中國新視野－校辦企業遇凜冬

大陸近期債市爆雷不斷，尤讓市場惶惶不安的，是違約主體竟包含一流高校的校辦企業，一時之間名校光環蒙塵，高校在企業經營和教育經營上如何切割轉型，成爲校辦企業迫在眉睫的改革難題。

校辦企業原則上指的是學校創辦或控股的企業，在大陸有其獨特的發展背景，主要源於80～90年代因教育經費不足而着力推動的校企創辦浪潮，名校可藉此將實驗室成果變現。由於大陸高校皆屬公辦國營，因此校辦企業普遍也被視爲國企。

目前大陸較有名的校辦企業當屬北大方正、清華同方、科大訊飛、復旦復華、浙大網新等。其中，規模最大的北大方正和清華同方旗下還有多家上市主體，如清華同方下屬的紫光股份、紫光國芯等，也都同享國企光環。

不過，自2019年底校辦企業龍頭北大方正驚爆債券違約後，才讓市場警覺校辦企業可能存在更多的「僞國企」成分，北大方正自此進入漫長的重整程序，截至2020年11月，仍有高達人民幣（下同）1,400億元左右債務等待償還。

北大方正還在痛苦的償債過程，這廂清華紫光也爆雷了。2020年10月29日，紫光公告到期的永續債不行使回購權，等於坐實資金出現問題的傳言。緊接着11月10日，紫光求助聯貸銀行盼展延到期債券未獲準；11月16日確認違約。前幾年瘋狂併購的紫光，此刻也宣告走下「神壇」。

探究北大方正和清華紫光的折戟歷程，頗有相似之處。公開資料顯示，方正集團爲擴大規模，加速舉債和跨界收購，2016年起業績就開始承壓。截至2019年9月底，整個方正集團負債高達3,030億元，負債率高達83％，這也是方正爆發兌付危機的重要原因之一。

清華紫光的情況也很類似。在17億美元收購展訊、9億美元收購銳迪科、25億美元收購新華三、38億美元入股美國威騰電子（Western Digital）、6億美元收購力成後，紫光一度在半導體業呼風喚雨。但從財報來看，扣除政府補助及投資收益等非經常性損益後，紫光集團的主營業務實則連續多年虧損。

市場人士認爲，清華系校企本就不是真正市場化的企業，投資、經營皆未全然符合市場規律。在此情況下，無論背景多強大，企業經營若一味粗放式管理未注意風控，只想透過併購收購等方式掩蓋問題，爆雷只是時間早晚。

此外，諸多校辦企業自身也存在管理混亂、產權不清晰、人事關係複雜、科技轉化動力不足、改革意願不強、套取國家經費等「僞國企」問題，先前中共中央巡視校辦企業時也曾有所提及。

校企爆雷殷鑑不遠，其他校辦企業也在尋思改革之路。部分學校選擇將旗下企業轉讓給地方政府接手，如復旦復華宣佈將控制權無償轉讓給上海奉賢區國資委、山東大學旗下企業山大華特的實際控制人則變更爲山東省國資委。西安交大則是壯士斷腕，將旗下十家連年虧損企業一口氣全都出售。

事實上，校辦企業也並非全數走到一敗塗地。很多校辦企業多年前就開始實行改制，如浙江民營企業代表娃哈哈集團，最早是創辦人宗慶後改制一家校辦企業而來；而聯想集團的前身其實是中科院的企業改制而成。因此校辦企業的出身必非原罪，經營方向是否跟上市場化的節奏纔是關鍵。

從另一角度來說，不論校辦企業的痛苦改革是否成功，對投資者也是敲響反思警鐘。首先是不該一廂情願期望「子債母償」。尤其從法律層面來說，子公司和母公司本是兩個獨立法律主體，除非債券專案由母公司擔保，否則本來就不應指望母公司償還子公司債務。

其次是迴歸投資理性。由過往看到國企就盲目進場的「信仰投資」轉爲「專業投資」。簡單來說，就是從發債主體的資產品質、操作槓桿高低、現金流是否充足、經營情況等方面作市場化判斷。