清華教授田軒：近期美元指數下跌預示經濟復甦已到拐點階段，大宗商品會持續上漲態勢
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作者|田軒（清華大學五道口金融學院副院長、金融學講席教授、本站研究局專欄作家）
美元指數震盪下跌發出什麼信號？
1月到2月底期間，美元指數受益於美國經濟復甦強勢影響，呈現上行態勢，3月底開始至今美元指數震盪回落至90.1左右，4月美元兌人民幣中間價均值爲6.52，原因是多方面的。第一，疫情風險重現。印度變異病毒已經對新西蘭、加拿大、香港等地造成影響，影響了原有貨幣政策和財政政策的效應發揮，給經濟持續復甦帶來威脅。第二，美國經濟面臨復甦拐點。目前經濟增速達到了一定的節點，實際利率帶動名義利率下行，美聯儲面臨着保經濟持續復甦或是預防通脹的抉擇。第三，政策寬鬆，美債收益率陷入震盪。第三輪財政政策暫緩了美債收益率上行趨勢，財政貿易雙赤字需要美聯儲通過投放基礎貨幣來維持，貨幣政策對通脹有一定忍耐度，持續寬鬆。
美元指數下跌預示着經濟復甦已經來到了拐點階段，不過還未到系統性危機的程度，目前風險可控。（1）美元指數下行空間有限。在美國大量財政刺激的催化下，美債收益率回升，對外資吸引力增強，日本、歐洲等國家停止拋售美債，美元資產全球配置需求高漲。各國爲促進經濟復甦，將會繼續採取必要手段對本國貨幣升值進行抑制，進一步支持美元指數，抑制美元指數下行。（2）各國疫苗接種工作持續進行。美國每日新冠疫苗接種每日超過300萬劑，英國爲49萬劑，法國、德國分別爲36萬劑和50萬劑，美國疫苗接種工作效果遠超歐洲日本等國家，將有效抑制疫情風險。（3）宏觀政策持續寬鬆。2020年2月份以來，美國已經先後出臺了四輪財政刺激政策，經濟復甦強勁，目前美聯儲將長期通脹預期錨定在2%，且拜登政府正大力推進第四輪財政刺激計劃，達2.3萬億元，將繼續刺激經濟復甦。
目前美國處於CPI拉昇階段，大宗商品暴漲，美元走弱趨勢將會持續一段時間，後續實際利率回落，將會推升貴金屬板塊，投資者可以關注貴金屬板塊。
大宗商品會持續上漲態勢
歷史上大宗商品牛市週期推動因素在於流動性寬鬆以及全球經濟持續復甦以及隨之引發的高通脹。此次上漲除了具備歷次大宗商品市場上漲的普遍原因，即經濟復甦、產能恢復、需求拉動以及美元走弱、通脹推動等因素以外，還與供給端的收縮有關。OPEC+限產且鬆動空間有限，國內碳中和碳達峰政策下中國碳減排限產增強了大宗商品供不應求的局勢。當前國內流動性邊際收緊，對標製造業的投資、消費等需求復甦情況，復甦程度有限，尚未達到疫情之前水平，相比之下大宗商品出現連續上漲態勢，其中最大的因素便是供給不足。
歷史上的大宗商品牛市週期持續期在兩年左右的時間，本次大宗商品牛市週期尚未完結，短期內難以看到見頂趨勢，不過，持續期和影響力方面存在着一定的拖累因素，導致大宗商品市場可能會弱化持續上行趨勢，甚至是進入震盪階段，品種間分化趨勢會拉大。在需求端，美歐持續走強，中國目前上中下游出現價格傳導不暢的情形，後續可能還會面臨美國貨幣政策邊際收緊趨勢，供給端OPEC限產有鬆動可能，產能恢復若跟上需求端復甦進度，則會對大宗商品市場的持續上漲態勢造成壓力。
目前大宗商品會持續上漲態勢。從宏觀經濟層面來看，通脹壓力持續，高點未現，美聯儲維持QE和基準利率政策，且美國爲了保障經濟復甦和就業穩定，對於通貨膨脹有一定的政策容忍度，還沒有看到縮表可能，而且政策存在一定的時滯效應，因此大宗商品市場持續走高的基礎沒有動搖。從供需角度來看，供需錯配矛盾持續，需求端持續復甦，疫情對供給端造成衝擊，逆全球化及國際關係變革也爲供給端增加了額外壓力。不過，在品種間也存在着一定的分化趨勢。供給收縮、產能復甦不及需求端的會持續上漲態勢，而產能復甦進度較快的品種將會面臨震盪調整與回落。
5月12日，國常會要求，要跟蹤分析國內外形勢和市場變化，做好市場調節，應對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響。加強貨幣政策與其他政策配合，保持經濟平穩運行。兩個月的時間內國家高層多次提及大宗商品價格上漲，因爲此次大宗商品上漲態勢已經超出預期。目前政策調節還是以穩健爲主基調。貨幣政策方面，以經濟復甦爲首要任務，不必急於調整，可以以漸進微調、有序進行的方式進行動態調整。此次上漲關鍵原因在於供需的錯配矛盾，因此對供給端應出臺措施促進產能復甦。可以對鋼鐵、煤炭、銅鋁、建材等資源行業，部分化工品、農產品等產業加強投資，增強財政補貼，促進產能恢復。此外，可以加強中下游需求側管理，轉變經濟結構，促進產業轉型升級。
當前PPI不斷推高，而從產業鏈的角度來看，生產價格由上游向下遊的傳導程度有限，上下游價格上漲並不均衡，大宗商品價格維持上漲趨勢，短期內會繼續提升我國PPI同比增速，而由於大宗商品帶來的通脹壓力，更多來源於供給端的收縮，需求復甦以及政策流動性寬裕非主要原因，貨幣政策調節幅度有限。不過，要關注後續市場趨勢，雖然目前長期通貨膨脹基礎尚不構成，但是前期貨幣政策的影響是持續存在的，需要關注經濟增長及就業市場趨勢，關注流動性風險，在基本目標達成的基礎上，循序漸進地進行貨幣政策的收緊調節。
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