觀念平臺－談談殖利率曲線利差的風險控管

壽險業因帳面持有高比例之美元計價債券，美元殖利率曲線走勢會對投資組合評價造成顯著影響。圖／美聯社

人壽保險業透過建立動態資產負債模型控管盈餘與淨值，殖利率曲線爲依照債券市場不同到期日之殖利率所繪出曲線，當保險負債基於殖利率曲線決定公允價值評價時，相對持有之固定收益資產也應當依照公允價值衡量，合理反映殖利率曲線變動與風險溢酬以匹配負債。

因壽險業帳面持有高比例之美元計價債券，美元殖利率曲線走勢會對投資組合評價造成顯著影響，因此，就美元計價之保險契約而言，若是基於無套利定價所發展之理論，運用美元債券相關之利率金融商品（如遠期合約或期貨等），於充分掌握市場資訊下，應有助於曝險部位之利率風險控管。

固定收益資產到期時間越長，會因持有時間增加而給予溢酬，殖利率曲線呈現向上，若善用殖利率曲線變化之趨勢，可以針對長天期與短天期的債券建立部位，參考市場所呈現的走勢資訊，動態地依據長短天期的利差（spread）進行調整，最後達成資產負債管理的預期效果。

■長短天期殖利率的利差

經理部門適時掌握整體經濟因素對於殖利率曲線的變化，一般而言，長天期（指超過10年以上）與短天期（3年或是更短）殖利率差異會反映至殖利率曲線的斜率，因爲短天期殖利率通常比長天期殖利率更能反映貨幣政策的效果，因此當短天期殖利率下降時，殖利率曲線斜率會變得陡峭，而當短天期殖利率上升時，殖利率曲線斜率會趨於平坦。

因此貨幣政策採緊縮升息時，會導致殖利率曲線斜率趨近平坦。當然，如果貨幣政策無法降低通貨膨脹，長天期利率可能會比短天期利率上升更多，曲線斜率有可能變陡峭。當政府公債發行量過大，短天期債券需求量降低，也會改變殖利率曲線斜率，以上因素都會影響殖利率曲線走勢，透過觀察殖利率曲線有利進行風險控管。

■殖利率曲線的利差控管

殖利率曲線衍生的利差控管，即不考慮整段殖利率曲線走升或下降，而是着重於殖利率曲線斜率變化的程度，因應市場殖利率曲線形狀的改變。如果預計殖利率曲線斜率將呈現陡峭，通常會買入利差。反之，如果預估殖利率曲線變平坦，將會反向地賣出利差，根據存續期間買入或是賣出未來不同天期的債券標的。

預計長短天期利差擴大時，於市場中購入3年期債券期貨與出售10年期債券期貨，3年期債券殖利率相對於10年期債券殖利率下跌幅度更大，因此，反映於3年期債券期貨價格相對於10年期債券期貨價格的上漲。如果預計殖利率曲線趨於平坦，則反向出售3年期債券期貨和買入10年期債券期貨，基於3年期債券期貨價格跌幅將大於10年期債券期貨價格。

殖利率曲線形狀變化會反映至長短天期的利差，當殖利率曲線斜率變陡，進行買入利差策略預計可以產生帳面的獲利，但是殖利率曲線斜率變平坦時，無論殖利率走勢方向如何，都將會呈現虧損。基於匹配保險負債的市價變動，相信固定收益組合的控管將更顯重要，不僅直接反映當期損益，更是涉及法定監理資本的計提。

上述利差控管模式若以增加投資效益爲目的須經覈准外，若實際應用於避險時，則需符合利率期貨與債券曝險部位的變動率或報酬率相關係數達70％以上，相信仍存在挑戰。壽險業正面對加劇的市場風險，如何穩定淨值變化與達成企業獲利要求，殖利率曲線的有效管理將會是資產負債管理必要的環節。