李鎮宇專欄－美國公債利率走向 暗藏玄機

美國公債殖利率近來上沖下洗，6月16日FOMC會議當日，美10年公債利率走升至1.58％，但其後一路向下，至7月初一度跌破1.3％。相對於長天期公債利率大幅下降，短天期公債殖利率則不降反升，3個月國庫券6月16日收在0.04％，至7月8日反而微升至0.06％，2年期公債利率同期間則維持在0.8％附近。殖利率曲線趨平，某個程度上顯示市場對景氣擔憂。

市場的景氣擔憂主要來自兩個層面，其一是對美國聯準會（Fed）擔憂貨幣政策轉向的衝擊。這還是得回到6月FOMC以來Fed官員釋放的訊息來看。6月會議，利率點陣圖暗示2023年有升息2碼空間，18位委員中有13名委員支持2023年升息，釋出本次景氣循環第一次長線將升息的訊號。其後6月21日原本市場歸類偏鴿派的聖路易總裁Bullard表態支持2022升息，鴿派的官員轉身釋出鷹派看法，讓市場不只擔憂縮表，更擔憂升息不遠。

其二是新冠病毒Delta變異株的擴散，隨Delta變異株在多國引發新增確診比重拉高，部分國家重新啓動嚴格的防疫措施，如雪梨原本預定7月9日結束封鎖，將再延長至16日，日本東京則第四度宣佈緊急事態宣言，連帶東奧主辦單位決定，東京及鄰近地區的開閉幕式及賽事不開放觀衆入場，市場擔憂疫情是否真能遠離。

Fed主席鮑爾在6月會議記者會表示，點陣圖並非很好的預測指標，現在討論升息爲時過早，試圖淡化升息焦點，其後也延續一貫的鴿派論調。似乎是經歷2013年的縮債恐慌（taper tantrum），本次鮑爾在升息及縮減購債議題處理，顯得十分謹慎。從會議紀錄來看，縮減購債已在討論中，市場預期最快8月Jackson Hole央行年會將會宣佈計劃。至於升息，研判目前仍是官員各說各話，尚未達成共識。鮑爾近日講得明確，不會單就通膨壓力或就業表面數字而升息。何況近期通膨預期拉回，初領失業金人數又上升，市場對於提早升息其實過度擔憂。

何況自新冠疫情以來，美國實質利率已轉爲負值一段期間，對照過去經驗，負的實質利率並非正常現象，也終將回歸正值。2013年Bernanke首次提及縮表前，美國實質利率也是負值，其後隨景氣、貨幣政策迴歸常軌，實質利率回正，帶動名目利率走揚。預期本次市場的過度擔憂，應會隨Fed縮減購債時程漸明朗，料實質利率終將回正，美長天期公債利率長期仍有走升空間。

至於對疫情憂慮，目前研判疫情應仍在控制範圍內。英國也是本次受Delta變異病毒影響較深的國家，新增確診已有九成以上來自Delta變異株，不過重症人數並未隨確診人數上升。首相強生擬於7月19日如期宣佈解封，並稱人民需開始學習與病毒共存。從英國進口的疫苗來推估，英國施打的疫苗種類比例，AZ：BNT：莫德納爲45：45：10，也就是多數的歐美疫苗對於讓Delta患者免於重症都是有療效。

新加坡則計劃不再計算新增確診案例，並將新冠病毒視爲流行性感冒般醫治。

新冠病毒的存在將爲常態，而隨美歐如期解封，後續勞動短缺、供應鏈瓶頸問題可望舒緩，研判景氣大方向持續復甦，中期循環修正難免，但並非大循環的結束。

另參考1940年至今，美國幾次通膨飆升，多半與中東地緣政治衝突導致原油價格暴漲有關，而成因與當前供需失衡導致物價上漲相似的則是1946、1950年，分別是二戰後及韓戰爆發時。

由於戰時美國政府將民生用品產能挪用於軍備，同時控制民衆物資配給，民衆被迫減少消費、同時累積儲蓄，待戰爭解除後，此前被壓抑的消費需求快速釋放，但商品與服務的供給一時未能迴歸正常運作，便帶動物價迅速竄升。其後隨農作物、民生用品供應回穩、消費需求獲得滿足，通膨率便觸頂回落，從通膨率竄升至迴歸正常水準共歷時2年。

隨公債利率有偏升空間，可藉近期回檔卡位金融等價值市場。Fed 6月公佈23家大型銀行皆通過壓力測試，多家銀行隨之宣佈增發股利和股票回購，且料後續公債利率曲線再趨陡，預料金融股仍是行情可走較長久的標的。科技股已回至相對高位，短線雖仍有財報行情可以期待，但留意後續易受利率走高影響。

另留意在成熟市場央行轉向壓力下，新興市場即便基本面未如美歐復甦快速，但也被迫陸續走向升息循環，如巴西、俄羅斯；而目前尚未升息國家，後續若Fed政策轉向漸明確，亦將面臨調整壓力，留意新興債、匯市波動將升高。