1900億規模東北國企爆雷：賬上500億卻還不起10億
（原標題：1900億規模東北國企爆雷：賬上500億卻還不起10億）
投資不過山海關的“魔咒”又一次應驗了？
近日，華晨汽車集團控股有限公司（下稱華晨集團）突然披露一則公告，公司2017非公開發行的公司債券（第二期）（簡稱：17華汽05）發生債務違約，規模高達10億元。
作爲一家總資產超過1900億的國有汽車集團，卻還不起10億元債券，這一消息火速將華晨集團推上風口浪尖。
受此事影響，華晨集團子公司華晨中國（01114.HK）接連2日大跌，累計跌幅近6%。更讓市場擔憂的是，違約事件之後，華晨集團將如何應對？
公開資料顯示，“17華汽05”發行於2017年10月23日，發行規模10億元，票面利率5.3%，期限3年，應於2020年10月23日到期兌付。當前逾期利息爲5300萬元。
爲何華晨集團連10億元都還不上？從該集團披露的上半年的經營狀況來看，至少從財報看起來，華晨集團仍是一家無需外界過分擔憂的企業。
其財報顯示，2020年上半年，華晨集團實現營收846億元，淨利潤63億元。截至6月底，華晨集團總資產達1933億元，淨資產約604億元。貨幣資金同樣高達513.76億元。
這一反差讓投資者譁然。而投資人更爲擔憂的是，10億元的債務都無力承擔的華晨集團，未來如何面對百億債券的兌付壓力。
wind數據顯示，除17華汽05之外，華晨集團尚存13只債券尚未兌付，主要票面利率在5.4%至6.5%之間，涉及金額162億元。
不過，上述債券到期日主要集中在2022年至2023年。其中2022年償債現金流爲89.9億元，2023年65.77億元。
實際上，華晨集團的債務危機並非無跡可尋。
自今年2020年5月以來，華晨集團接連被曝出信託違約、股權凍結、多起被列爲執行人信息等。與此同時，評級機構密集下調了華晨集團主體及相關債項信用等級。
華晨集團短期償債壓力較大
中證鵬元評級汽車及汽車零部件評級部朱磊指出，華晨集團違約屬於典型的產業類國企違約，同類型的還有東北特鋼、瀋陽機牀等違約事件，這類違約往往伴隨着公司自身經營惡化，財務槓桿較高、現金流短缺等特徵。
據華晨集團官網介紹，華晨集團爲隸屬於遼寧省國資委的重點國有企業，華晨集團的歷史可追溯到1949年成立的國營東北公路總局汽車修造廠。1959年，更名後的瀋陽汽車製造廠試製成功五臺“巨龍”牌載貨汽車，由此揭開了共和國長子生產製造汽車的新篇章。
從股權結構來看，遼寧省國資委持股80%，遼寧省社保基金理事會持股20%。
（圖片來源：華晨集團官網）
目前，華晨集團在遼寧、四川和重慶建有6家整車生產企業，2家發動機生產企業和多家零部件生產企業。同時旗下擁有4家上市公司：Brilliance Chi華晨中國（01114.HK）、申華控股（600653.SH）、金盃汽車（600609.SH）和新晨動力（01148.HK）。
中證鵬元評級分析指出，由於承擔着較高的財務槓桿，以及自身經營的“中華”品牌轎車銷售欠佳、盈利能力和現金流表現持續惡化，自2015年以來，華晨集團母公司報表淨資產爲負，處於“資不抵債”狀態，且缺口不斷擴大。
（圖片來源：中證鵬元）
從母公司報表來看，截至2020年6月30日，該集團有息債務主要集中在母公司層面，達445.78億元，佔合併報表的69.46%，其中短期有息債務282.50億元，現金短期債務比僅爲0.48。同期內母公司貨幣資金僅爲117.42億元。
（圖片來源：中證鵬元）
因此，中證鵬元評級認爲，考慮到公司貨幣資金受限比例較大，公司短期償債壓力很大。
盈利嚴重依賴華晨寶馬
值得一提的是，華晨集團以整車製造業務爲主，華晨寶馬系列產品營收佔比超過90%。
華晨與寶馬的合作源已近20年。2001年華晨和寶馬正式開始接洽，同年10月華晨寶馬汽車有限公司註冊成立。和寶馬聯姻可是件又能蹭熱度又能賺真金白銀的大好事，寶馬幾乎是帶着華晨一路狂奔。近10年，華晨寶馬爲華晨汽車帶來每年約40億元的利潤。
目前，華晨集團以整車製造業務爲主，旗下包括“華晨中華”（乘用車）、“華頌”（乘用車和輕客）、“金盃車輛”（輕卡）等自主品牌和“華晨寶馬”（高端乘用車）、“雷諾金盃”（輕客）等合資品牌。2019年整車製造營收爲1569.65億元，同比增長13.82%，佔比86.66%；毛利潤爲484.26億元，同比增長15.87%，佔比91.8%。
（圖片來源：華晨集團官網）
華晨集團營收與毛利的增長、以及較高毛利率的維持，主要由於華晨寶馬系列銷量保持穩步增長，華晨寶馬系列產品營業收入佔比常年超過90%。
事實上，華晨汽車看起來家大業大，有錢有勢，但能打的有且只有華晨寶馬。華晨寶馬爲國內三大豪華車製造商之一，2018年市場份額爲22.30%，位列第三，僅次於奔馳（23.60%）和奧迪（23.10%）。
2019年，華晨集團乘用車銷量72.18萬輛，商用車銷量7.86萬輛。其中華晨寶馬銷量54.55萬輛，佔比高達75%。2019年度華晨中國利潤達到67.62億，同比增長16.18%，但67.62億的利潤之中，華晨寶馬貢獻了76.26億元。換言之，除掉華晨寶馬貢獻的利潤，華晨其他業務虧損了8.64億元。
而華晨金盃、華晨中華等華晨自主品牌則完全不賺錢。2019年華晨集團自主品牌乘用車銷量爲17.62萬輛，同比下降24.38%；收入爲19.42億元，同比下降68.9%。其他子公司申華控股、新晨動力近年來主營業務則處於虧損狀態。
上海家化前掌門人葛文耀指出，華晨債務事件，是一個信號，許多車企倚在合資品牌，日子好過時，不思進取，市場沒有換來自主品牌的技術進步，一旦失去外資品牌，日子就沒法過，因爲汽車不是壟斷行業，國企的體制，機制不適合。
違約後續如何處置
雖然寶馬錶現突出，但華晨已經越來越無法掌控華晨寶馬。
2018年10月，華晨汽車子公司華晨中國公告稱，公司預計於2022年將華晨寶馬25%的股權轉讓給寶馬（荷蘭）控股公司，股權轉讓價款爲290億元。2022年完成交割後，華晨汽車將不再合併華晨寶馬的報表，由於華晨寶馬營業收入及淨資產佔比超過90%，淨利潤佔比超過100%，剝離之後將對公司合併報表財務表現產生很大影響。
隨着華晨集團出現史上首次公開市場債券違約，後續影響何謂深遠。
10月26日，就旗下10億債券違約問題，華晨集團迴應澎湃新聞稱：“當前資金確實出現暫時困難，所以未能按期兌付到期債券，集團正在積極努力研究解決辦法，相信華晨一定會積極妥善解決債券問題。”
同日，華晨集團旗下18只債券發佈復牌公告。華晨集團表示，公司尚未向中證登上海分公司支付17華汽05兌付款。公司仍然在努力籌集資金，與投資者協商解決。爲保證其他債券投資者交易權利，經公司申請，公司發行存續的其他所有債券自10月26日開市起，均在上交所固定收益綜合電子平臺恢復交易。
廣發證券固收分析師劉鬱認爲，華晨汽車違約的原因主要在於自主品牌盈利弱，盈利嚴重依賴華晨寶馬，即將剝離華晨寶馬對公司再融資能力產生衝擊。
劉鬱表示，華晨汽車違約屬於典型的一類國企違約事件，剝離了華晨寶馬之後，公司自主品牌盈利能力弱且資產質量較差，政府放棄了救援，最後資金鍊斷裂導致違約。預計華晨汽車違約之後，可能與債權人協商展期，也可能面臨重整。以東北特鋼和沈機股份重整爲例，通常採用現金清償和債轉股方式，並且對金融債權和非金融債權採用差異性方案。
中證鵬元指出，從華晨集團違約，有三點值得投資者關注地方：
首先，目前“子強母弱”企業，需注重關注母公司實際對子公司的管控能力，由其子公司是獨立的上市主體，信用需要分開來看，往往對子公司掌控弱或者子公司爲上市企業，實際集團信用都要明顯弱於子公司。
其次產業債研究的基本邏輯仍要集中於企業經營能力的基本面，“國企信仰”只是在最後發生違約時的支撐因素，而非決定性因素。
最後，“國企信仰”對應的政府應區別看待，不同政府的施政意圖及施政理念差異明顯，投資者應審慎考慮。