中小企業融資問題研究

編者按：

中小企業是國民經濟重要的組成部分，在提供就業崗位、稅收繳納、生活便利等方面承擔重要作用。但由於中小企業自身特點以及我國融資體系單一、不成熟等原因，中小企業的發展一直面臨融資難，缺乏持續資金支持的問題。可見，對中小企業融資工具進行創新，拓寬中小企業的融資渠道，改善中小企業的融資環境就成了我們現在急需解決的問題。爲了能夠爲中小企業找到有效的融資工具，真正破解中小企業融資難題，本書做了詳細的分析研究。根據實證分析的結果，通過對中小企業集合債券經驗的總結，針對我國中小企業融資渠道狹窄的特點，提出了中小企業集合可轉債-直接融資工具創新的構想，並分別從中小企業自身角度、政府的角度、市場的角度、中介機構的角度分析了這種中小企業融資創新工具的發行條件，提出了相應的建議。希望能夠爲中小企業集合可轉債的將來發展提供一些借鑑參考作用。

從國際經濟的發展經驗來看，爲中小企業提供良好的融資環境能極大地促進國民經濟的穩步增長，中小企業的良性發展也爲國家 （或地區） 注入強勁的經濟活力，帶動社會經濟的健康發展。

中小企業在國民經濟中佔有重要地位。中小企業在中國的經濟發展中所起的作用越來越大，截至 2016年12月23日，我國中小企業數目在企業總數中的比例達到99％以上，超過60％的GDP貢獻，超過50％的稅收貢獻，創造了近70％的進出口貿易額，提供了80％左右的就業崗位。其中，中小企業完成了65％的發明專利、75％以上的企業技術創新、80％以上的新產品開發。可見，中小企業在促進就業、改善民生、穩定社會、繁榮經濟、促進創新等方面發揮了巨大的作用。中小企業在促進國民經濟持續快速發展，促進市場繁榮和社會穩定等方面發揮了不可替代的重要作用。

由於規模小、風險高、財務信息不透明等原因，中小企業在發展過程中會遇到很多困難，其中 “融資難”和 “融資貴”問題最爲突出。中小企業長期以來受到融資難問題的困擾，融資渠道狹窄，資金不足已嚴重阻礙了中小企業的健康發展。2009年，中國社會科學院調研組在江浙福建地區進行中小企業狀況的實地調查，瞭解到中小企業融資難現象非常普遍。而中小企業由於沒有充裕的資金運營而發生破產倒閉的事件大量出現，2008年上半年，全國各類中小企業倒閉了6.7萬家。到了2008年下半年，由於受到全球經濟危機的影響，中國出口放緩，此外，國內工人工資上升、人民幣升值以及原材料價格上漲等多種因素的影響，使中小企業正面臨着嚴重的融資問題，對中小企業的發展產生了很大的影響。2013年博鰲亞洲論壇發佈的 《小微企業融資發展報告》表明，中小企業存在融資難現象，超過 62.1％的小微企業無法獲得任何形式的貸款，企業的經營發展完全依靠自有資金和留存收益；在剩餘的 37.9％可獲得貸款的企業中，超過80％的企業在最近一年僅有不到兩次的貸款經歷，而獲得５次以上貸款的企業僅佔3.7％。此外中小企業的融資成本較高，超過40％的小微企業借款成本超過 10％。而且中小企業難以獲得長期信貸支持，普遍存在 “短貸長用”的現象。超過60％的小微企業融資期限在1年及1年以下，在1年以上中長期融資需求的小微企業中，短期借款的比例高達32.9％，３年及３年以上期限的貸款僅佔13.4％。這進一步加大了中小企業的經營風險，嚴重地危害了中小企業持續健康發展。

從資金來源劃分，主要劃分爲內部融資和外部融資。內部融資是指通過企業自身積累而進行的融資，外部融資指企業以一定方式從企業外部籌集資金。外部融資主要分爲直接融資和間接融資。直接融資是指沒有任何第三方金融中介機構介入，資金需求方通過一定的融資工具向資金的供應方進行的直接融資行爲。

我國中小企業目前的直接融資渠道主要有：企業內部集資、民間融資、債券融資和股權融資等。企業內部職工集資，相對來說籌集資金面狹窄，資金供應量也不夠充分，不能滿足中小企業發展的資金需要。雖然我國民間資金供應量較大，但是民間融資的利率一般較高，中小企業的融資成本較大，不利於中小企業的長期穩定發展，而且民間融資的利率高出國家限度很多，不受國家法律保護。民間借貸絕大部分都是地下運作的，未能公開化和市場化。短期拆借、企業投資公司 （基金）投資或貸款，籌資的面相對狹窄，而且由於中小企業自身規模較小，信譽度較低，需求資金量少且時間較短，對這些機構而言承擔的風險較大，一般來說很難獲取這些貸款。向社會發行債券和股票避開了中間商的利息支出，而且面向全社會發行，籌集資金面廣，資金供應量充分，但是發行債券和股票的要求較爲嚴格，一般中小企業由於自身條件的限制，達不到發行的要求。

間接融資指資金需求者通過第三方金融機構爲媒介而進行的融資行爲。間接融資渠道主要是商業銀行貸款、融資租賃、擔保融資、信託融資等。由於中國金融部門偏好於政府主導的項目資金融通或者國有壟斷企業的資金需求的滿足，使得金融資源無法有效地配置到成長空間和最有效率的企業，大部分中小企業不能獲得需求的資金。而且由於中小企業規模小，實力相對有限，難以滿足當前金融體系的信貸融資需求，且他們的經營模式千差萬別導致他們在經營中面臨的問題也各有不同，現在金融體系缺乏滿足中小企業融資需求的多樣化的金融工具和手段，由於中小企業規模較小，需要的資金量較少且期限較短，而且風險相對較大，間接融資渠道受到中小企業自身條件和金融信貸政策的限制，中小企業很少能獲得這些貸款。

在全部資金來源中，中小企業直接融資中債券融資和股票融資很少，它們所需資金的大部分主要依靠商業銀行間接融資、自我積累或通過民間借貸取得。由於中小企業自身條件和金融政策的規定，中小企業很難獲得商業銀行貸款。自我積累的資金速度緩慢，滿足不了企業快速發展所需資金。民間融資屬於直接融資，民間資本供應量較大，融資也較爲容易，但是利率較高，受國家法律限制，大部分在地下操作，未能公開化和市場化，高利率已經成爲中小企業的嚴重財務負擔。相對來說，中小企業直接融資比間接融資更有優勢。可見，對中小企業的直接融資工具創新，構建合理的中小企業融資平臺對促進中小企業發展至關重要。

據新華網浙江頻道報道，浙江是中小企業大省，截至2011年10月，全省中小企業數目已突破 300萬家，佔全省企業總數的99％以上，佔全國總數的8％左右，有80％以上產值貢獻率，有90％以上就業貢獻率，有60％以上的稅收貢獻率和60％以上出口貢獻率。江浙地區的中小企業中普遍存在擔保協定，這在企業成長初期發揮了非常重要的作用，但是在金融危機中卻會因爲一家擔保企業的倒閉導致其他擔保企業發生羣體倒閉的現象。浙江省作爲中小企業大省，中小企業在發展過程中所出現的融資問題具有較強的典型性和代表性，所以以浙江省爲例研究得出的結論和建議對於解決全國中小企業融資難問題具有重要的借鑑和參考意義。

我國非常重視中小企業的發展，不斷改善中小企業融資環境，促進中小企業的健康發展。2010年，中央安排了123億元專項資金對中小企業進行扶持。2012年，在溫州成立中小企業融資綜合服務中心，幫助中小企業進行融資。2015年，互聯網金融興起，市面上涌現出大批的個人信用借貸產品，如借唄、微粒貸、小米貸款、京東金條等，對於缺乏合適抵押物的中小企業主而言意義非常重大。

2017年１～３月，小微工業企業景氣指數雖仍低於景氣線，但處於近兩年的較高水平，產品訂貨量增加，去庫存和去產能成效顯現，生產經營狀況有所改善。從國家統計局開展的小微工業企業問卷調查看，企業 “融資難、融資貴”狀況得到一定程度緩解。

爲引導金融機構加大對小微企業的支持力度，增加銀行體系資金的穩定性，優化流動性結構，中國人民銀行決定，從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照 “先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利 （MLF）。

長期以來中小企業一直受到融資難問題的困擾，融資渠道狹窄、資金缺乏成了中小企業發展的主要阻礙，因此需要找到解決中小企業融資問題的有效路徑，拓寬中小企業的融資路徑，進行中小企業融資工具的創新就迫在眉睫，爲中小企業提供持續有效的資金支持。

企業融資問題的相關研究已經很多，但大多是關於大型企業和上市公司的各種理論模型研究，對中小企業融資的研究相對較少，沒有解決我國中小企業融資難的問題，本書對中小企業直接融資工具的創新研究主要是爲了探索 “集合股票”“集合可轉債”創新金融工具，爲中小企業開創新的融資工具與渠道，化解中小企業融資難問題。可見，該研究具有重要的實際意義和理論意義。這一研究具有如下的實際意義。

（１）緩解中小企業融資難題。中小企業對我國經濟的發展發揮了巨大的作用，但由於中小企業自身特點以及我國融資體系單一、不完善等原因，中小企業在發展過程中經常受到融資難問題的困擾，而在當今的經濟環境下，中小企業融資難問題已日益突出，已經對國民經濟的健康發展造成了一定的傷害。本書通過對中小企業集合可轉債的研究，通過建立有效的中小企業集合解決單箇中小企業無法達到上市標準而很難在資本市場直接融資問題，並通過中小企業集合可轉債的經驗，進一步推廣到其他中小企業直接融資工具的創新，這對中小企業拓寬融資渠道，爲中小企業提供良好的融資環境，促進中小企業持續健康發展具有十分重要的現實意義。

（２）降低中小企業融資成本和風險。本書通過借鑑中小企業集合債券的經驗，對中小企業集合可轉債進行了風險分析，發債主體結構優化分析以及定價分析，有利於中小企業有針對性地制定中小企業直接融資工具創新的對策，有效降低中小企業的融資成本和提高其融資效率，爲中小企業直接融資工具的創新成功提供了保證，也爲中小企業開闢了更多新的融資渠道。

（３）拓寬中小企業融資渠道，豐富資本市場的投資產品。由於我國資本市場不夠發達，投資產品品種較少，中小企業融資渠道狹窄，如果中小企業直接融資工具創新成功，能夠根據我國國情合理設計中小企業直接融資工具，那麼不僅爲更多中小企業開闢了新的融資渠道，而且爲我國資本市場注入了新的活力，爲投資者增加了投資品種，促進了我國資本市場更快、更健康地發展。

中小企業直接融資工具創新研究的理論意義：

（１）從融資效率的角度，通過對中小企業直接融資創新工具（中小企業集合可轉債和中小企業集合股票）和中小企業其他融資模式 （內部集資、銀行信貸、民間借貸）進行研究，系統研究影響我國中小企業融資工具選擇的各個因素，運用構建的模糊ＤＥＡ評價法計算和比較其融資效率，爲中小企業直接融資工具創新奠定堅實的理論基礎。

（２）從融資的風險和融資主體結構優化以及融資工具定價的角度出發，借鑑新出現的中小企業融資工具———中小企業集合債券的經驗，運用 ＫＭＶ模型對中小企業集合可轉債的融資風險進行測量，運用多元 Ｔ－Ｃｏｐｌａ函數對中小企業集合可轉債的主體結構進行優化，確定最優的發債比例，運用 Ｂ—Ｓ模型對中小企業集合可轉債進行定價研究，合理對其定價，有利於提高中小企業的融資效率，降低融資成本，並且有效控制中小企業的融資風險。有助於深入瞭解中小企業集合可轉債的融資機制，並拓展中小企業直接融資工具創新的研究範圍，開發多元化中小企業直接融資工具。爲優化中小企業融資，優化多層次資本市場發展，提高中小企業融資效率奠定了堅實的理論基礎，也是對現有中小企業直接融資工具創新理論的完善和深化。

因此，對中小企業直接融資工具的創新研究，無論對於中小企業的成功融資，還是對於資本市場的健康發展，都具有十分重要的理論意義和實際意義。