人民幣"逆週期因子"再調整 新一輪匯改要來了？

（原標題：又見大動作！時隔兩年人民幣"逆週期因子"再調整，"淡出使用"有何深意？新一輪匯改要來？）

繼遠期售匯外匯風險準備金率調降至零後，時隔兩年多，逆週期因子也再度調整，人民幣匯率雙向波動或將進一步增強。

10月27日，外匯市場自律機制秘書處發佈消息稱，今年以來，我國外匯市場運行平穩，國際收支趨於平衡，人民幣匯率以市場供求爲基礎雙向浮動、彈性增強。據瞭解，近期部分人民幣對美元中間價報價行基於自身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續主動將人民幣對美元中間價報價模型中的“逆週期因子”淡出使用。調整後的報價模型有利於提升報價行中間價報價的透明度、基準性和有效性，也是外匯市場自律機制中市場主體發揮作用的體現。

這並非逆週期因子的首次調整，自2017年逆週期因子被引入至人民幣對美元匯率中間價報價模型中使用後，逆週期因子的使用就隨着人民幣匯率的升貶值預期調整過多次。從前幾次的調整規律看，當人民幣匯率出現持續貶值，市場形成單邊貶值預期之際，逆週期因子就會被重啓以對衝市場情緒的順週期波動；當人民幣匯率持續升值，跨境資本流動趨於穩定之際，逆週期因子則會迴歸中性。

本次逆週期因子的再度調整，與前不久央行將遠期售匯風險準備金率調降至零一脈相承，均反映出當前我國跨境資本流動形勢和外匯市場供求關係穩定。不過，更值得注意的是，不同於此前外匯市場自律機制秘書處提出的“調整至中性”，此次對逆週期因子的提法是“淡出使用”，這究竟意味着未來逆週期因子要在人民幣對美元中間價報價模型中逐漸被剔除，還是隻是調整至中性的另一種表述？如果是前者，這將是人民幣匯率市場化形成機制的進一步改革。不少分析指出，作爲宏觀審慎逆週期調節工具，逆週期因子和遠期售匯風險準備金率的調整，都將在一定程度上平緩近期人民幣匯率升值的幅度和速度，推動匯率的寬幅雙向波動。

爲何時隔兩年多再度調整？

逆週期因子的引入始於2017年5月。彼時爲了適度對衝市場情緒的順週期波動，外匯市場自律機制核心成員基於市場化原則將人民幣對美元匯率中間價報價模型由原來的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調整爲“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆週期因子”。

究竟什麼是逆週期因子？根據央行此前說明，報價行“在計算逆週期因子時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆週期系數調整得到’逆週期因子’”，“逆週期系數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順週期程度等自行設定”。簡單來說，逆週期因子就是對前一日人民幣收盤匯率變動中的市場供求因素進行打折過濾。

對於逆週期因子的作用，按央行此前所說，就是根據宏觀經濟等基本面變化動態調整，有利於引導市場在匯率形成中更多關注基本面，可以適度對衝市場情緒的順週期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊羣效應”。

逆週期因子被市場看作是官方引導匯率保持總體穩定的一種逆週期調節工具。從前幾次逆週期因子的調整規律看，當人民幣匯率出現持續貶值，市場形成單邊貶值預期之際，逆週期因子就會被重啓以對衝市場情緒的順週期波動；當人民幣匯率持續升值，跨境資本流動趨於穩定之際，逆週期因子則會迴歸中性。

中國銀行研究院研究員王有鑫對券商中國記者表示，從宏觀背景看，逆週期調節因子的使用主要是爲了穩定匯率，避免在危機時出現匯率螺旋式下行的順週期行爲和企業爭相購匯的羊羣效應，因此，其更多是在貶值階段使用，發揮穩定和逆週期調控的作用。逆週期調節因子此次逐漸淡出使用符合市場形勢變化和政策預期導向。自5月底以來，市場形勢逐漸好轉，人民幣逐漸進入升值階段，且走勢逐漸穩定，改變了之前雙向波動的態勢。5月28日至今，人民幣升值幅度在7%上下，受此影響，企業結匯率增加，售匯率下降，外匯供求和跨境資本流動形勢改善，外匯市場風險大幅下降。在此背景下，逆週期調節因子逐漸迴歸中性符合市場形勢變化，有利於人民幣匯率的穩定和有序波動。

國家外匯局副局長、新聞發言人王春英近日也表示，今年以來，我國外匯市場供求保持基本平衡，跨境資本流動保持穩定。今年結售匯交易有這樣一個特點，客戶“逢高結匯、逢低購匯”，這是市場更加理性的表現，控制風險的意識也在不斷增強。此外，從能夠反映匯率預期的外匯市場遠期期權相關指標看，匯率預期保持總體穩定，沒有形成非常明顯的單邊預期。

“淡出使用”意味着新一輪匯改？

逆週期因子的上一次調整，還是在2018年8月。彼時受美元指數走強和貿易摩擦等因素影響，外匯市場出現了一些順週期行爲，人民幣對美元匯率中間價報價行陸續重啓逆週期因子。

值得注意的是，不同於此前提及的逆週期因子調整至“中性”，關於逆週期因子的最新表述是“淡出使用”。這究竟意味着未來逆週期因子要在人民幣對美元中間價報價模型中逐漸被剔除，還是隻是調整至中性的另一種表述？

對此，王有鑫認爲，從字面意思看，“淡出使用”有中間價定價機制從“前一日收盤價+一攬子貨幣匯率+逆週期調節因子”三因素模型向“前一日收盤價+一攬子貨幣匯率”的兩因素模型轉化的含義，與之前逆週期調節因子係數調整至中性但保留該項的含義略有不同，隱含着未來可能會盡量減少使用，更加依靠市場定價的政策深意，比較接近“811”匯改的早期形式。不過，考慮到逆週期調節因子是重要的宏觀審慎調控工具，“淡出使用”並不代表就不會再次使用，未來形勢出現變化也有可能會重啓。

華創證券首席宏觀分析師張瑜則對券商中國記者表示，通常情況下，升值期間是相對好的匯率形成機制改革窗口。人民幣匯率市場化形成機制未來的改革方向仍是逐漸增加市場供求因素在匯率定價中的決定比重。“淡出使用”到底是意味着人民幣匯率市場化形成機制改革的新舉措，還是僅是重新迴歸中性，這還需要央行的進一步解釋和明確。

“不過，考慮到美國大選正進入到關鍵期，我國進一步深化匯率形成機制改革的時機或不會選擇在當下。逆週期因子是’811’匯改後爲抑制人民幣匯率貶值預期應運而生的，在當前人民幣升值的背景下進行調整，或許透露出穩匯率的政策意圖。”張瑜稱。

不少分析指出，作爲宏觀審慎逆週期調節工具，逆週期因子和遠期售匯風險準備金率的調整，都將在一定程度上平緩近期人民幣匯率升值的幅度和速度，推動匯率的寬幅雙向波動。王有鑫稱，在經濟基本面和中外利差帶動下，預計人民幣將繼續處於強勢階段。不過，考慮到四季度歐美可能會出現經濟二次衰退和金融市場波動，這些都可能會帶動美元逆勢反彈，預計人民幣匯率的短期波動性將增大，將圍繞潛在趨勢水平上下波動。

今年以來，人民幣匯率彈性明顯增強。數據顯示，境內期權市場一年期的隱含波動率爲5%，最高價和最低價的波動幅度爲7.5%，人民幣的波動率在過去長期都低於2%，現在是5%。王春英提醒，今年以來，人民幣匯率彈性是比較強的。面對匯率波動，企業應該加強風險防範意識，需要改變人民幣不是升就是貶的單邊直線性思維，樹立人民幣匯率雙向波動意識。不要把匯率避險工具當做投機套利工具，承擔不必要風險。