對話清華大學國家金融研究院院長田軒：註冊制改革需完善兩大外部條件和三大內部支柱

21世紀經濟報道記者崔文靜 北京報道

日前，證監會黨委書記、主席吳清與其他班子成員圍繞進一步全面深化資本市場改革開展調研。吳清表示，證監會正在深入開展註冊制等資本市場改革綜合評估，在此基礎上將抓緊研究謀劃進一步全面深化資本市場改革的一攬子舉措。

針對進一步全面深化資本市場改革，21世紀經濟報道記者專訪了清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長田軒。

在田軒看來，當前註冊制改革的關鍵是完善兩大外部條件和三大內部支柱，即健全法律法規環境和投資者保護機制；完善事前公平的准入機制、事中完備的信息披露制度，以及事後嚴格的退市制度。

田軒同時認爲，當前有關融券、量化等交易制度新政策是階段性舉措，執行過程中需注意要保持政策的連續性，加強對市場預期的引導，並進行過渡性舉措安排，儘可能減少對市場秩序的擾動。田軒建議通過最大程度減少對交易數量和交易價格限制、落實稅收中性原則、加大商業養老保險產品的滲透率等方式，更好維護投資者利益。

加快推動資本市場生態系統重塑

《21世紀》：證監會在6月底的資本市場改革調研中表示，將堅持“開門搞評估、開門搞改革”，促進形成各方共同推進進一步全面深化資本市場改革的強大合力。當前資本市場改革的關鍵是什麼？如何進行？

田軒：當前資本市場改革的關鍵在於夯實基礎制度，創新關鍵機制，健全資本市場功能，推動資本市場從融資市場向投資市場轉變。應長期聚焦於資本市場內功的修煉，以全面推行註冊製爲引領加快推動資本市場生態系統的重塑，提升上市公司的質量，爲中長期資金入市營造願意來、願意留下的市場環境。

具體來看，需加強政策引導與支持，創造更加包容的投資環境。持續完善多層次資本市場建設，推動區域性股權市場、新三板與北交所、科創板、創業板等市場做好銜接，特別是對創業投資基金實施差異化監管，滿足不同市場主體融資需求。不斷豐富FOF、權益等各類產品線，完善資本市場交易機制改革，促進投資主體結構轉變，放鬆外資機構在中國的業務限制，持續擴容互聯互通機制等，配合財政稅收政策，引導更多長期資金參與到創新、創業企業的債券、股權交易中，提高市場流動性。加強上市公司治理，提升上市公司投資價值。提高上市公司信披標準，充分發揮律師事務所、會計師事務所與普通投資者作用，積極發揮外部監管作用，督促上市公司樹立正確的“上市觀”，加強長期發展謀劃，健全內控機制，提升公司治理水平和規範運作水平。

《21世紀》：調研中，與會人士提到，進一步破除制約資本市場高質量發展的卡點堵點。你認爲，當前最爲顯著的卡點堵點在哪裡，怎樣破除？

田軒：目前，我國資本市場體制機制尚未健全，在上市發行、市場交易、退市等方面存在較爲顯著的卡點堵點問題。

上市發行方面，發行標準不完善，對於部分創新企業主要市場板塊上市門檻依然較高，區域性股權市場在項目投資、企業長效輔導等功能不均衡，且具體發行環節把控不嚴，中介機構責任落實不到位等問題。

市場交易環節，大部分爲個人投資者，短期投機屬性較強，市場價值投資理念不足，長期資金入市存稅收等政策壁壘；北交所規模尚未形成、差異化程度不高，新三板流動性不足；退市環節，退市標準仍顯溫和，尤其是規範類退市指標不夠豐富，退市執行力度不強，企業規避退市仍存空間，事實上真正退市的企業依舊不多，不少不具備投資價值的“殭屍企業”得不到出清。

有鑑於此，需要全面落實註冊制，綜合考慮行業、市值、財務指標等不同特徵，進一步研究豐富發行條件，健全精準識別機制，聚焦企業全生命週期，制定差異化上市標準，健全轉板機制，形成不同階段的融資服務市場；推動區域性股權市場改革，進一步完善股權認證、流轉等服務功能，深度參與地方項目投資、資方對接、企業長效輔導等業務中去，進一步打通新三板創新層向科創板和創業板的轉板上市通道；創新稅收和會計政策改革，放寬養老金、保險、企業年金等權益配置比例要求，引導更多長期資金入市，營造長期主義投資理念；進一步嚴格規範各類退市標準，進一步壓縮功能重疊的退市環節，強化交易所一線監管職能，完善吸收合併等多元退出政策規定，使得企業選擇主動退市；完善退市配套措施和相應的轉板機制，暢通企業退市的後續融資通道。

完善兩大外部條件、三大內部支柱

《21世紀》：全面註冊制正式實施已經一年有餘，在IPO節奏等方面與一些市場人士預期存在差距。你認爲，註冊制應當如何改革深化？

田軒：新“國九條”等政策調整下，監管要求嚴把IPO入口關，從源頭上促進上市公司質量提升。註冊制改革需進一步完善兩大外部條件和三大內部支柱。即：健全法律法規環境和投資者保護機制；完善事前公平的准入機制、事中完備的信息披露制度，以及事後嚴格的退市制度。

針對中國資本市場特點，註冊制需建立更加規範、成熟的市場發行機制，平衡量與質的關係，滿足實體企業融資需求；提升資本市場吸引力，進一步推動新產業新業態新技術發展；提升監管成效，及早識別風險並進行風險防範，保障投資者權益和市場健康平穩運行。

完善註冊制下的不同市場的上市標準和上市程序，提高現場檢查比例，嚴防財務造假、違法欺詐、“帶病闖關”等現象，滿足不同發展階段、不同行業、不同規模企業的上市需求；嚴格上市公司持續監管，加強信息披露要求，並進一步推動資本市場提升服務水平，引導上市公司加強核心競爭力，提升公司發展質量；加大退市監管力度，完善強制退市標準，強化交易所一線監管職能，嚴厲打擊“保殼”行爲，促進“進口”“出口”端優勝劣汰、吐故納新的良性市場生態的加速實現。

打通證券法與刑法的通道，加強監管、司法、執法等體系的聯動，更加堅決、更大力度地落實對證券違法行爲的打擊力度。建立證券公益訴訟制度，完善系列投資者賠償救濟制度機制，加強對投資者的權益保障。

注重政策的連續性

《21世紀》：去年三季度以來，監管針對轉融券、融券、量化交易等作出系列調整。目前，轉融券已被暫停，融券與量化交易則受到更多約束。如何看待相關政策的意義所在？這些政策是暫時性還是長期性的，需要注意什麼？

田軒：暫停轉融券業務，對融券與量化交易出臺針對性約束舉措，是對市場目前出現的高頻重點問題進行的精準出擊，將降低人爲操作因素對市場秩序的干預，尤其是通過嚴格跟蹤與監管，可及時發現風險，並進行風險防範，有利於保障市場公平，充分保護投資者合法權益，儘可能保障市場的平穩運行與健康發展。

這些政策是在我國資本市場交易機制尚未健全、市場生態不夠成熟時的階段性舉措，長期來看，隨着我國上市公司質量的逐步提升，估值體系的逐步完善，交易機制的進一步改革，以及投資主體結構的逐步轉變，此類政策將做出適應性調整。在執行過程中需注意要保持政策的連續性，加強對市場預期的引導，並進行過渡性舉措安排，儘可能減少對市場秩序的擾動。

進一步優化市場化交易機制，如通過健全做市商制度、推進稅制改革等進行配套制度優化，加強逆週期調節。同步加強交易監管，尤其是加強對上市公司信息披露管控，對於高頻交易，進行嚴格跟蹤與監管，對信息披露不足、惡意操縱市場、違規套利等行爲，加大打擊和處罰力度，維護市場秩序，保障投資者合法權益。

《21世紀》：證監會相關負責人7月10日表示，監管正在從出臺程序化交易管理實施細則等五方面加強程序化交易監管。就增強交易規則公平性而言，應當從哪些方面着手完善相關制度？

田軒：強化程序化交易監管，需建立完善的事前、事中、事後監管體系。制定專門的程序化交易規則，嚴格落實報告制度，嚴格“先報告、後交易”准入安排；加強對交易標的涉及上市公司重大變動信息真實準確完整性要求，完善異常交易監測監控標準，健全差異化收費機制，同步建立交易監控系統，對重點高頻交易行爲進行及時跟蹤、排查，構建風險預警機制，及時進行風險識別與處置；與證券法、刑法等進行有效銜接，進一步細化程序化交易違法違規行爲懲治條例，對交易程序不合理、信息披露不規範、甚至違規操作造成市場波動或損害投資者利益的交易行爲，督促整改，情節嚴重的，進行立體化責任追究。

加大投資者權益保護力度

《21世紀》：新“國九條”後嚴監管力度進一步加強，被曝財務造假、強制退市的上市公司數量有所增加。在嚴懲違法違規企業的同時，如何減少對投資者利益的衝擊？在加強投資者保護方面，你有何建議？

田軒：在嚴懲違法違規企業的同時，要注意加強信息披露，及時充分揭示市場風險，引導投資者及時止損。在立案調查、懲處等過程中，在政策法規框架內，始終堅持以投資者爲本，採取更爲靈活的辦案手段。對違反交易規定造成市場震盪，侵害投資者權益的，綜合採取市場禁入、財產追索、經濟賠償等手段，最大化降低投資者損失。強化退市執行，加強後續配套的追責和處罰機制並嚴格執行，不允許“渾水摸魚”“一退了之”。

在投資者保護方面，對上市公司及高管涉及違法違規行爲，堅持“零容忍”，堅決全面查處、從實查辦，提升對不法獲利者的處罰力度，大幅提高證券違法犯罪的成本，對市場形成有力震懾。加強政策宣導，健全集體訴訟制度、舉報機制、民事賠償機制，採取信息保護和激勵措施，推動更多證券特別代表人訴訟、先行賠付、當事人承諾等案例落地，暢通多元化維權通道，降低維權成本，完善投資者補償機制，全方位保障投資者合法權益。

《21世紀》：增強投資獲得感，也是保護投資者利益的體現之一。如何完善相應制度，使其在保持效率的同時、更爲利好廣大散戶投資者？

田軒：推進交易機制的改革，最大程度減少對交易數量和交易價格限制，落實稅收中性原則，推進稅收結構改革，深化社會保障體制改革，加大商業養老保險產品的滲透率，增加長期資金來源；引導上市公司加強戰略謀劃、強化公司核心競爭力，如鼓勵上市公司開展併購重組，補足公司產業鏈、延伸上下游產業，不斷促進主營業務與新興科學技術手段、業務模式、應用場景等的融合，促進業務的轉型升級，拓寬業務護城河；與公司戰略佈局、主業發展、強化核心競爭力等緊密連接，鼓勵上市公司建立長效激勵機制，並鼓勵增持回購、加大分紅力度等，提升投資者長期收益。