粵民投李曉明：如何規避房地產週期波動中的投資風險？

21世紀經濟報道記者 吳抒穎 廣州報道

作爲擁有十萬億規模、資金密集型的支柱行業，房地產業在很長的一段時間裡具備良好的投資屬性。許多金融機構青睞於將資金配置在房地產業，底層邏輯也相對直白：無論是股權或者債權，開發型業務抑或是持有型業務，在整個行業蒸蒸日上的階段，獲得穩定的回報幾乎是確定的。

近年來，房地產業經歷了鉅變，整個鏈條的投資邏輯與之前截然不同。部分機構由於各種主觀或者客觀原因，在房地產投資上也出現失誤，即使部分險資、銀行等大型金融機構也不可避免。這些現象的出現，也導致房企與機構之間的信任度不如以前穩固。

在這種行情下，機構對房地產業的投資更趨於嚴苛，如何安全、合理地配置資金是當下熱議的話題。回溯過往，在房地產業的波動中，仍存在一些成功穿越週期的投資平臺——這些平臺出於對行業週期的精準研判以及合格的風控模型，最終平穩落地，並未受到明顯的衝擊。

粵民投的不動產金融投資團隊，就不失爲行業中較爲典型的樣本。作爲一家由大型民營企業聯合設立的投資平臺，粵民投主動控制了總資產配置規模，不激進、不冒進。而正是總體趨於保守的投資風格，讓粵民投在房地產的投資中沒有明顯的風險暴露。

近期，21世紀經濟報道記者專訪了粵民投助理總裁李曉明。作爲團隊的負責人，李曉明有產業與金融的複合背景，他在保利地產開發、運營以及投資等板塊有10年的工作經驗，這使得他對房地產業的週期、複雜資產的判斷掌握更有心得。

李曉明說，投資本質上是建立和依賴正確的常識，而在房地產業，一個簡單的常識是，不動產的標的不可能像股票波動一樣短期就有成倍的漲跌。當它在短期內有巨大漲幅的時候，風險已經在累積。因此，在選擇投資標的時，不僅要底層資產好，價格也要合適，要用當下的市場價格去估值而不要按照預期，纔有足夠的安全邊際，在長週期中才不會犯大錯。

週期的判斷

粵民投在房地產投資能夠實現穩健回報的前提，是對行業週期的預判相對超前。

綜合分析行業週期、資金與資產要素供求關係，李曉明形成的投資模型是，將經濟與政策基本面作爲模型塔基，以宏觀週期決定模型、城市區位選擇模型、資產類別選擇模型、管理模式爲四根支柱，共同作用於核心部分的投資時鐘模型，做出正確的週期判斷和策略選擇，最後以塔尖的資產估值和資本定價模型來選擇合格資產、確定資產估值、投資規模和資本價格。基於這樣的投資模型，他們在這輪週期選擇了以債權類固收爲主的精選層投資管理策略，不以規模爲導向，而追求安全前提下的收益最優化。

李曉明分析稱，中國房地產業上一輪的爆發式增長，是從房價已在一線甚至核心二線城市出現較大漲幅之後的幾年發生的，核心城市在2013年～2015年經過下行調整後，到2017年初隨着去庫存等政策的顯效大多數實現翻倍上漲，隨後在2021年，一線城市的核心資產價格再度經歷一輪大幅上漲。

“我經歷過2008年、2013年的週期，對短期的暴漲會非常警惕。在漲幅很大的情況下，一些投資行爲也會不理智。”李曉明說。

這種對市場暴漲的天然戒備，是許多房企以及金融機構都少見的剋制。基於這樣的認知，李曉明也獲得了較好的投資回報。粵民投在2016年9月成立，李曉明團隊2017年初開始正式投資時，核心一線城市房價已經翻倍。其間，他們實質性判斷的合作需求達數千億元，但基於審慎的原則，最終簽訂合作協議項目只有幾十個，合同投資金額150億元。

雖然規模不及大中型銀行信託等持牌金融機構，但在同類型投資機構中則小有成績。粵民投也在行業出現較大規模風險事件前就已經大規模回收投資，確保了投資成果。

據李曉明介紹，2019年開始，他們發現了頭部指標房企“規模與利潤背離、信用與規模背離”的兩大矛盾，也感受到投資模型中資產與資本供求關係的邊際變化，判斷到週期將走向衰退，當年即開始投資淨回收。在2020至2021年大部分金融機構仍在加大投資的時候，粵民投已經實現絕大部分投資到期或提前回收。

風險的識別

能夠進退自如的前提是，粵民投在房地產投資上確立的風控模型和投資策略是合理的。李曉明介紹稱，粵民投選擇固收爲主的策略，雖然有着複雜的探索和決策方法，但回到常識，就是價格大幅上漲後債權類固收反而有更多安全墊，收益率是紮實的，而股權的預期收益率充滿了太多樂觀的假設。基於當時的週期判斷，這種假設大概率不能實現。

李曉明指出，風控模型的本質還是投資模型，在投出去的那一刻已經決定了80%的結果，而粵民投提取出來的一個簡單公式就是資產質量（基礎）+客戶品質(關鍵)=精選層投資合格標的。

這其中，資產質量是基礎，必須經受嚴格的盡調；客戶品質則包括客戶的實質誠信情況和合作適配性及延展性等，在原則性問題上，李曉明採取的是一票否決制。

“我們不會投向有誠信問題的客戶，而且也不喜歡過度自負的客戶。如果客戶品質好，後面的合作就會比較順暢，契約精神會好，否則就會陷入無盡的‘糾纏’，形成投資的長尾負效應和負循環。”

李曉明表示，在判斷客戶品質時，他們有一整套細密的判斷邏輯，既來判斷資產的來龍去脈、也形成客戶的背調拼圖，對於在原則問題上有不誠信回答的客戶，屬於敏感性的一票否決因素。

這其中的操作細則是，堅持“一手信息、直接求證、弱勢思維和逆向思維”的風險管理總原則。採取“弱勢思維”，即自起點即假定粵民投處於弱勢一方，故而資產選擇會更加保守與謹慎，特別是不做高估值、不做涉險企業。

在這個風控模型的限制下，李曉明團隊偏好主體信用評級弱、資產質量好、實控人合作品質高的小開發商。“我們不會依賴榜單以及排名，雖然資產的甄別會更復雜，但通過專業的甄選和風控管理是能夠實現低風險、較高收益率的”。

舉例而言，粵民投在接觸項目時估值會十分保守。李曉明接觸的一個大灣區住宅項目，即便在市場高歌猛進時也不會採取第三方估值，而是基於當前周邊項目現實可去化的售賣價格進行測算，“不提高預期”，而且在這種測算的基礎上，李曉明所測算出來的投資值還要在估值的基礎上再打5折～6折，並將土增稅等足額在估值前抵扣，不採取銷售回款對投資金額的覆蓋倍數的指標，嚴格堅守資產本身估值的擔保比率。

“很多時候我們（的估值）會比其他機構低非常多。我們曾經有個項目測算出來的可投金額是4億元左右，但後來有的機構基於所謂主體信用的變化投入了超過10億元，這是我們不敢認可的。”李曉明說。

標的的選擇

在粵民投所投項目中，住宅類的固收項目佔了絕大多數。

這是因爲在其投資當期，李曉明判斷核心城市及都市圈住宅類資產仍然供不應求。“銷售型住宅具備良好的流動性，這提升了投資的確定性同時降低風險；且由於資本偏好和政策約束的不同，住宅類資產和資本的供求關係更爲良好，有助於提升收益。”

未來，李曉明會關注的資產類型，更考慮符合週期方向的標的。李曉明分析稱，本輪週期的變化還需要更多敬畏之心和耐心觀察。在可預測的情況下，未來隨着市場出清、資產重估，行業將會進入新階段，具備穩定回報的運營類資產、市場迭代需求的銷售類資產、生產生活方式演化所帶來的新型資產，將是着重關注的方向。

循着這個方向，李曉明最近較多接觸的是紓困、文旅和康養類的資產。第一類是當期的機會，後兩種資產是着重未來的業務。“當5年後或者10年後，80後的父母普遍進入85歲左右成爲剛需陪護人羣時，這個養老市場就會有一定的規模和利潤支撐，但它永遠都不會是一個暴利行業，要有一定社會情懷地去做。”

李曉明提到，近年來REITs的發行和制度的銜接在不斷加快進度，這是很好的戰略安排，尤其對運營類資產來說是長期的制度上利好。不過，文旅、康養這類資產核心在服務和運營，因此李曉明認爲，REITs有利於資本進入這類基礎服務需求的行業，但更考驗的是底層資產的運營質量，更輕的資產投入和更高的運營質素。

“我們會傾向於運營做得好，有和REITs結合的機會，在未來又有相對安全的邊際且能夠體現社會責任的資產，在這個基礎上能夠帶來一定穩定回報的資產是我認爲未來一段時間跨越週期的選擇方向。”李曉明說。