，不同類型金融機構均從事資產管理業務，並且設計各自的資產管理產品。雖然該等資產管理產品的性質可能相同，但由於其分屬不同監管機構監管，因此所適用的法律法規和監管標準並不完全一致，由此可能導致不公平競爭。此外境外機構對不同種類資管機構的參股、控股要求存在的差異存有疑慮，包括境外機構申請設立的全資公募基金管理公司，其參股的理財公司，國十一條下的外資可控股的理財公司等。在監管標準上存在差異，以及爲何要設立這兩類不同牌照但業務實質相近的機構等，這些都會成爲他們的顧慮，影響其進入中國的意願和進程。

三是資本金標準。資管行業本身具有輕資本、重人力的行業特性。相比於國際資管行業的通行實踐，我國境內對於資產管理機構的資本金要求仍顯過高，比如銀行理財子公司實繳註冊資本不得低於10億元人民幣等，另外還有風險資本和風險準備金的模糊，這與資管行業的輕資本特性存在一定矛盾。同時較高的淨資本要求也對外資的投資回報形成了一定限制，從而影響外資進入中國市場的積極性，也影響已經在中國展業的外資機構的盈利。

四是信息系統架構和信息出入境的問題。境外機構在全球範圍內開展資產管理業務，在信息技術系統架設和信息共享方面會形成自己的特定模式。通常可能會選擇將其信息技術系統架設在統一的公有云設施上，並要求其全球範圍內各集團主體統一運用其集團內部的信息技術系統，並彙集其全球範圍內各集團主體的投資交易相關信息，從而滿足集團統一的合規風控要求和業務規劃及協調需要。這種部署模式在我國境內可能會遇到一定障礙，外資機構短時間內可能難以調整自身架構以適應這些管控措施，從而影響其加大對中國投資的積極性。

此外還有展業理念和生態差異的問題。境內資管產品的銷售渠道呈現出由銀行和第三方平臺相對壟斷的特徵。銀行能獲取較高的渠道費用並享受尾隨佣金，部分銷售機構可能會誘導投資者頻繁申贖，有損投資者利益。另外境內一多三少（短期資金多，長期資金少、股權投資資金少以及具備一定風險承受能力的資金少）的情況也和國外存在較大差異，較難形成長期價值投資的理念。按這種模式開展業務，未必能經過境外機構總部的審批，也會對他們的進入形成阻礙。

需要說明的是，上述問題不代表着我們的監管規則或做法一定是有問題的，也不代表着外資的做法一定是完全合理的，我們需要實事求是的分析問題的產生原因，尋求背後的合理解決方案。我們《資管大時代》一書中提出了很多建議，包括實行機構監管+功能監管的監管理念，促進監管標準的統一，大力發展財富管理行業等，爲上述問題的解決提供了一個較好的思路。我們相信，在全球化時代，國家間經濟和金融交往日益密切，人民幣資本項目下擴大開放是大勢所趨，資本最終會選擇制度高地，風險則會留在制度窪地，大國競爭的決勝點就是制度。相信我們在制度和監管標準層面把問題都弄明白、解決好之後，剩下的問題市場自然會做出選擇，相信屆時制度和監管規則不會對外資機構的進入和展業造成困惑，盈利高低也會完全由市場決定。

2.關於資產管理促進居民財富保值增值：

（1）對於普通老百姓來說，在“房住不炒”、剛兌信仰的打破、理財產品淨值化、社會“無風險利率”實際降低等趨勢下，現在大家面臨的一個難題是兼顧安全的低風險投資渠道越來越少了，您對於普通百姓如何實現財富的保值增值有何建議？

（2）中國股市最初成立的目的是爲企業提供融資，而發展資管行業的目的則是爲了讓老百姓的財富保值和增值，您認爲這兩個目標之間存在衝突嗎，如果它們存在衝突或者階段性的不一致，應該如何來解決？

吳曉靈：

隨着我國經濟的不斷髮展，居民財富不斷增長，也隨着我國不斷加強資本市場建設、強調房住不炒、推動提高直接融資比重等政策不斷出臺，可以預見未來很多居民的財富將從存款、房子等轉換爲股票、債券、基金、保險等各類金融資產。

居民是一個龐大的羣體，當他們參與到金融產品投資時，就變成了投資者。根據其風險承受能力，我們分爲普通投資者和合格投資者。合格投資者有較強的專業性和較高的風險承受能力，可以獨立去開展股票、期貨、私募等高風險產品的投資。大部分居民是普通投資者，本身缺乏金融專業知識，抵禦投資損失風險的能力也比較薄弱，因此不太適合獨立去開展高風險投資。我更建議他們在留出生活、教育、保險、養老等事項的必備之用後，額外的錢可以通過基金、理財、公募投顧等方式開展投資，讓專業人爲自己打理財富。確實想自己投資的，建議可以投資諸如貨幣市場基金、定期存款、國債等低風險品種。需要說明的是，這裡的低風險並不是無風險，其中的貨幣市場基金以及存款超過50萬的部分，理論上也存在風險。

當前中國還有不少股民，股市的一舉一動牽動着很多人的心。應該說，我們國家多層次資本市場建設取得了很大的進展，滬深主板、新三板、地方交易平臺、私募投融資等各居其位。特別是隨着《證券法》修訂和註冊制等基礎制度的相繼推出，使得監管和市場各司其責，價格發現功能進一步得到體現。未來我們會繼續沿着這個方向前進，建設更加有活力、有韌性的資本市場。

資本市場是爲買賣雙方提供良好交易環境的場所，資本市場的管理者應當儘量爲交易雙方提供一個規範、透明、公平、高效的交易環境，讓融資方把自身的情況真實、全面、及時的說出來，讓投資方各憑本事、各自判斷和交易，既不能偏向買方、也不能偏向賣方。

現實情況下，由於諸多原因，資本市場財務作假、利益輸送、信息披露違規等亂象時有發生。從統計上來看，大部分問題出在融資方，主要原因是投融資雙方信息不對稱，融資方往往負責實體的運營，對運行情況、發展趨勢、存在的問題、重大機遇等非常清楚，而當前信息披露規範尚不足以達到讓投資方掌握和融資方相匹敵的信息，故融資方存在信息優勢，並可能在利益的驅使下利用信息優勢做出不法行爲。另一方面，當前股市中大量投資者是個體散戶，很多個體散戶其實不具備投資股票所需的專業知識，也不一定付出時間去研究，很多是人云亦云。正是基於這種情況，監管層也不得不出臺各種保護投資者的措施，有些甚至演變爲大家又愛又恨的“父愛主義”。即便如此，資本市場各種亂象仍然屢禁不止，使得一方面股市中賺錢的投資者佔比較低，另一方面也使得投資方對融資方的監督制約功能大打折扣，不利於資本市場的長遠發展。

要解決上述問題，我認爲一方面要加大投資者教育的力度，讓他們真正意識到風險，在這種風險意識下，部分有興趣有時間的散戶投資者可以去認真研究，開展專業投資。對於更大規模的散戶投資者，最關鍵的是要大力培育面向這些羣體的機構投資者，他們的錢要更多的通過公募基金等各類資管產品進入市場，讓專業的人幫他們打理財富。這樣散戶就不再是散戶，而是有着專業力量加持的專業買方力量了，就能和賣方形成勢均力敵的態勢，公平博弈，資本市場才能更加健壯和有韌性。

另外我們看到監管層也在呼籲信息披露義務人在必要的信息披露之外，鼓勵自願披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關的信息。這是一個很好的方向，有助於減少投融資雙方的信息不對稱，也有利於投資者做出更加合理的價值判斷。我認爲未來應在這方面更進一步，將來成熟後可以將更多的信息納入法定披露範圍來。

3.關於私募基金監管：

您在《資管大時代》書中談到，私募基金髮展過程中一直都存在監管困難問題，這不僅有多個部門想管卻管不好，還有多部法規涉及卻沒有正式法律規範。最近五年，資管新規出臺、新《證券法》落地，然而《私募條例》正式稿卻遲遲未出臺。資管新規後，基金業協會“代替”證監會，層層加碼監管，然而私募風險事件層出不窮，監管、市場、投資人都不滿。對於10萬億私募股權基金，您認爲到底應該如何監管呢？

吳曉靈：

私募基金行業風險事件時有發生，我們《資管大時代》一書中點出的“直接融資間接化、投資業務融資化”等問題在私募基金行業也有較多體現。書中針對這些問題，也提出了多措並舉防範化解老產品和老資產風險、制定證券私募發行和交易規則、將在協會登記的小型私募基金管理人有序轉爲面向合格投資者的投資顧問等建議，相信能有效化解包括私募基金在內的行業相關風險。關於私募基金應當如何監管，我補充談一下。

監管部門在討論和制定資管新規的時候，《私募投資基金管理暫行條例》正在徵求意見，因而資管新規中並沒有對私募基金管理人及私募基金詳細規制。資管新規中對持牌金融機構的資產管理產品按募集方式分爲公募產品和私募產品，並且規定私募產品面向合格投資者通過非公開方式發行，其投資範圍、信息披露方式等由合同約定，私募資產管理產品的受託機構可以爲私募基金管理人等。這些規定和私募基金有較多共同之處，體現了監管部門統一監管的理念和努力。今後我們需要進一步踐行功能監管的理念，拉平持牌金融機構和非持牌機構私募產品的監管標準，實現統一監管。

私募基金，尤其是其中的私募股權投資基金（含創業投資基金，下同），和天使投資（個人以其自有資金直接開展的創業投資）一道，是支持我國創新創業企業發展的最佳投資方式，有效補充了銀行貸款等風險厭惡型投資工具的欠缺，我們必須完善私募股權投資基金的政策環境，包括適用法律、監管邏輯、稅收政策、自律管理等，具體有以下兩個方面的建議。

一是要將非上市有限責任公司股權份額納入非公開募集基金的投資範圍。

2012年修法時，由於認識的不統一，私募股權投資基金沒有納入《證券投資基金法》的規制範疇，因而在監管主體、監管理念、稅收制度等方面存在理解上的偏差甚至出現爭端，給行業發展帶來較大困擾。

我們認爲，私募股權投資基金是一種集合投資方式，在大部分情況下，基金本身是投資管道而非經營實體，大部分投資收益也會分配給相關投資人，應當明確私募股權投資基金是證券投資基金中的一種，接受《證券投資基金法》的規制。

根據2019年12月修訂的《證券法》第二條，股票就是證券，股票包括已上市股份有限公司的股票和未上市股份有限公司的股票，即未上市股份有限公司的股票是證券，將未上市股份納入證券投資基金法已經存在較好的基礎。將私募股權投資基金納入《證券投資基金法》的規制範疇，需要開展以下兩個方面的工作：

一是充分利用《證券法》中給國務院的授權明確有限責任公司的投資額是證券，這可以通過國務院發佈相關規則的方式實現。

二是利用《證券投資基金法》的授權，在《私募基金管理條例》中明確，非公開募集基金的投資範圍包括非上市的有限責任公司的股權份額和非上市股份有限公司的股票。由於《證券投資基金法》中非公開募集基金專章中已經給國務院證券監督管理機構保留了權限，因此也可以通過中國證監會發布規則的方式予以補充確認。

將私募股權投資基金納入《證券投資基金法》規制範疇後，行業展業也有了明確的法律依據，也能順理成章的按照第八條規定，明確私募股權投資基金財產投資的相關稅收安排。稅收由基金份額持有人承擔，基金管理人或者其他扣繳義務人按照國家有關稅收徵收的規定代扣代繳。建議明確私募股權投資人的所得按股息、紅利20%的稅率執行。

具體操作上，可以加強基金業協會、國家市場監督管理總局、稅務總局等部門的聯動。基金管理人在協會登記後，到國家市場監督管理局進行法人登記和稅務登記，基金產品仍在協會備案。當基金產品作爲投資人進行股權登記時，國家市場監督管理總局或地方局應將私募基金的管理人和私募基金聯名登記爲股東，比如“XX基金管理公司-壹號私募投資基金”。基金產品的投資人變動時，只在協會變更，不涉及工商註冊的投資人變更。基金產品分配時，協會通過稅務信息系統將分配信息報送稅務總局。稅務機關對納稅人稅務信息進行比對，從而落實按基金覈算的稅務規定，也不會產生稅收漏損。

在上述原則框架下，可以再行制定相關稅收優惠政策。比如爲了鼓勵長期投資，可以將所得稅率和持有期限進行反向掛鉤，明確將持有私募股權投資基金份額三年及以上的個人按15%繳納個人所得稅等。

二是要落實國務院“放管服”精神，落實政府監督和行業自律原則，抓大放小。

金融監管的宗旨是在維護市場公平競爭環境的同時保護小投資人，防範金融活動的負外部效應。私募投資基金市場是合格投資人的市場，參與方有風險識別和承受能力，故而美國在2008年金融危機前，私募基金管理人是監管豁免註冊的。2008年金融危機後，歐洲和美國對管理的基金到達一定規模後的管理人要求進行覈准或註冊，但目的是對其行爲進行監測，防範系統性風險。未註冊的私募基金如有違規行爲，監管機構仍有監管權。這種抓大放小的監管方法，能提高監管效率，降低監管成本，並給小基金管理人以成長的機會。

2012年《證券投資基金法》修改時吸收了國外的監管經驗。一是授予證監會對公募基金和私募基金的監管權。第十三章監督管理中對監管權有明確的表述，罰則中對違規行爲有明確的罰則。這些規定在沒有特別標註的情況下，同時適用於公開募集和非公開募集基金。二是明確了私募基金管理人和私募基金產品在基金業協會登記備案的要求。同時規定“對募集的資金總額或者基金份額持有人的人數達到規定標準的基金，基金行業協會應當向國務院證券監督管理機構報告”，從法律上明確了證監會的強監管權，即證監會應對大額私募基金特別關注和監管。對投資已上市證券的基金（對衝基金），也要特別關注其對二級市場的影響。

目前我國基金業協會已按照《證券投資基金法》相關要求建立相關係統並開展相關工作。協會的登記系統在不斷完善，基於此係統完全可以實現對大額基金管理人由證監會實行強監管，對小額基金管理人由基金業協會在證監會的指導下實行自律管理。監管部門與協會合作，抓大放小，也實現了金融活動的全面監管。

當前的問題是對系統的數據監測分析不夠，監管權行使不夠。爲減輕市場負擔，降低立法成本，建議在國務院明確私募股權投資基金適用《證券投資基金法》的基礎上，完善現有基金業協會的登記系統，並責成證監會對協會報送的管理大額基金的管理人及相關基金加強監管，同時向社會公佈登記備案的項目、標準，並接受監督，做到公開透明、提高效率。

需要說明的是，對公募基金管理人、大額私募基金管理人及小額私募投資基金管理人實行有區別的管理，並不改變基金管理人是金融機構的本質。國務院應明確基金管理人是金融機構，只有接受證監會強監管的私募基金管理人才可以參與持牌金融機構間的同業活動並接受同等監管。

4.關於過渡期延長：

（1）受到新冠疫情等因素影響，資管新規過渡期從2020年底延長至2021年底，另外還有消息稱，將採取一行一策的措施，最晚放寬到2025年。過渡期延長將帶來哪些影響？有解讀認爲，這意味着，金融市場強監管的狀態將有所改變，爲深陷違約、暴雷風波的金融機構帶來喘息空間，您怎麼看？在過渡期延期背後，非標資產、乃至於整個債券市場會否再現生機？

（2）您此前建議資管新規的過渡期延期兩年，如今監管僅延期一年，即到2021年底。您認爲當下各類資管業務如何利用好這一年的時間，當下最緊急和迫切的需要解決的問題是什麼？2021年底，是否還有再度延期的可能性？

吳曉靈：

我們《資管大時代》一書裡有延長過渡期的建議，我們要求的是資金端的規範，建議按照資金端逐年替換，資金端不能有資金池，必須自己來承擔風險。資產端我們的建議是要加快證券化、標準化，不然老資產規模就很大。最後剩下一小點就只能夠一行一策的逐漸來消化。資管亂就亂在資金池和剛兌。直接融資是自擔風險一對一的。統一規則、規範管理是目的，年限不是目的。巴塞爾協議過渡期就很長。

防範化解“大資管”業務風險，推動老產品向新產品平穩轉型，避免在“排雷”的過程中引爆系統性風險，是課題組的主要任務和本書的重要內容。課題組通過深入調研和認真測算分析，對過渡期提出了政策組合拳建議。

在過渡期延長的問題上，我們主張“寬嚴相濟”。“寬”就是要適度延長《資管新規》的過渡期。根據公開數據測算的整改進度，並考慮疫情影響，課題組認爲過渡期延長兩年留出了相對充裕的調整時間。在課題成果初稿完成時，監管部門還未做出延長過渡期的決定。課題組的研究分析和政策建議爲監管部門科學決策提供了重要參考。監管部門在綜合各方面信息和因素後，最終做出了過渡期延長一年的決策，這既體現了監管部門實事求是的態度，也展現了監管部門治理亂象的決心。

“嚴”就是要增加過渡期本身和執行過程的剛性約束。過渡期不應該成爲自由放任期，也不意味着監管空窗期。金融機構應該按照自身情況按照過渡期目標分解壓降進度任務。建議監管部門加強對壓降進度的過程考覈和重要節點的檢查，早達標的機構要給予正向激勵，進度落後的機構要增加監管措施。通過監管的壓力傳導，使得金融機構進一步加大整改力度，加快新老產品的轉化速度，“跳起來摘桃子”，努力在過渡期內主動實現轉型，確保2021年底的過渡期結束後，不會再度延長。金融機構對此要有清醒認識，爭取主動，早整改，早受益。

幾十萬億資管產品的轉型涉及金融資源和金融風險承擔者的重新調整和分配，新老產品的轉型路徑牽動着資金端的廣大投資者和投資端的融資項目，關係到實體經濟的發展和社會財富的保值增值。在轉型過程中，很可能會出現個案式和局部性的風險事件，應當妥善應對，有序處置。但同時要認識到，結構化發債、非標資產是老產品的運作鏈條中的一環。信託違約、雷聲滾滾就是一種警示，老產品的運作模式不可持續，不抓緊整改只會走向更大的危機。對此，課題組提出了“統分結合”、“新老劃斷”、“標本兼治”的政策組合拳建議。

建議監管部門把老產品規模作爲整改考覈的中間目標，在確保產品規模按進度統一壓降的前提下，把投資端的老資產的處置交給市場主體自行決策。對於資管新規執行後新設立的產品，報告建議堅持高標準，乾淨起步。不能用新產品接續老產品，防止產品形態受到污染，避免風險接續傳遞。

對於老產品的出路，報告提出了回表、資產證券化、不良資產處置、金融機構股東等多方承擔損失等多種措施。也就是要讓以資產管理業務名義開展的信貸業務回到銀行表內，按照《商業銀行法》實施監管；以資產管理業務名義開展的證券發行業務交由證券公司執行，按照《證券法》實施監管；真正的資產管理業務應當按照《基金法》實施監管。通過監管套利方式掩蓋的風險應當由金融機構股東等受益者優先承擔。在加強功能監管，遏制監管套利的同時，應該針對問題的深層次原因，推進“放管服”改革，既要強調金融業務持牌經營，也要通過市場化、法制化的方式優化牌照設置，加強制度供給，減少金融抑制，釋放市場活力。

5.關於投資者保護：

隨着技術環境的變化以及金融行業快速發展，消費者面臨越來越多和越來越複雜的金融產品。對於加強個人金融信息保護、投資者適當性管理等方面您有何建議？接下來在加強消費者權益保護及投資者教育等方面有哪些工作重點？

吳曉靈：

對此問題我們要區分金融消費者和投資者的概念，區分機構與自然人。我們講的金融消費者保護和投資者保護一般是指自然人，因爲機構通常有更多的風險識別和風險控制能力。投資者是直接融資產品的持有人，投資人承擔風險享受投資收益。我們要特別強調對小投資人的保護。投資者保護的核心是信息的真實充分的披露。

金融消費者是接受金融機構服務的人，他們不是產品風險的承擔者，他們承擔的是金融服務機構的信用風險，這些服務包括存款、保險、支付、銷售、信用卡等。他們是金融機構的債權人或接受服務的客戶。對於金融消費者的保護重點是金融機構的誠信履約，保證客戶的適當性和知情權。

無論是金融投資者還是金融消費者，都要樹立自己是財產的第一責任人的理念，慎重選擇投資標的和金融服務機構。對於投資者的教育重點是要樹立投資有風險的理念，學會對投資標的信息的分析和風險識別，慎重決策；學會選擇合適的資金管理人，組合投資分散風險。對於金融消費者要進行金融知識的普及教育，瞭解各種金融產品和金融服務的內涵、規則、權責和維權的方式。相對於金融機構，金融消費者是弱勢方，在金融糾紛中應實行舉證倒置的原則，督促金融機構完善規則和業務程序。

在當前市場，金融產品越來越豐富，金融新概念越來越多，個人信息泄露越來越頻繁，金融消費者和小投資人缺乏相應的專業技能，往往會無所適從。金融機構在提供金融服務過程中，與金融消費者和小投資者存在一種隱性的博弈關係，金融機構追求自身規模和利潤的目標，與投資者者追求自身財務利益的目標，有一定的錯位和衝突。以基金管理爲例，基金公司作爲資產管理機構，在收取投資者的管理費後，理應爲投資者的最佳利益服務，但實際上基金公司及代銷機構，往往有動力去勸誘投資者頻繁申贖，以賺取更多的申贖費用。在專業的金融機構面前，金融消費者和投資者越來越難以做出理性的判斷和選擇，越來越難以進行相對公平的博弈，我們投資者教育/投資者保護面臨的挑戰也會越來越大。

基於上述看法，我認爲監管部門應當在做好投資者教育和保護工作的同時，大力培育真正爲金融消費者服務的買方業態和買方機構，金融消費者和投資者今後要更多的藉助這些買方力量參與金融市場。有了這些買方力量的加持，金融消費者和投資者才能武裝自己，與賣方機構有相對公平的博弈和交易。

6.關於前期研究建議落地情況：

此前讀過您反思2015年股災的《中國A股市場異常波動報告》，您指出了導致2015年股災的六大原因。那麼5年過去之後，您覺得這六個問題哪些得到了改善，哪些還沒有？另外，這本《資管大時代》所提出的分析和建議，您覺得是否也部分是在針對中國股市所存在的問題？

吳曉靈：

我們在《中國A股市場異常波動報告》中提出了2015年股票市場產生異常波動的六個原因，涉及多個維度，其中和資管業務相關的，也是最重要的原因就是：槓桿的過度、無序應用和金融產品監管不完善導致監管層難以實時監測、量化股票市場的風險狀況。2018年4月27日資管新規正式發佈實施，明確資管產品之間的嵌套不能超過兩層，並且通道類業務也是被禁止的。這意味着，之前通過無序、多渠道加槓桿去炒股的路徑被有效地阻斷。資管新規允許合理地把各家資管組織在一起，資管產業鏈上的機構可以互相分工協作，但不能層層加槓桿，甚至規避監管。從這個層面來看，對解決2015年股票市場異常波動的資管產品方面引發的問題，資管新規是立竿見影的。但是當年股市異常波動的原因是錯綜複雜的，六個原因裡其中的五個是和資本市場生態環境息息相關的，所以期望資管新規包治百病也是不現實的。資本市場的良性生態構建是一個系統性工程，需要從投資者、監管者、中介機構、基礎制度、上市公司五個維度着力。可喜的是，我們看到金融管理部門這兩年採取了一系列的資本市場改革措施，資本市場生態得到有效的改善，但是這畢竟是一個長期工程，需要金融管理部門持續的推進改革。

《資管大時代》這本書政策建議的立足點是基於資產管理行業健康發展的角度。從國際經驗來看，資管產品是資本市場最重要的機構投資者。雖然我國A股市場的機構投資者持股市值佔比尚低，但是從2015年股票市場異常波動可以看到，資管資金在股票市場中仍然舉足輕重，甚至可以釀成風險事件。歷史上，在我國證券公司綜合治理之前，資管資金在股票市場上利用制度漏洞大行其道也是當時的普遍現象。未來機構投資者在A股市場的地位毫無疑問將會進一步增強，因此資產管理行業的規範健康發展，某種程度上也是完善A股市場生態的客觀需要。

7.關於統一監管：

資管新規出臺已近2年，但各類機構的監管規則仍差異很大。比如基金免稅但銀行理財不免稅、銀行現金管理類產品比貨幣基金約束小很多等。您對此如何看，對後續安排有何建議？

吳曉靈：

資管新規的一個重要目的就是統一同類資產管理產品的監管標準。資管新規出臺後，雖然中間有些曲折，有些市場機構也有過一些幻想和博弈，但統一監管的大方向始終明確。我們也能看到資管新規出臺兩年多來，各類資管產品的監管標準逐漸統一，這是個好的方向，我們必須堅持下去，堅定不移的推進統一監管。

由於理念認知和分業監管等原因，統一監管的目標不會一蹴而就，而會是一個循序漸進、一步一步往前拱的過程。與此同時，我們還面臨着對外開放背景下，外資機構進入中國需要有一個公平統一監管環境的倒逼，以及《九民紀要》等一系列司法標準的倒逼，這些都要求我們堅定統一監管的目標、加快統一監管的步伐，切實推進各類資管產品監管標準的最終統一。

一是公募資產管理產品應當儘快推進統一監管。這裡主要包括銀保監體系下的公募理財產品和證監會體系下的公募基金，也包括問題裡提及的現金管理類理財產品和貨幣市場基金。二者有諸多相同之處，比如都是遵從信託關係，都面向不特定對象公開發行募集，都需要經監管部門登記註冊，都由專業的管理人管理，都爲了投資者的利益進行投資，都由第三方機構託管，都可以投向上市交易的股票、債券、貨幣市場工具等底層資產、都需要賣者盡責買者自負等。雖然在審批時效、代銷渠道、投資資產類別、信息披露機制、集中度或資產久期、稅收政策等方面存在差異，但這些差異不是本質區別，且一些差異主要由歷史原因形成，其中還有不同機構自身稟賦的差異，因此二者實質上是同類資產管理產品，理應進行同樣標準的監管，二者暫時可以有不同的名字，但監管標準應當統一。

在統一方向上，我們《資管大時代》一書提出的建議是，銀保監會和證監會應當加強合作，以《證券投資基金法》爲基礎，統一公募資產管理業務的監管規則。監管規則統一後，銀行理財子公司的理財業務資質應當轉爲基金管理公司的基金業務資質，新增公募業務以及符合條件的存量公募銀行理財產品應當按照《證券投資基金法》要求註冊爲公募基金。銀行理財在運行十多年的過程中，也積累了很多好的做法和經驗，這些也可以引入進來，進一步完善《證券投資基金法》及相關監管規則。在監管標準統一後，相關稅收政策也順理成章的應當統一。我們的新書《資管大時代》在這方面有較多論述，大家也可以重點看看其中的公募基金專章。

二是私募資產管理產品需要循序漸進推進統一監管。這裡主要包括持牌金融機構發行的私募資產管理產品和私募基金管理人發行的私募基金。前者主要包括證券公司、基金公司、期貨公司的集合資產管理計劃、信託公司的集合資金信託、保險資管公司的保險資管產品（剔除股權投資計劃和債權投資計劃後）、銀行及理財子的私募理財產品，後者是指在基金業協會登記備案的私募基金。同理，這兩類產品有較多的共同之處，不同之處主要由投資領域、股東背景資質、監管力度的不同而產生，不應成爲本質區別，因此也應當統一監管標準。從實際情況來看，不同業態的私募資管產品之間的差別較公募大，自律監管規則相對不夠統一，且投資人偏好、投資標的類別、信息披露等方面有更大的靈活性，因此在相關標準、推進進度上需要更多的時間和努力，需要循序漸進的推進私募資產管理產品的統一監管。

8.關於直接融資和牛市：

在疫情的衝擊過後，中國各類企業都受到不同程度的衝擊，有些在快速恢復，有些還在低谷中徘徊。國家在出臺銀行讓利、政策讓利等舉措的同時，也提出擴大直接融資比例。您覺得當前的企業上市數量、質量和速度，是否和資本市場的承受力相匹配？有觀點認爲，如果市場走牛，那麼擴大直接融資政策就能穩妥落地。但也有觀點認爲，上市公司數量快速擴張，不利於市場走牛。您對此有什麼建議和判斷？

吳曉靈：

資本市場是個願打願挨的市場，不存在沒有承受能力的說法。註冊制背景下，監管當局要嚴格要求融資方把情況說清楚，即擬上市企業的信息披露要充分。一個健康的資本市場，就是讓好企業能順利的融資，壞企業被及時淘汰，能有效地優勝劣汰。註冊制可能使得IPO的數量增加了，但是退市制度變嚴的實質性落地也會使得退出市場的企業增加，從而實現市場的動態平衡。另一方面，發展資本市場和是否牛市沒有必然關係。如果市場上資金多，認購的需求也旺盛，價格就會比較高；如果發行證券的企業數量多，市場上資金跟不上，自然證券價格會降下來，這種供需理論在資本市場也是適用的。

現在不少人疑惑國外漲那麼多爲什麼我們沒怎麼漲，其中的原因比較複雜，我認爲一部分原因是，相關需求就那麼些，產品價格難以大幅度上去；而在整個經濟沒有恢復特別好的情況下，資產價格如果特別高，股市漲幅與基本面不匹配，這樣就會扭曲了經濟的分配，資金就會脫實向虛，對實體經濟健康發展也不利。

2008年國際金融危機之後，我國A股市場市盈率總體上較之前下降了一個臺階，估值中樞降至十幾倍左右。由於流通環節和借貸環節不創造價值，生產環節才創造，其他環節如果分利太多，對實體經濟發展不利。雖然美國市場整體估值是比我們高，2010-2019年十年間，標普500指數市盈率中樞大概19倍，納斯達克指數市盈率大概31倍，道瓊斯工業指數市盈率大概17倍，但是結構上來看我國估值與美國是差不多的。美國股票市場估值最高的前五大行業分別爲醫療保健（平均28.5倍）、信息技術（平均23.7倍）、可選消費（21.3倍）、公用事業（20.1倍）、工業（19.9倍），新興行業估值顯著高於傳統行業。事實上，我國A股市場生物醫藥行業近十年平均估值也有38.5倍，TMT行業估值也是相對較高的，所以A股市場整體估值水平比美國低的最主要原因之一是上市企業的行業分佈差異。

9.關於功能監管風險：

要想實現機構監管向功能監管的跳躍，有哪些風險？我們應該如何防範這種風險？

吳曉靈：

機構監管是指金融監管部門對金融機構的市場準入、持續的穩健經營、風險管控和風險處置、市場退出進行監管。功能監管是對相同功能、相同法律關係的金融產品按照同一規則由同一監管部門監管。此外還有行爲監管，即參與同類金融活動的各方均應遵守同樣的規則，從事金融業務就必須要有金融牌照，從事哪項業務就要領取哪種牌照。

金融業務由於有外部性，因此需要持牌經營，這是一個基本規則。對有牌照的金融機構我們要監管，對沒有牌照但從事了金融業務的主體更要監管，不能留有監管空白。將金融業務納入監管體系後，對相同功能、相同法律關係的金融產品應當按照相同的標準進行監管，否則就會產生監管套利。

我們有較長的分業監管的歷史，因此監管理念也以機構監管爲主，銀保監會、證監會等監管部門各管一攤，這在分業經營的大背景下基本能勝任行業監管要求。近年來，隨着監管政策的放開，也隨着居民投資理財意識增強、以及個體和企業對多層次融資需求的提升，商業銀行、證券公司、保險公司、信託公司、基金公司、小貸公司、私募基金管理人、互聯網平臺、第三方財富管理機構等各類實體紛紛涉足信貸、資產管理、財富管理、投資銀行等業務，事實上形成了混業經營的局面。在這種大背景下，過去以機構監管爲主的理念不完全適用，因此我們要建立機構監管+功能監管+行爲監管的監管理念和監管體系，並輔以配套的監管手段和工具，實現對金融業務的全面監管，對同類金融業務實行統一監管，幹什麼活就應當持什麼牌照。

當前在機構監管方面，銀保監體系和證監體系各管條線，但很多銀行機構介入了證券投資基金的銷售、管理、託管等業務和投資銀行等業務，一些基金公司在創新業務的時候也涉足了資金的放貸業務，證券公司的融資業務實質上也是放貸業務。與此同時，銀行、證券、保險、基金公司互相設立或持股，在機構和業務層面都形成了你中有我我中有你的局面，這種情況下，更應當基於功能監管、行爲監管的理念予以監管。

對於涉及跨監管部門的監管，比如銀保監體系下的商業銀行通過理財子公司開展公募理財業務的，《資管大時代》一書中也有相應建議，即應以《證券投資基金法》爲基礎，統一公募資產管理業務的監管規則，然後將銀行理財子公司的理財業務資質轉爲基金管理公司的基金業務資質，新增公募業務以及符合條件的存量公募銀行理財產品應當按照《證券投資基金法》的要求註冊爲公募基金。

金融是經營風險的行業，風險並不能被消滅，但可以被妥善的管理和有序釋放。我們要從機構監管轉向機構監管+功能監管+行爲監管的相結合的監管模式，就是要將實質上的金融業務全部納入監管範圍，並對同類金融活動施加相同的監管標準，開展哪項業務就領取哪項牌照，只有這樣才能準確的識別、測量和管理風險。這個過程只要監管協調就不會產生風險。

10.關於金融科技：

今年可以說是金融科技的監管整頓之年，您認爲金融科技公司進入資管行業開展業務，當前的監管體系準備是否充分？對監管接下來的工作重點您有何建議？

吳曉靈：

根據金融穩定理事會（FSB）的定義，金融科技（FinTech）是指金融服務領域以技術爲基礎的創新，這些創新可能會導致新的商業模式、新的應用場景、新的業務流程或新的產品，從而對金融市場、金融機構以及金融服務的提供產生重大影響。

我們認爲金融科技整體上分爲兩塊，一塊是是在傳統金融機構體系內（包括機構的部門或機構設立的子公司）的創新，即傳統金融機構通過運用信息技術、大數據、人工智能等技術，來優化業務模式、改造業務流程，提升業務效率，降低業務成本，從而提高盈利空間。另一塊是互聯網平臺公司、數據公司、科技公司等非金融機構介入銀行、保險、基金等金融機構的信貸、保險、基金管理等業務的獲客、畫像、風控等流程，通過專業分工，或者能夠觸及更多的客戶，或者風控更加有效，從而產生更好的效益。

當前金融科技已普遍介入信貸、保險、資產管理、智能投顧等領域，在推進金融行業和傳統金融機構的轉型升級的同時，也迅速觸達了很多金融白戶，並潛移默化的改變傳統金融業務流程和邏輯，對監管提出了新的挑戰和要求。

應該說我們很早就非常重視金融科技的運用和監管，人民銀行制定了發展規劃，資管新規中也有專門章節對運用人工智能技術開展投資顧問業務提出要求。其中可以看到仍然遵從持牌經營、適當性義務、風險防範等金融行業的基本規律，以及模型和邏輯報備、人工干預和接管等金融科技監管的一般性規則和要求。

過去，金融業務中的各個環節基本上都由金融機構來開展，平臺公司、數據公司、科技公司介入後，由於在某些環節存在優勢、能夠發揮更好的作用，因而部分替代了傳統金融機構，開展了節點型金融業務。我們認爲當前金融科技的介入並不改變金融的基本原理和規律，我們同樣需要將合適的產品賣給合適的投資者，我們同樣需要對貸款用戶的風險進行審覈和控制，我們同樣需要評估和管控金融行業可能面臨的市場風險、流動性風險、系統性風險，我們同樣需要評估貸款機構的審慎經營水平，我們同樣需要保護中小投資者等。

由於存在外部性，因此持牌經營是金融行業的通用規則。在此基礎上，由於平臺公司、數據公司、科技公司的稟賦優勢，他們可能在某些環節上相較傳統金融機構更有成效或更具有成本優勢，理論上存在享受相對寬鬆一些監管指標的可能。我們應當根據這些公司的介入方式和介入程度，按照風險的大小以及風險實質由誰承擔等原則，實施有差別的監管。監管方式上，可能也需要輔以與之適配的手段和工具。此外還涉及科技公司和金融機構的合作模式、數據確權和個人信息保護、模型和算法的審慎和公平、防範利益衝突、風險識別和計量、反壟斷、風險救助等方面的內容。這是個新的課題，我們需要深入研究。

11.關於信用債：

您認爲在新資管時代，當前信用債市場存在什麼缺陷？在哪些方面應該作出改革和調整？適合投資於信用債市場的又應該是哪些主體？

吳曉靈：

債券是企業直接融資的重要渠道，是發揮市場配置金融資源的重要工具。近年來我國債券市場發展迅速，存量規模全球第二，僅次於美國。包括信用債在內的各類債券已經成爲銀行理財等各類資管產品的重要投資標的。

我國債券市場發展主要問題有三個：一是信用評級制度不完善，評級機構在缺乏市場約束的情況下，爲了業務競爭很難真正公正地完成信用評級工作，不能真正反映融資主體的信用差別。另外金融監管部門對投資標的的評級要求，弱化了金融機構對投資標的自主風險評判的積極性和能力。二是債券市場沒有實現有效的競爭，市場主體沒有選擇債券發行、交易場所和託管場所的自主權，影響市場的流動性和價格形成機制。三是融資主體公司治理不完善，沒有形成真正的市場約束機制，因而無法實現風險定價，不能發揮直接融資有效配置金融資源的作用。

完善債券市場的制度建設需要做好以下三個方面的工作：

一是營造功能監管、統一執法的市場環境。

目前國內債券市場分爲交易所債券市場和交易所場外債券市場、銀行間場外債券市場，目前這些市場尚不能完全互聯互通，在統一執法上也存在一些問題。

2019年底《證券法》的修訂，由於缺乏共識，未能將非公開發行市場明確入法，根據《證券法》的授權，建議國務院通過文件明確銀行間市場是融資性債務工具的場外非公開發行的機構間證券市場，明確市場由交易商協會實行自律管理，市場發行的非貨幣市場工具由交易商協會實行註冊管理。證監會應在現有債券註冊制的基礎上根據《證券法》實行功能監管。在功能監管的理念下，債券市場的三個登記託管機構在業務標準和技術標準上都應遵循金融基礎設施的基本規則，這樣無論登記機構歸誰管理，也不會對債券的互聯互通造成障礙。

二是建立有效的債券違約處置制度。

債券違約是市場信用風險的表現，長期以來我們不允許違約債券風險暴露，於是產生了債券的剛性兌付，致使信用評級的錯誤難以糾正，信用評級機構的專業能力也難以提高，更大的問題是債券定價機制扭曲、劣幣驅逐良幣。近日一些國有發債公司和國有融資平臺的債務違約的可能性引起市場高度關注，我們也看到了交易商協會對債務人的發函提示和效果。我們希望在債券違約處置時能進一步明確政府與融資主體的關係，更多地發揮市場組織的作用，完善相關制度，保障證券市場健康發展。

三是加大債券市場的開放度，促進債券市場與國際市場的制度接軌。

一是整合入市渠道，優化債券市場入市和資金管理等制度安排，對外樹立“同一套標準、同一套規則”的良好形象。二是改進交易流程和結算安排，如全面實現券款對付（DVP）結算，延長交易平臺服務時間至北京時間晚上8點，爲境外機構提供循環結算服務和T+3以上交易結算服務等。三是完善人民幣購售及外匯風險對衝，允許境外機構與多個對手方進行人民幣購售和外匯風險對衝，進一步便利境外機構進行人民幣資金兌換。四是會同財稅部門明確稅收安排,對境外機構投資境內債券的利息收入，暫免徵收企業所得稅和增值稅。六是允許境外機構自主選擇簽署衍生品主協議。七是 外資評級機構備案註冊後即可進入銀行間債券市場展業。

適合投資信用債市場的主體方面，由於債券市場收益相對固定、波動不是很大，因此我認爲比較適合機構投資者大批量的投資來賺取收益，而不太適合小的個體投資者。

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