劉明彥：債市“暴雷”頻發！如何規避信用債市場投資風險？
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作者|劉明彥（國家金融與發展實驗室特聘高級研究員，對外經濟大學研究員，中國民生銀行高級金融分析師，本站研究局專欄作家）
今年的信用債市場頗不平靜，11月10日擁有AAA評級的地方國有企業永城煤電10億元超短期融資債券違約，此舉觸發交叉保護條款進而導致該公司在銀行間市場的另外20只規模達197億元的債券違約；此前10月23日因與寶馬公司合作而聞名的遼寧省國企華晨汽車10億元私募債違約，之後引發華晨汽車集團啓動破產重整；更早的是擁有中央國企頭銜的北大方正於2月19日多達23只、餘額達345億元債券因公司啓動重整程序而同時違約。這些曾經獲得評級公司AAA級評級的國有企業債券，之前被市場認爲具有國家或地方政府背景而能夠剛性兌付，債券市場因此而形成所謂的“國企信仰”，隨着其違約發生正在被現實摧毀，如何看待國企債券違約事件？投資者如何規避信用債違約風險？
歷年信用債違約分析：AAA級債券違約率上升明顯
近五年來信用債違約數量和金額快速上升。數據顯示，近五年來，信用債違約金額（違約日債券餘額，包含展期和觸發交叉條款導致的違約）從2016年的403億元升至今年前11個月的2016億元，增幅高達400%，期間信用債的規模從23.18萬億元升至38.47萬億元，增幅僅爲66%，與此同時，信用債違約數量從2016年的65只升至今年前11個月的188只，增幅達189%，表明自2016年以來中國信用債市場違約金額和債券數量顯著上升，即打破剛兌已經爲市場所接受，投資者面臨的信用風險明顯加大。
與前三年相比，今年國有企業信用債違約金額及數量大幅上升，顛覆了之前國企剛兌的市場信仰。下圖顯示，2017年～2019年三年間，民企是信用債市場違約的主力，違約金額佔比高達80%左右，國企違約金額佔比僅爲10%左右，但今年前11個月，國企信用債違約金額佔比高達43%，較上一年佔比上升3倍，違約債券數量也由上年的16只飆升至75只，昔日被投資者視爲無風險的國企信用債，其風險已與民企沒有顯著的差異。
近兩年AAA級信用債違約出現，且規模快速增加，使信用債市場風險評估體系受到衝擊。按照國際信用評級公司標準普爾的定義，AAA級是信用最高級別，表示無風險，信譽最高，償債能力極強，不受經濟形勢任何影響，國債的最高評級爲AAA級。據此推論，無風險的AAA債券不應該出現違約。數據顯示，自從2014年中國信用債市場出現首例違約至2018年，沒有AAA級信用債違約發生，2019年出現7只AAA級信用債違約，違約主體爲一家民企（中民投，6只債券）和一家中央國企（北大方正，1只），違約金額爲73億元，而今年前11個月共有51只AAA級債券違約，涉及5家國企，涉及信用債金額達617億元，違約規模環比上升745%。長期被市場視爲無風險，能夠剛兌的AAA債券違約金額大幅上升給投資者的“國企信仰”帶來衝擊，也對債券信用評級的風險揭示功能提出質疑，並引發一定程度的投資者恐慌。
從信用債的違約率來看，近三年來保持穩定，且低於同期商業銀行的不良貸款率，表明信用債市場風險依然可控。下圖顯示，近五年來信用債違約率上升明顯，從2016年的0.17%升至2018年的0.54%，之後兩年基本穩定在0.5%的水平，明顯低於同期1.90%左右的商業銀行不良貸款率，表明當前中國信用債市場風險水平依然可控。但AAA級債券違約事件的頻發，導致信用債價格的下降，推升了信用債的收益率，使未來信用債的利率和發行難度有所上升。
對信用債市場風險管理的建議：從股東背景轉向企業本身
信用債風險評估不僅僅依賴債券的信用評級和企業的所有制屬性，更要重視企業的經營業績和行業競爭力。信用評級是反映信用債違約風險的重要指標，但由於中國信用評級機構收入過度依賴評級對象，導致存量信用債中約50%評級爲AAA級，而且地方國企和中央國企因爲其政府背景基本獲得AAA級評級，從而使信用債評級存在虛高現象。因此，建議信用債投資在參考信用評級和企業所有制背景的同時，更應該關注企業的經營業績、市場競爭力和現金流量，從而儘可能地投資那些具有市場競爭力和盈利能力的企業債券。
信用債投資要遵循分散投資原則，避免投資集中於少數企業或地區的債券。今年對信用債市場衝擊最大的北大方正集團，其23只債券於2月19日同時違約，違約金額高達345億元，而導致這些債券提前到期的原因是其於2019年12月2日20億元超短期融資債券實質性違約。即一家公司一隻債券違約會觸發所有未到期債券提前到期，從而形成同時違約，對市場和投資者帶來較大的負面影響。另外，一個地區一隻債券的違約會引發投資者對該地區其他債券違約的擔憂，導致債券價格的下跌和流動性的下降，比如永城煤電違約對河南省的其他信用債造成了一定的衝擊，導致投資集中於特定區域也會加大信用債投資的風險，因而分散投資於不同區域能夠規避信用債的地域性風險。
從監管的角度看，應加強對信用債投資者的債權保護力度，依法加大對“假破產，真逃債”的企業的打擊。從金融市場發展的全球視角看，英美法系國家或地區的金融市場比大歐法系國家或地區的更發達，發展的更好，直接表現爲英美法系國家或地區通過金融市場的直接融資佔比更高，而大陸法系國家或地區則更依賴於商業銀行爲中介的間接融資，導致這一結果的原因是英美法系對市場金融投資者的保護程度高於大陸法系。中國目前信用債的規模爲38萬億元（只是直接融資的一部分），而銀行貸款餘額爲170萬億元，表明信用債市場還有巨大的發展空間，但信用債投資者債權受到的保護程度遠遠低於存款保險制度對儲戶的保護，如果不能對信用債發行人通過設立子公司藏匿資產，進而逃廢債務的行爲進行打擊，保護債券投資者的合法權益，信用債市場的發展將受到抑制，甚至會產生新的市場風險。可喜的是，據報道，監管機構已經開始對最近違約的信用債發行主體進行調查，相信投資者的權益能夠得到應有的保護。
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