納微科技一日10倍背後 暗藏“九死一生”的對賭協議
（原標題：一日10倍股！N納微漲成科創板首日漲幅新王！財富盛宴後，暗藏“九死一生”的對賭協議）
科創板10倍股的股票出現了，不是十年10倍，不是一年10倍，而是一天10倍！
昨日（6月23日），納微科技（688690.SH）正式在上海證券交易所科創板上市，公司發行價格8.07元/股，公司昨日開盤即大漲1052%，換手率5.8%，成交額近2億。
下午14點26分，N納微盤中大漲1400%觸發臨停，股價突破百元大關的同時，成交額近25億元，換手率近74%。
截至昨日收盤，N納微漲1273.98%，股價定格在110.88元/股，換手率爲80.25%，成交量爲27.01億元，公司總市值達到444億元。
值得注意的是，N納微的漲幅還打破了科創板公司上市首日的漲幅記錄，此前新股漲幅最大的是國盾量子，首日漲幅爲923.91%。其次是龍騰光電漲707.38%。
對於公司在二級市場的首日股價表現，N納微董秘趙順向《科創板日報》記者表示，市場有自身的形成邏輯和走勢，從公司角度還是專注於自身的經營事項，公司的業務也在健康地發展。
“內卷”
隨着納微科技的上市，科創板又誕生了一對身家超百億夫妻檔實控人。
招股書披露，股票發行後，江必旺合計控制公司46.3565%股份，與陳榮姬同爲公司實際控制人，以昨日收盤價110.88元/股計算，納微科技總市值爲444億元，江必旺與陳榮姬合計持股數對應的市值超過205億元。
上市當天的“甜蜜”或許也會讓江必旺感慨於企業創立之初的艱辛。
據招股書披露，納微科技的控股股東爲深圳納微，2005年11月，江必旺、陳榮華、宋功友、胡維德和黃立軍合資設立深圳納微，對深圳納微分別出資350萬元、220萬元、160萬元、150萬元和120萬元。
2007年，納微科技前身納微有限由深圳納微和江必旺於2007年10月22日發起設立，其中深圳納微以貨幣出資350.229萬元，以實物出資39.771萬元，江必旺以“色譜填料製備”專有技術作價出資350萬元。
也是在這一年開始，納微科技決定要做硅膠色譜填料，此後公司才逐步發展壯大。
不過在近期網絡上流傳的一篇署名爲陳榮華的文章中，其表述的內容與上述招股書中所披露的內容有所出入。
文章中稱，2005年10月，包括陳榮華在內的天使投資人以現金入股，江必旺用微球製備專有技術的知識產權作價入股，在深圳設立深圳納微，並研發、銷售有關微球產品。值的注意，彼時前述知識產權被約定歸屬於股東協議簽字方所有。
文章中稱，在2007年設立納微有限時，股東協議簽字方同意將擁有的一項技術評估作價以江必旺名義入股納微有限35%，前述股權實際由江必旺代深圳納微所有股東持有，並簽有股東協議，另外65%股權由深圳納微持有。
因此文章中認爲，蘇州納微設立時只擁有一項經評估作價入股的技術，沒有完整自主知識產權。
而納微科技招股書顯示，公司擁有單分散多孔二氧化硅微球製備及應用技術等6項技術，各項核心技術均爲自主研發。
公司迴應：舉報情況與事實不符
《科創板日報》記者注意到，陳榮華姐姐陳榮姬爲納微科技的實控人之一，同時陳榮姬與納微科技另一實控人江必旺爲夫妻關係，也就是說，江必旺是陳榮華的姐夫，陳榮華是江必旺的小舅子。
另外陳榮華在2007年10月至2011年5月還曾擔任納微有限的董事長、總經理。
“陳榮華是公司最早的創始股東，也是董事長的親屬，公司在上市審覈過程中，中介機構對他的舉報做過詳盡的專項覈查，結果是相關的情況與事實不符”，趙順向《科創板日報》記者稱。
招股書顯示，爲感謝陳榮華對公司和深圳納微發展的歷史貢獻，江必旺表示願意將其持有的公司247.92萬股股份無償轉讓給陳榮華，但是陳榮華未對前述權益補償安排作出迴應。目前該筆股份由陳榮姬（陳榮華之姐）控制的蘇州納合，並確認該部分股份對應的權益歸屬陳榮華所有。
除上述未接受的股份外，陳榮華還持有納微科技控股股東深圳納微22.40%的股權。
納微科技對上交所的第三輪問詢答覆中表示，若未來陳榮華不願意通過無償受讓蘇州納合及其所持納微科技股份對應的經濟利益的方式解除相關特殊權益安排，江必旺願意與陳榮華在友好協商的基礎上，以其他合法方式解除相應特殊權益安排。
趙順表示，公司一直嘗試與陳榮華溝通，通過其他股東、家屬一直在做工作。
納微科技是一家專門從事高性能納米微球材料研發、規模化生產、銷售及應用服務的高新技術企業。公司爲生物醫藥、平板顯示、分析檢測及體外診斷等領域客戶提供核心微球材料及相關技術解決方案的高新技術企業。
目前，納微科技主要產品包括用於生物醫藥領域的色譜填料/層析介質和用於平板顯示領域的間隔物微球等，以生物醫藥的分離純化爲主要應用場景。
納米微球是二十一世紀的熱點領域之一，雖然我國納米材料領域基礎儲備豐富，但下游應用及產業化研究卻嚴重落後，高性能微球材料的製備與應用被《科技日報》列爲制約中國工業發展的35項“卡脖子”技術之一。
納微科技董事長江必旺此前向媒體表示，看上去微球就是個簡單的球體，但跟芯片一樣，尺寸越小精準製造難度越大，一旦尺寸降到納米和微米級，那麼所需要的技術難度也是巨大的。
“如果沒有微球，我國生物醫藥行業一片藥也無法制造出來，就連手機、電腦的顯示屏也無法制造。此外，在覈酸檢測、體外診斷以及核電站水處理等領域所需的微球也都依賴進口，一旦進口渠道出現斷供，這些產業都將面臨巨大影響，危險係數非常大”，江必旺表示。
招股書顯示，納微科技是目前世界上少數幾家可以同時規模化製備無機和有機高性能納米微球材料的公司之一，其產品填補了我國硅膠色譜填料微球領域的空白，打破了國外技術的長期“卡脖子”模式。
據MarketsandMarketsTM數據顯示，2019年中國色譜填料/層析介質市場規模爲人民幣8.71億元，公司色譜填料/層析介質產品收入合計爲8292萬元，市場份額佔比9.52%。
從21億到440億
業績方面，根據招股書中的內容顯示，自2018年到2020年，納微科技的總體營業收入分別是8239.58萬元、1.3億元和2.05億元。其中生物醫藥方面是納微科技的主要應用領域，相關產品和服務收入分別佔納微科技主營業務的71.24%、76.76%和83.64%。
有分析認爲，國內需求旺盛，有望完成關鍵耗材進口替代：色譜填料的市場增長主要由下游生物製藥及食品行業日益增長的需求驅動。目前微球等核心材料基本依賴進口，成本長期居高不下，可替代進口產品的高性能國產化微球材料具有巨大市場潛力。
招股書披露，結合公司當期經營狀況及在手訂單情況，納微科技預計2021年1-6月可實現營業收入1.42億元至1.56億元，較2020年1-6月增長81.46%-99.35%；預計2021年1-6月可實現歸屬於母公司股東淨利潤4900萬元至5400萬元，較2020年1-6月增長105.46%-126.43%。
在產品方面，納微科技主營產品的毛利率基本均維持在80%以上，其中聚合物色譜填料毛利率甚至高達91.45%。另外就招股書中所選取的四家可比公司來看，藥石科技、正海生物、鍵凱科技、藍曉科技毛利率不到70%，而2020年納微科技主營業務的毛利率達84%。
對於保持高毛利率且高於同行可以公司的原因，公司解釋稱，其產品研發投入較大，且產品對粒徑大小和均一性有極高要求，生產難度較大，存在一定的技術溢價，產品單價較高；此外公司自主研發了多種獨家產品，產品存在一定的市場稀缺性，因此附加值較高。
《科創板日報》記者注意到，納微科技在發展過程中，亦吸引了不少知名資本、企業的入股，如高瓴資本、藥明康德、紅杉資本等，其中2019年12月，高瓴益恆、惠每基金、紅杉智盛、藥明康德旗下的上海藥明康德和國投創合以22.8元/股的價格入股納微科技。入股完成後，納微科技的估值達到了21.37億元。與彼時估值相比，納微科技昨日市值翻了20倍。
財富盛宴後 暗藏“九死一生”的對賭協議
在這場財富盛宴的背後，《科創板日報》記者發現，表明上的高光並沒有看起來這麼輕鬆。在高瓴、紅杉等機構入股之時，均與實控人簽署了對賭協議。
與機構簽署對賭協議
根據招股說明書，納微科技分別和華傑投資、紅衫、高瓴等機構簽署過對賭協議。
這些協議的大致內容爲：納微科技須在規定時間內實現上市。具體來看，2018年10月9日，由江必旺執掌的納微科技和華傑投資簽訂對賭協議。
根據協議，標的公司須在增資交割後6年內實現合格上市，否則投資方有權要求創始人回購投資人所持有的股份。這意味着在納微科技在成爲股份公司之後，有一定的上市壓力。
天眼查顯示，華傑投資成立於2012年，註冊資本爲1000萬，是一家受託管理股權投資基金。不過，在其成立的這些年裡，投資項目很少。僅投資了深圳市華永集團和深圳市航天高科投資管理有限公司。截至目前，這兩家公司都是存續狀態。
不過，蹊蹺的是，在2020年5月6日，華傑投資卻同意終止對賭協議中關於“回購權”等相關執行條例。
對此，一位深諳對賭協議的創投人士對《科創板日報》記者表示，一家公司一旦進入上市程序，監管層會認爲對賭協議會影響公司股權穩定和經營業績等方面，因此該協議需要解除。
“但是，解除對賭協議對PE、VC來說並不保險。要知道，公司只是報了材料，萬一不能通過證監會審覈又怎麼辦？”上述創投人士表示，所以，很多PE、VC會想辦法，表面上遞一份材料給證監會表示對賭解除，私底下會跟公司再籤一份“有條件恢復”協議，比如說將來沒有成功上市，那之前對賭協議要繼續完成。
同樣的，這一情況發生也在高瓴益恆、惠每基金、紅杉智盛、上海藥明康德、國投創合身上。與華傑投資一樣，納微科技實控人江必旺先與上述5家機構簽訂對賭協議，之後再解除回購股權。
根據招股說明書披露，2019年12月20日，在簽訂的這份對賭協議中，創投機構要納微科技在本次增資交割後4年內實現合格上市。
否則，上述5大創投機構就要求納微科技的實控人回購股權。
而在納微科技啓動上市程序後，實控人江必旺也在2020年5月22日與五大創投機構於簽署了終止回購股權等協議，以確保納微科技的上市成功。
爲何會簽訂對賭協議？
在招股說明書中，納微科技自稱是一家高新技術企業，並且是打造中國“芯”材料。
天眼查顯示，這樣一家企業有過7次融資。在天使輪中，元生創投和天優投資率先進入。2018年11月，在B輪融資中，華興新經濟基金下注。而紅杉、藥明康德、國投創合以及惠每資本進入納微科技的時間則是C輪融資。
按照上述創投人士的說法，C輪說明這家公司在行業內已很有規模了。“這一時期的投資，基本上算是中後期投資。而時，公司基本上有上市計劃和動作。”
直到2020年2月，在業內名氣很大的高瓴創投也加入其中，通過股權融資的方式進入納微科技。“可以確定的是，此時納微科技基本上是準備啓動了上市程序，而高瓴創投進入就是看中公司上市後的估值溢價。”該位創投人士對《科創板日報》記者表示。
在此背景下，這一創投人士也判斷，高瓴創投入股時所投入的資金應該比紅杉資本等大一些。因爲這個時候，納微科技以具有一定規模，投資風險相對較小。“機構坐等公司IPO，市值暴漲就行了。”
不過，一個疑問也隨之出現：這樣一家戰略性新興產業的企業，爲何會頻繁跟創投機構簽訂對賭協議？
要知道，在對賭協議中，公司與公司大股東一方通常處於相對弱勢地位，“在業內，流傳着這樣一句話，對賭協議類似於‘不平等的條約’。因爲對於機構來說，不管企業是否上市成功，還是完成業績承諾，在回購權的規定下，創投機構都是躺贏。這在某種程度上看，被看作是PE、VC投資的潛規則。”接受記者採訪的創投人士認爲。
該位創投人士認爲，在納微科技之所以頻繁對賭，一是可能公司資金短缺，在發展中引入機構，進而簽訂對賭協議；二是，有上市衝動，或是急於做大規模或者高估值要價，這都是簽署對賭協議的原因。
不管是哪一種，有簽訂過對賭協議的機構告訴《科創板日報》記者：對於機構來說，“上市時間”的約定其實不能算是對賭。在對賭協議中，機構最看重的往往是估值。
“一般而言，一家機構投資企業後，如果是早期投資，那麼會幫助企業找客戶、拓渠道，並介紹之後的投資人。在這一過程中，只要有投資方願意新進入，那麼估值就會提升，對於早期進入的機構來說，就有股權溢價的收益。”上述機構人士稱。
當然，即便在上市啓動程序中，也有諸多企業爲了上市，或者博取更大的要價，進而在對賭協議中倒下。
有分析人士表示，最典型的就是俏江南的張蘭，其因無法在約定時間內上市，進而觸發了一系列的回購條款。而這些條款都是層層深嵌，最終導致實控人資金緊張，直至實控人持有的股權PE爲0。
經濟學家宋清輝表示，一旦實控人觸發回購股份條款，可能會給發行人造成諸多不良影響。從大多數情況來看，實控人很可能會向發行人拆解資金，形成資金佔用。