觀念平臺－想像力限制了臺灣STO的發展潛力

當今年11月下旬媒體大幅報導臺積電市值超越南韓三星，成爲亞洲最高市值的科技股時（市值約爲臺幣8兆元），彷彿全臺股民都在享受着臺灣科技發展的資本紅利。請留意，這是奠基在外資持股接近八成，投信跟本土自營商的持股都低於1％的現況。換言之，國際資本纔是驅動臺積電逐步攀升的大贏家。沒有國際資金源源不絕的注入，臺積電也無法藉由高股價壓低募資成本，在資金成本面勝過競爭者，並透過高資本支出與研發投入，持續居於領先地位。全球資本的參與，對臺灣科技業者的貢獻十分關鍵。

若將焦點從傳統證券市場轉回臺灣還在「籌備規劃」階段的STO（Security Token Offerings，亦即透過區塊鏈技術發行證券型代幣募資）現況，不難發現，目前的STO規劃，建立在很多看似合理但有待商榷的假設上。舉例而言，金管會委由櫃買中心研議提出的STO施行規劃，嚴格限制了投資者的交易帳戶與資格，不僅交易帳戶需採「實名制」管理，更要求只能以「新臺幣」結算。從傳統資本市場的角度思考，這的確合乎情理，畢竟資金流入臺灣需要受到監管，也應避面潛在的國際洗錢疑慮。然而，這些要求跟建構在區塊鏈技術上的STO募資理念相左，實務上很可能箝制了臺灣的發展能量。

首先，對交易帳戶限制，等同變相要求STO投資者僅限於在臺灣接受監管的海外資金，或已在臺灣開有銀行實名帳戶的本國專業投資人（須符合「境外結構型商品管理規則」的定義，包含自然人與法人）。這些專業投資者是STO的募資對象嗎？先從法人資金談起，它們普遍具有特定投資目的，例如共同基金或退休基金。這些資金在海外設立時就有許多規範，選擇投資標的時有諸多限制（例如流動性），大多缺乏將法幣轉爲虛擬通貨的彈性。臺灣現有約1,700檔的上市櫃公司，已經提供充分的投資選項，臺股已有成熟的監管法條，而且會計準則已接軌國際。若期待這些海外的專業機構投資人轉向發展初期的STO，可能不太實際。

另一方面，國內已持有虛擬通貨的投資人（包含非專業投資人與專業投資人），大多屬於對新科技接受度高、勇於承擔風險的投資者。本文在此提出一個應屬合理的假設：在國內的虛擬通貨投資人中，「非專業投資人」比率可能遠高於「專業投資人」。這些非專業投資人較缺乏在傳統資本市場的投資經驗，也相對欠缺評估證券價值的財務知識；他們主要參考技術分析，作爲買進、賣出的依據。這跟早年臺股以散戶爲主的市場結構類似，很多散戶在缺乏產業、財務知識下，就隨着市場起舞。此外，參考國內數家大型虛擬通貨交易所的資訊，國內的虛擬通貨投資者約達數十萬人（粗估爲40～50萬人），其中符合「專業投資人」資格的可能不到1/10。討論至此，目前滿足櫃買中心規劃的「合格」投資者，全臺很可能僅有數萬人（專業投資者定義中的自然人）。在如此狹小的目標族羣中推動STO募資，不但會有流動性風險（缺乏交易量），更可能因爲缺乏足夠的商業誘因，讓投入的業者在無利可圖下退出市場，陷入負向循環。

總結，在目前規劃下，臺灣符合參與投資STO資格的人數有限，不利發行方透過STO籌措資金。如果能將募資對象開放到全球主流虛擬通貨交易所（滿足實名制以及國際KYC/AML標準的投資人），將可帶來數百倍以上的資金活水。以總部位於美國的Coinbase（全球前三大虛擬通貨交易所）爲例，在2017年底，根據維基百科的資訊，它的用戶（虛擬通貨投資人）數就已超過1千7百萬人。Coinbase受到美國相關法令監管，在金流部分有嚴格的KYC/AML查覈機制，才能順利發展至今。

若臺灣主管機關願意推動國際聯盟合作，讓臺灣發行的STO對接在歐、美等國法令監管下的大型虛擬通貨交易所，不但能提高募資的曝光度與成功率，在次級市場也會有足夠的流動性。相對而言，能讓平臺及承銷業者產生充足的商業利益，吸引國際優質的新創公司選擇臺灣募資，進而帶動產業結構升級。回顧文初所提臺積電的例子，臺灣科技產業實力雄厚，在投資者心中優於新加坡或香港等金融爲主的市場。臺灣科技新創提供的投資機會，對國際幣圈投資者也具備較高的可信度與吸引力。募資對象只能限於國內「專業投資人」嗎？想像力是否限制了臺灣STO的發展格局，值得各方深思。