9600億流動性馳援 央行再次超量續作"麻辣粉"！

（原標題：什麼信號？9600億流動性馳援，央行再次超量續作"麻辣粉"！明年貨幣政策如何走？加息概率幾何？）

臨近年底，央行也按慣例開啓年底資金面"護航"模式，本月"麻辣粉"例行操作如期超額續作。

12月15日，央行發佈公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，開展9500億元中期借貸便利（MLF）操作（含對12月7日和16日兩次MLF到期的續做）和100億元逆回購操作，充分滿足了金融機構需求。由於本月共有6000億MLF到期，因此，本月的超額續作共淨投放MLF3500億元。

央行本月超額續作MLF主要有三方面原因，均凸顯出“金融機構需求”：

一是自8月以來，爲緩解銀行因壓降結構性存款造成的負債端壓力，央行連續數月超額續作MLF，本月超額續作也在市場預期之內。

二是臨近年底，金融機構資金需求量一貫較大，央行每逢年底都會加大流動性供給“護航”市場資金面。

三是受壓降機構性存款、政府債券集中發行等多因素推動，7月以來1年期同業存單利率便開始明顯上行，當前市場的中期利率與1年期MLF利率之間的利差依然較大，央行加大MLF供給，也意在推動市場中期利率下降，降低銀行負債端中長期資金成本壓力。

緣何連續數月超額續作MLF？

雖然乍一看央行今天一下子投放近萬億MLF規模較大，但從最近數月MLF淨投放規模的對比看，本月9500億的MLF投放規模仍較爲適中。實際上，今年8月以來，MLF操作始終保持超額續作，超額續作規模維持在3000-4000億元之間，本月MLF超額續作的淨投放規模爲3500億元，仍保持在這一區間內。

爲何自8月以來央行會連續超額續作MLF？這與銀行負債端中長期資金面承壓有關。

中信證券固定收益研究團隊表示，7月份起同業存單利率便大幅上行，背後是銀行壓降結構性存款、政府債券集中發行等因素的綜合推動。9月份起1年期AAA級同業存單發行利率升至1年期MLF操作利率2.95%之上，提價趨勢一直延續至11月底。同業存單利率與MLF操作利率的明顯偏離，已遠遠超出央行此前提出的同業存單利率圍繞MLF利率運行的規律，也會波及利率市場化進程和利率傳導機制的穩定性。同時，三季度金融機構人民幣貸款加權評價利率和一般貸款加權平均利率均有所上行，表明銀行負債端壓力已經傳導至貸款利率。MLF超額續作意在緩解銀行負債端壓力。

光大證券首席固定收益分析師張旭也對券商中國記者表示，今日的MLF超額續作充分滿足了金融機構需求，充分體現出央行穩定1年期市場資金利率的意圖。1年期同業存單利率與MLF之間的利差反應出銀行體系對於中等期限資金的渴求程度，而MLF正是央行向銀行體系提供中期資金的主要工具。目前1年期AAA級同業存單利率與MLF之間利差達到20BP左右，隨着同業存單利率的上行，MLF操作的規模亦會進一步擴大，起到穩定市場中期利率的作用。

隨着央行連續數月超額續作MLF，向市場提供充足的中期資金，加之年末財政支出加速，不少分析認爲，市場中期利率有望逐步下行，進而帶動長端利率下行。

“未來財政支出加速有利於中長期流動性迴流銀行體系。事實上，歷年12月中下旬均爲財政大量支出的時點，今年亦不會例外。今年11月末財政存款的餘額爲5.4萬億元，按照往年的規律，至年底時會壓降至4.1萬億元之下，以此估算12月會形成超過1萬億元的財政存款迴流。在1年期市場利率趨穩並下行的同時，長端亦會趨穩並出現階段性機會。當前10年期國債收益率在3.29%左右，甚至高於疫情前的一段時間，這種現象不易長期持續。”張旭稱。

貨幣政策迴歸正常化，但明年難加息

在經歷了四五月份市場對貨幣政策收緊的擔憂後，隨着下半年來央行邊際加大流動性投放，市場對於貨幣政策轉向的擔憂大爲緩和。目前，對於來年的貨幣政策基調，市場基本形成較爲一致的預期，即認爲貨幣政策迴歸正常化，不會再明顯放鬆，但也不會再收緊。

“在政策退出的‘變’與‘不變’上，未來政策利率和銀行間狹義流動性維持不變，政策退出更多將落腳在廣義流動性收縮和信貸增速回落上。”中信證券固定收益研究團隊稱，一方面，10月開始，央行流動性投放逐漸增加，公開市場逆回購操作和MLF操作都有超預期放量，保持狹義流動性充裕，DR007在11月30日之後始終保持在2.2%以下水平，1年期同業存單利率也延續回落態勢。另一方面，信貸增速和社融增速見頂回落，11月社融存量增速較前值小幅回落，年內出現首次下降，廣義流動性偏弱。

方正證券首席經濟學家顏色也認爲，未來貨幣政策會逐步迴歸正常化，不會急於轉向。在流動性分層、信用利差走闊的背景下，央行或將更加關注長端利率。從現在到明年年初，在年末效應的作用下，貨幣政策將保持流動性合理充裕與利率穩定。另外，在全球疫情、國際關係不確定性增強，全球貨幣政策寬鬆，國債收益率持續走高的背景下，貨幣政策不宜急劇轉向。

此外，對於有觀點猜測明年可能會加息，不少分析人士認爲概率較低。張旭表示，MLF利率是央行政策利率，其具有趨勢性的特徵，不易在短期內快速變動運行方向。如果在前期MLF利率下調的基礎上，近期急於將其上調，待經濟同比數據回落後又重新下調，則可能擾亂市場主體對於政策的預期，因此央行選擇該策略的概率很低。而且，MLF利率的上調會給LPR以及貸款實際利率形成“漲價”壓力，這與金融機構合理讓利、降低企業融資成本的大方向略有不同。

顏色表示，貿然加息或將導致十年期國債收益率上行至3.5%或更高，推動長端利率整體上行，使融資成本上升，或將最終致使投資與消費的減少。另一方面，中美利差的進一步擴大也將對外匯和出口造成影響。因此還應慎言加息，相機抉擇，貨幣政策或將從明年一季度末開始進行流動性和信用調整。