朱晏民專欄－崩盤起點還是拉回買點？

過去兩週因美國10年期公債殖利率突破1.5％心理關卡，拖累全球股市重挫，市場正在爭論，這是股市即將崩盤的起點，還是長多拉回的買點。實際只要認真探究本次殖利率揚升的背景，並對照往年殖利率揚升所伴隨的景氣循環位置，即可推斷本次股市的下挫，應只是長多的修正。

本次公債殖利率彈升的原因在於市場對經濟復甦的預期心理所致，而驅動此預期心理主要與全球疫苗施打、新冠疫情舒緩、拜登財政刺激方案的期待、各項商品價格持續上漲等多重因素有關，這些因素的加乘效果則推升市場對未來通膨提升的預期。

債市的頭號風險永遠是通膨；一旦通膨加速，將會侵蝕債券的價值，長天期債券因到期時間長，價值減損程度尤其嚴重，自然引發市場拋售壓力，又因美國公債與德國公債最具流動性，一旦賣壓涌現，自然無法倖免於難。

目前美國「未來5年的5年期通膨交換利率（衡量未來10年通膨年上升率的指標）」達2.4％，是2018年以來的最高點，已高於美國聯準會預定的2％通膨目標，儘管實際通膨尚未到來，但通膨預期已經先來。

通膨其實是經濟邁向復甦過程當中的正常且良性的經濟現象，因爲在市場需求顯著提升，而供給不足的時候，自然會推動商品價格的提升，而消費者在預期商品價格即將提升的預期時，自然也會先行購置或增加購置，此良性的循環則是推升經濟持續復甦的內涵。

整體經濟在復甦循環當中，通常會歷經三階段，在復甦初期，即景氣由谷底翻揚時，以半導體爲首的科技股因具有高度景氣敏感性，將容易領先感受到市場需求的回溫，由此支撐其基本面率先好轉；到了景氣復甦的中期或中後期，伴隨着需求提升的速度高於廠商擴產的速度時，自然推升商品價格的調漲或通膨的來臨，此時，原物料、能源、面板、記憶體、被動元件等週期性類股的基本面即會開始回溫；到了景氣循環的末期，當通膨持續回溫，將會逼迫央行進行升息或改採緊縮性的貨幣政策，此時依靠利差爲主要收入來源的金融股，自然會感受到獲利動能的顯著改善。

上述景氣復甦過程的三階段，自然會因爲個別類股基本面的改善程度，而在股票市場扮演不同時期的主流，在初期復甦階段的主流，通常是科技股（並以半導體爲主）、工業類股、非必需消費類股等；在景氣復甦的中段，伴隨通膨自然會吸引資金開始進駐通膨受惠股，諸如原物料、能源、週期性類股，而此時期是景氣最爲熱絡的階段，其實所有類股都會雨露均霑，形成科技股與非科技股類股輪動，最健康且最良性的階段；到了景氣末段且央行開始升息下，資金將會開始轉進股價表現最爲落後的金融類股，而這時科技股將呈現盤頭的現象。

回顧過去一年以來的臺股劇情確實也依據過往的經驗來發展，去年3月中旬的8,523點到當年10月的13,000點，受惠數位經濟的半導體股一直都是漲勢的重心；從去年11月的12,500點到目前的16,000點，除了半導體股續強之外，也看到許多原物料與週期性類股跟進大漲。

既然如此，按照往年多頭的劇本來推估，未來理應見到央行升息且金融股開始強力補漲後，纔是完整的多頭循環。如今只看到通膨預期與殖利率走升的環境，只能說多頭走勢應該還在7～8局左右，惟當景氣從復甦中段過渡到末段，通常會歷經一段調整期，對股市來說，在歷經所有類股的驚人漲幅後，自然容易引發市場獲利了結賣壓。

投資建議方面，由於目前景氣正值通膨增溫與利率上揚的復甦階段，投資人可將投資重點放在週期性類股、歐美經濟解封受惠股與高股息成分股。

至於先前漲多的科技股，因多數產業在數位經濟延續、5G持續升級、以及汽車電子化加速下展望仍佳，投資人則可趁此波股價大幅拉回修正的機會擇優佈局，畢竟股市進入主升段後各類股將呈良性輪動。