央行政策研究:市場對人民幣匯率雙向"破7"習以爲常
（原標題：政策研究 | 高質量“雙循環”及金融供給側結構性改革）
作 者：中國人民銀行參事室主任 紀敏
加快構建以國內大循環爲主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，是黨中央根據我國發展階段、環境、條件變化作出的戰略決策，也是貫穿“十四五”及未來較長時期發展的戰略綱領。
經濟循環是經濟活動各環節相互依存、相互轉化的狀態描述。馬克思在分析資本主義再生產過程時，曾用產業資本的三種職能狀態（貨幣資本、生產資本、商品資本）的空間並存和時間繼起闡述經濟循環過程，並指出大工業和交通的發展，能夠使這一過程發展爲世界市場，從而獲得利用全球的全面生產能力。按照這一闡述，一國經濟的雙循環，可理解爲各類生產要素、中間以及最終需求在全球範圍內的交換流動，並在這一過程中產生一國經濟的溢出及溢入效應。同時，一國經濟以及全球化（世界市場）發展階段不同，很大程度上決定了雙循環格局的具體特徵。本文以2008年國際金融危機爲大體界限，通過對比危機前後全球經濟尤其是中美兩大經濟體循環格局的演變，揭示高質量“雙循環”的內涵以及政策含義，並在此基礎上，對深化金融供給側結構性改革，促進形成高質量新發展新格局進行闡述。
習近平總書記在2020年8月24日經濟社會領域專家座談會上指出，近年來，隨着外部環境和我國發展所具有的要素稟賦的變化，市場和資源兩頭在外的國際大循環動能明顯減弱，而我國內需潛力不斷釋放，國內大循環活力日益強勁，客觀上有着此消彼長的態勢。總書記同時指出，自2008年國際金融危機以來，我國經濟已經在向以國內大循環爲主體轉變，經常項目順差同國內生產總值的比率由2007年的9.9%降至現在的不到1%，國內需求對經濟增長的貢獻率有7個年份超過100%。未來一個時期，國內市場主導國民經濟循環特徵會更加明顯，經濟增長的內需潛力會不斷釋放。以上兩段論述表明，一方面中國經濟的雙循環格局及內外條件正在發生積極變化；另一方面，我們要順應這些變化，進一步推動雙循環格局向高質量方向發展。
（一）2008年國際金融危機之前的全球經濟循環
2008年國際金融危機前，世界經濟循環的大格局，大體是美國消費、中國生產、資源國提供資源。如果說消費是經濟循環的起點和終點，這一時期美國在全球經濟循環中處於中心地位，其從中獲得的最大福利，就是一方面消費持續大於產出，貿易逆差和居民負儲蓄不斷累積；另一方面又沒有發生對應的通貨膨脹以及匯率貶值。同時，得益於能夠從中國等國持續不斷輸入廉價消費品，大量低附加值勞動力密集型產業被轉移出去，研發經費持續高投入，產業結構高度化進程不斷加快。
這一時期中國經濟的雙循環模式，與美國大體呈鏡像關係。一是相對於美國的需求驅動型雙循環，中國更接近供給驅動型雙循環。其中典型的，就是兩頭在外、大出大進的加工貿易模式，參與國際循環的主要是勞動力、土地等廉價生產要素。毫不疑問，外循環拉動了農村剩餘勞動力轉移，對擴大就業、提升勞動生產率以及城鎮化發揮了重要作用。二是相對於美國的消費驅動型雙循環，中國更多表現爲投資驅動型雙循環。過去一個時期，無論是初期的沿海開放，還是之後中西部大開發戰略下的產業梯度轉移，中國製造業產能的擴張、收縮以及轉移，均與出口份額升降高度相關，製造業投資成爲聯結國民經濟內外循環的重要紐帶，是消化過剩儲蓄、促進經濟增長的重要動力。三是相對於美國的資本流出驅動型雙循環，中國更多表現爲資本流入驅動型雙循環。過去一個時期的美國雙循環模式，表現在跨境資金流動上，就是以經常賬戶和財政鉅額雙赤字形式表現的資本外流，美國成爲全球最大的淨債務國。相反，中國則積累了包括美債在內的鉅額國外資產，以及廣泛分佈的外商直接投資，成爲全球最大的淨債權國。以上三方面兩相比較，中美雙方是各展所長，各取所需，都由各自要素稟賦差異決定，反映了全球化背景下的分工深化，並無高低優劣之分。同時要看到，中美在雙循環中一個積累一個揹負鉅額債權債務，但兩國國際投資淨頭寸（對外投資淨收益）卻高低倒置，反映出過往全球經濟循環中，資本、技術回報大於勞動回報，我國經濟循環需要提升質量。
（二）2008年國際金融危機以來的變化
儘管2008年前全球經濟循環顯著改善了整體福利，促進了分工和技術革命，但無庸諱言，這一循環客觀上也加劇了主要經濟體自身的結構失衡。
對美國等消費國而言，長期依賴貿易逆差以及財政赤字透支消費，必然導致債務累積和金融風險。2008年國際金融危機的爆發，表面上是美國貨幣政策調整刺破了次貸泡沫，但本質上次貸及衍生品泡沫的不斷累積，正是其長期以來的入不敷出、透支消費的必然結果。這一失衡不僅表現在總量上，更體現爲貧富差距持續擴大等更爲嚴重的結構問題。一方面，全球分工深化加劇了就業結構調整，產品間分工更多被產品內要素分工替代，發達國家集中於研發設計，發展中國家集中於加工製造，全球生產效率和資本回報得以提升的同時，資本與勞動以及不同技能勞動力的收入差距也會擴大；另一方面，長期低利率政策還會不斷刺激資產價格上漲，從而擴大財產性收入與工資性收入差距。美國商務部數據顯示，2019年美國基尼係數達0.482，遠超0.4的國際“警戒線”，其中最富裕5%家庭的收入，即佔居民總收入的23%，而佔比達家庭總數20%的低收入戶，其收入佔比僅爲3.1%，前者戶均收入是後者的29.5倍。一定意義上，當下美國減稅、鼓勵製造業迴流以及貿易政策調整，儲蓄總額及平均儲蓄率有所上升，正是其調整自身結構失衡的必要舉措，有其必然性。對我國這樣的生產國而言，2008年國際金融危機以來的雙循環格局也呈現重大結構性變化，在優化出口結構的同時大量增加進口，在利用外資同時穩步增加對外投資，經常項目順差從之前的長期大幅盈餘，逐步下降到目前的基本平衡。
2008年國際金融危機以來內外循環趨於均衡，不僅在於外部環境的重大變化，更源於我國自身發展條件的深刻改變。得益於四十年改革開放的高速發展，2019年中國經濟佔全球經濟份額上升到17%，對全球經濟增長的拉動超過30%，人均GDP達到1萬美元，綜合國力顯著增強。與此同時，人口結構逐漸改變，資源環境約束明顯增強，經濟結構轉型加快，宏觀槓桿率和資本產出比持續上升。所有這些變化，都決定了中國經濟雙循環有必要更有條件提質增效，進一步呈現以下三個特徵。
高質量雙循環下內需特別是消費驅動特徵將更加顯著。如果說滿足人民羣衆日益增長的美好生活嚮往是高質量發展的主要矛盾，新雙循環發展格局應更多體現內需特別是消費驅動特徵。美國1978年、日本1981年、韓國1994年人均GDP達到1萬美元時，居民消費佔GDP比例分別爲60.5%、53.9%、51.8%，美國、日本消費支出佔可支配收入比重（消費傾向）分別爲87%、79.2%，均明顯高於我國2019年的38.8%和70.1%。未來一個時期，我國中高收入者進入消費升級期，舒適型、享受型消費明顯增多，品質消費、服務消費、綠色消費方興未艾。同時我國仍有龐大的低收入人羣，無論是擴大就業、改善收入分配、健全社會保障以及加快城鎮化，還是日新月異的數字技術發展，都意味着消費提升的巨大潛力。
高質量雙循環對供給安全和質量提出了更高要求。內需驅動重要性的上升，更需要安全可靠的高質量供給相匹配。從國際產業分工看，一方面我國擁有全球最爲完整的產業鏈；另一方面，我國產業鏈集中在加工裝配環節，低附加值加工貿易出口佔比高達四分之一，能源資源以及關鍵技術零部件、生產設備進口依存度較高，這一格局固然有利於發揮比較優勢，但也容易固化在全球產業鏈的中低端分工，同時產業鏈以及能源資源安全問題也日益突出。從國內看，我國人均收入已達1萬美元，疊加人口老齡化，勞動力成本持續快速上升，消費進入轉型升級期，也要求提升供給自主性和質量。未來一個時期，適當犧牲大量進口的短期比較優勢，強化關鍵核心技術、設備、零部件以及重要能源資源的進口替代，是高質量雙循環的必然選擇。
高質量雙循環必然伴隨高質量對外開放。內需主導和進口替代重要性的上升，不僅不意味着封閉的內循環，而且是更爲開放、更高層次融入外循環。一方面，中國內循環質量的提升——內需市場進一步開發和產業鏈自主性的增強，需要更高層次外貿外資等外循環的支持；另一方面，內循環質量越提升，也越能形成全球資源要素配置的引力場，越能有利於形成合作競爭的新優勢。事實上，如果將我國不同區域比作雙循環“層次遞進”格局的演變，不難發現率先開放的沿海地區非但沒有因內循環質量上升（人均收入和消費水平提高）而降低開放度，相反近年來外貿外資佔比不降反升且質量不斷提高，這些地區不僅是信息技術、生物醫藥、新材料、高端裝備等先進製造業集中地，也是走出去對外投資的主體，內外循環在一個更高水平上相互促進。同時還要看到，美國經濟內顧化傾向越強，溢出效應越弱，長此以往勢必弱化其世界經濟地位，也給我國經濟外循環提供了機會。抓住我國經濟內循環質量不斷上升以及全球經濟格局正在發生重大調整的機遇，全方位推動高水平對外開放，正是高質量發展所要求的主動求變、轉危爲機。
習近平總書記在中央全面深化改革委員會第十五次會議上強調，構建新發展格局是事關全局的系統性深層次變革，必須推動更深層次改革，實行更高水平開放。這其中，堅定不移地推動金融供給側結構性改革，完善與現代中央銀行制度相適應的貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系，建設更高水平的開放型金融新體制，應該而且能夠發揮重要作用。
適應雙循環趨於均衡的宏觀格局，完善以內爲主、內外均衡的現代中央銀行貨幣調控框架。近年來，隨着經常項目收支基本平衡，匯率彈性明顯上升，市場對人民幣匯率雙向“破7”習以爲常，與名義經濟增速對應的貨幣總量增速和宏觀槓桿率變動漸趨合理，貨幣政策自主性明顯增強。適應雙循環宏觀格局漸趨均衡的趨勢，加快健全市場基準利率和收益率曲線，進一步增強利率調控的主動性，推進資本賬戶雙向開放，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支的自動穩定器作用，加快形成以內爲主、內外均衡的大國開放體貨幣調控框架，正是高質量雙循環的題中應有之義。同時在這一過程中，加強宏觀政策特別是財政、貨幣政策協調，健全邊界明晰、有機配合、相互制衡的現代中央銀行和財政制度，完善與現代中央銀行制度相適應的貨幣政策規則和基礎貨幣投放機制，探索構建有效的宏觀審慎管理框架並逐步擴大覆蓋面，用改革的辦法疏通貨幣政策傳導，以資金要素的高度市場化定價和流動，促進國民經濟整體循環暢通高效。
適應內需驅動和供給質量顯著提升的要求，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系。一是適應內需特別是消費驅動特徵更加顯著的要求，健全政策激勵和包容創新監管，着力提升金融普惠性，助推中低收入人羣消費能力提升。按照守正創新、普惠民生、開放共贏的指導原則，引導金融業運用先進科技手段提升普惠金融質效。通過結構性貨幣政策、財稅政策、監管措施的相互配合，將各類改善收入分配的政策措施，有效嵌入激勵相容的市場化小微企業金融服務。以推進以人爲核心的新型城鎮化爲契機，大力發展大城市住房租賃、老舊小區改造等配套金融服務，讓更多人在大城市住得下、住得起、住得久，有效釋放其消費潛力。二是適應供給要素質量顯著提升的要求，着力發展高質量資本市場。一百多年前創新理論奠基人熊彼特就提出，工業體系只有依靠創新才能建立，金融是驅動創新和科技產業化的重要力量。當前我們正迎來以數字技術爲代表的第四次科技革命，更需要高質量資本市場推動創新驅動發展。以新證券法實施爲契機，建制度、不干預、零容忍，着力豐富資本市場層次，健全風險投資、創業投資激勵政策和退出渠道，在健全投資者適當性制度和養老金體系基礎上，不斷引導鼓勵資管產品逐步增加權益投資、信用風險債券投資比重，爲科創企業提供全方位、全週期、全產業鏈金融服務，無疑是落實黨的十九屆五中全會提出的完善金融支持科技創新體系的重中之重。三是適應能源資源轉型發展需要，大力發展綠色金融。我國能源資源進口依存度高，碳密集產業比重大，綠色發展不僅是滿足人民羣衆美好生活嚮往的錦上添花之舉，更是能源資源和產業安全的重要保障。日前我國已宣佈2030、2060年實現碳排放達峰和碳中和，重點領域綠色變革和可再生清潔能源發展任務艱鉅緊迫，更需加快健全綠色金融發展的標準和體制機制，加大對新能源產業、能源高效利用產業的金融支持，利用金融科技推動環境信息披露與共享，拓展綠色金融業績評價應用場景，進一步豐富綠色金融支持政策工具箱，推廣ESG(環境、社會和公司治理)投資理念，引領綠色金融國際合作，推動綠色金融成爲能源資源安全、清潔、可持續發展的強大動力。
適應高質量雙循環相互促進的新發展格局，以高水平金融開放打造國際合作新優勢。新雙循環格局下的對外合作，將更多體現爲服務我國經濟社會高質量發展的主動需要。隨着我國經濟社會邁向高質量發展，金融對外開放進入機制變革的關鍵期。一是堅定推行制度規則型開放，全面實現准入前國民待遇和負面清單，內外資同一准入與監管規則，金融市場會計、法律等基礎性制度與全球通行標準接軌，金融業市場化、法制化水平國際一流。二是堅持市場驅動和企業自由選擇，營造以人民幣自由使用爲基礎的新型互利合作關係，推動人民幣金融資產定價和交易的國際金融中心建設，以人民幣全球交易市場的發展壯大，驅動能源資源、貿易投資以及各類生產要素的內外循環流動。三是圍繞綠色發展、數字經濟、能源資源產業鏈安全以及服務貿易等我國高質量發展的重點領域和薄弱環節，遵循國際慣例和債務可持續、綠色發展等原則，健全多元化對外投融資體系，深化一帶一路倡議下的國際金融合作。四是深度參與國際經濟金融規則的完善與制定，參與和推動全球經濟金融治理機制變革。
最後，新發展格局下無論是更高水平的對外開放，還是更爲充分的資金等要素流動，都對維護金融安全提出了更高要求。特別是，近年來我國週期性、結構性、體制性矛盾疊加，外部經濟金融形勢更趨嚴峻複雜，疊加疫情衝擊影響，金融風險形勢面臨新的挑戰，更需在制度上加快健全安全可靠、富有韌性的金融安全網，“管住人、看住錢、扎牢制度防火牆”。一是加快健全自主可控的高質量金融基礎設施，穩步推進金融業關鍵信息、支付結算、徵信評級等基礎設施自主可控，完善信息發佈管理規則和金融業綜合統計，穩妥推進數字貨幣研發，運用現代科技手段和支付結算機制，適時動態監管線上線下、國際國內的資金流向流量，使所有資金流動置於金融監管視野。二是提高金融監管透明度和法治化水平，健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系。在健全監管制度的同時，對違法違規行爲零容忍，堅持依法依規監管，最大限度減少金融監管的自由裁量權。通過健全金融市場違約處置、存款保險制度和完善金融機構破產製度，建立市場化、法治化的金融市場退出機制，依法平等保護各類產權，壓實股東、債權人、地方政府、金融監管部門責任，充分維護廣大人民利益，嚴肅市場紀律，切實防範道德風險。三是建立與更高水平開放相適應的跨境資金流動監管體系，完善宏觀審慎和微觀合規兩位一體的管理框架，保持微觀監管政策跨週期的穩定一致可預期。在保證公平競爭和要素充分流動下，構築國際一流水平的金融安全網，爲高質量雙循環創造穩定安全的貨幣金融環境。
參考文獻
注1：根據IMF國際金融統計數據庫，2019年中國國際投資淨頭寸（對外淨資產）爲2.12萬億美元，美國爲-11.02萬億美元，我國對外淨資產比美國多13.14萬億美元，但從資產收益率看，我國則低於美國，其差異主要源於兩國對外淨資產結構，我國以金融證券投資爲主，美國以直接投資爲主，前者回報明顯低於後者。