增收不增利 愛慕股份IPO成色幾何

相對於匯潔股份、安莉芳、都市麗人來說，愛慕股份有限公司（以下簡稱“愛慕股份”）資本佈局已然掉隊。而適逢內衣行業寒冬期，愛慕股份卻一腔熱忱衝擊A股。最新動態顯示，愛慕股份已收到證監會的首發反饋意見，IPO進程迎來實質性進展。不過，對報告期內營收連年增長但歸屬淨利潤卻連降、存貨高企且週轉率轉低的愛慕股份來說，究竟能否叩開A股市場的大門尚是未知數。

歸屬淨利持續下滑

愛慕股份的前身爲1981年10月設立的北京華美時裝廠。此後，公司經歷了集體所有制企業、股份合作制企業、有限責任公司及股份有限公司四個階段。靠內衣起家的愛慕股份，如今的產品已擴展至保暖衣、家居服等多品類。資本驅動下，愛慕股份向A股市場發起衝擊。

招股書顯示，愛慕股份專業從事高品質貼身服飾及其用品的研發、生產與銷售。目前，愛慕（Aimer）、愛慕先生（Aimermen）、愛美麗（imis）、愛慕兒童（Aimerkids）、慕瀾（MODELAB）和蘭卡文（LaClover）是愛慕股份已形成一定規模的主力品牌。

財務數據顯示，2017-2019年，愛慕股份實現的營業收入分別約爲29.47億元、31.19億元、33.18億元。營業收入保持增長的愛慕股份，利潤空間卻逐步壓縮。2017-2019年，愛慕股份實現的歸屬淨利潤分別約爲5.52億元、4.49億元、3.35億元，期間的扣非後淨利潤分別約爲5.19億元、3.82億元、3.13億元，亦呈現逐年下滑態勢。

“公司淨利潤下滑主要是2018年起公司對旗下品牌進行了逐步變革升級，品牌形象和終端形象全面更新，同時公司在品牌推廣、渠道建設、產品研發等方面的投入加大，因而公司的期間費用水平於報告期內呈現上升趨勢，使得公司淨利潤水平逐期下滑”，愛慕股份如是表示。

招股書顯示，2017-2019年愛慕股份的期間費用分別約爲14.81億元、17.24億元、19.33億元，佔營業收入的比重分別爲50.26%、55.27%和58.24%。北京商報記者注意到，報告期內，愛慕股份的銷售費用、管理費用、研發費用都呈現出上升趨勢。

其中，愛慕股份的銷售費用支出佔比最大。2017-2019年，愛慕股份銷售費用分別約爲11.57億元、13.96億元、15.58億元，佔營業收入比例分別爲39.28%、44.77%、46.95%。

在投融資專家許小恆看來，愛慕股份“三費”的上漲擠壓了利潤空間。

疫情衝擊下，愛慕股份2020年一季度的歸屬淨利潤爲8352.98萬元，較2019年同期下降40.18%。愛慕股份坦言，若公司未來營業收入的增長未能抵消期間費用的增長對業績帶來的影響，則公司的經營業績會出現進一步下滑風險。

庫存高企週轉率下降

招股書顯示，2019年愛慕股份的主要產品文胸、內褲、保暖衣、家居服及其他服飾的單價分別爲188.74元/件、66.73元/件、203.51元/件、219.3元/件，上述產品售價較2018年均同比下滑。

一位服裝行業人士認爲，降價確實拉動了愛慕股份營業收入的增長，但同時也壓縮了公司的利潤空間。

不過，降價促銷的背後，愛慕股份的存貨規模卻不斷攀升。2017-2019年，愛慕股份的存貨賬面價值分別約爲7.46億元、9.05億元和11.32億元，佔公司各期末總資產的比重分別爲22.52%、26.05%和32.05%，佔各期末流動資產的比重分別爲36.84%、43.69%和55.55%。

愛慕股份存貨中主要是庫存商品的增加，2018年末、2019年末，愛慕股份的庫存商品餘額增幅分別爲17.71%、25.02%。

上述人士表示，對於服飾企業而言，若其銷售模式中直營模式和電商模式的佔比較高，則往往需保持相當規模的存貨以滿足終端陳列和線上備貨的需求。

不過，愛慕股份亦面臨計提存貨跌價準備的風險。據招股書，愛慕股份2017-2019年的存貨跌價準備分別約爲1.37億元、1.51億元、1.69億元，佔各期存貨餘額的比例爲18.39%、16.63%、14.92%。競爭對手匯潔股份在2017-2019年的存貨跌價準備佔存貨餘額的比例分別爲2.84%、5.71%、7.93%。

北京商報記者注意到，存貨居高不下的愛慕股份，存貨週轉率出現下滑。數據顯示，愛慕股份2017-2019年存貨週轉率分別爲1.03次、1.05次、0.95次，期間同行業存貨週轉率的均值爲1.4次、1.5次、1.76次。

首發反饋意見中，證監會要求愛慕股份說明報告期存貨週轉率下滑且低於同行業可比公司的原因及合理性。

“若公司未來未能維持適當的庫存水平、存貨週轉率顯著低於同行業上市公司水平、庫存商品大面積滯銷，則存貨跌價大幅增加，公司的業務、經營業績及財務狀況會受到不利影響”，愛慕股份在招股書中如是表示。

電商渠道收入是否可持續

據瞭解，貼身服飾行業的渠道種類主要包括直營渠道、經銷渠道和電商渠道。全渠道佈局和運營能力是貼身服飾行業的重要壁壘。由於電商渠道的建設和佈局難度低於線下渠道，近年來新進入者更容易選擇電商渠道作爲切入點。

愛慕股份亦佈局了電商渠道。招股書顯示，主營業務收入按銷售渠道劃分，愛慕股份的電商渠道收入增速最快，但是否具有可持續性引關注。

數據顯示，2017-2019年，愛慕股份在電商渠道的銷售收入分別約爲5.34億元、5.53億元、6.7億元，佔主營業務收入的比例分別爲18.19%、17.79%、20.31%。

愛慕股份的電商渠道模式下，以唯品會爲代表的平臺與公司以寄售方式合作，由唯品會平臺銷售公司的產品於終端消費者。據招股書，2017-2019年，來自唯品會的主營業務收入分別約爲1.88億元、1.82億元、1.92億元，佔當期主營業務收入的比例分別爲6.4%、5.85%、5.83%，報告期內唯品會一直穩居愛慕股份第一大銷售客戶的位置。

首發反饋意見中，證監會要求愛慕股份詳細說明報告期內電商收入逐年上升的原因，是否具有可持續性；結合合同條款補充說明與各電商平臺銷售的具體合作模式，報告期各期訂單數量、各類產品銷售金額、定價依據、折扣折讓情況，說明發行人是否對單一平臺存在重大依賴。

針對公司相關問題，北京商報記者向愛慕股份發去採訪函，但截至發稿未收到相關回復。

帶着對賭協議闖關

歸屬淨利連降的背景下，愛慕股份爲何還要尋求A股上市？此時上市是否是一個好的時機？

紡織鞋服品牌管理專家、上海良棲品牌管理有限公司總經理程偉雄在接受北京商報記者採訪時表示，從行業來看，愛慕股份高端比不過華歌爾之類的國際品牌，中低端比不過都市麗人，在創新上比不過新崛起的內外等品牌，市場地位略顯尷尬。近年來內衣市場有很多創新品牌相繼獲取融資並嶄露頭角，而市場經營多年的愛慕股份利潤反而連續下滑，只能說明發展瓶頸已凸顯。愛慕股份通過謀求上市，可以帶來相對充裕的資本支持，以彌補公司在和國內外品牌競爭過程中的差距與短板，以期在當下用戶迭代、流量亂竄、體驗場景多元的後疫情時代立足做大做強。

戰略定位專家、九德定位諮詢公司創始人徐雄俊認爲，愛慕股份的庫存很多，基於庫存壓力會不斷降價，而企業的利潤會被進一步擠壓，經營狀況也會受到影響。所以愛慕股份需要通過上市來提振市場和經營的信心，同時應對行業內激烈的競爭。

更爲重要的是，愛慕股份迫切上市背後，帶着對賭協議。

招股書顯示，2017年5月，愛慕股份及其全體股東與新增投資者衆海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月聖祥、晏小平簽署《增資協議》，約定衆海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月聖祥、晏小平等5名投資者合計認購公司增發股份460萬股。同時，愛慕股份及全體股東與新增投資者衆海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月聖祥、晏小平簽署《增資協議之補充協議》，協議中對股份回購作出約定，具體情況約定，若公司在該協議簽署之日起五年內未能向中國證監會提交首次公開發行股票（上市/IPO）的申請或者公司撤回上市/IPO材料或者上市/IPO申請被中國證監會否決，則增資人有權在協議簽署之日起五年之後，要求實際控制人回購增資人按照《增資協議》約定的條款和條件對公司認購的股份。

許小恆談到，對賭條款設定的初衷，是爲了保護投資方的投資權益不受損。但實踐中，對賭容易賭對難，與資方進行對賭時，務必謹慎。根據自己實際經營情況，不要急於求成。