重估中科股⑤丨8000億中芯國際的價值躍遷

21世紀經濟報道記者 張賽男 上海報道

作爲中國大陸第一、全球第二大純晶圓代工廠，中芯國際（688981.SH，00981.HK）到底值多少錢？

在今年DeepSeek帶動的AI熱潮下，這個問題有了新答案。

2月26日，中芯國際港股收盤價達到57.4港元，創歷史新高，較年初股價幾近翻倍，市值達4580億港元；A股收盤價104元，創年內新高，較年初上漲15%，市值達8299億元。

5年前的2000年，它曾創下A股10年最大IPO記錄；5年後，其A股、H股股價雙雙走出了前所未有的強勁走勢。

伴隨着中芯國際股價上揚，國際投行在2月中旬密集上調公司目標價。

高盛將其港股目標價由43.6港元上調至62.7港元，評級從“中性”上調至“買入”；A股評級上調至“買進”，目標價看高至157.50元人民幣。傑富瑞將中芯國際港股目標價由27港元大幅上調至62港元，評級由“持有”上調至“買入”。

同時，也有機構調低了評級。比如，交銀國際2月13日將中芯國際下調評級至“中性”，上調目標價至48港元。但有意思的是，當下中芯國際的A股、H股股價均已突破各大機構給出的目標價。

國際大行的密集關注，凸顯了中芯國際在資本市場和產業界的重大影響力，也映射着國際市場對這家晶圓巨頭投資機遇的重新審視。當下，資本市場對中芯國際的價值重估仍在持續進行中，價值博弈背後蘊含的更大主題是，中國半導體行業開始日益吸引國際資本的關注目光，如何爲其成長性定價已然成爲資本市場內外的核心焦點。

價值井噴

如果覆盤中芯國際A/H股的走勢，這場“資產重估”的敘事早在DeepSeek火爆之前就已經開始。

中芯國際的A股，早在2024年三季度末就開啓了反覆上攻的行情。此前，其股價在40元—50元區間低迷橫盤長達一年多，從2024年9月30日開始，公司股價挾持“20CM”漲停之勢狂飆突進。僅僅過了一個多月，其A股股價便從50元左右漲至最高109元，漲幅翻倍。

2025年伊始，中芯國際的A股、H股便開啓了一路上揚的走勢。在DeepSeek熱潮的推動下，中芯國際H股股價更是連續大漲，從年初的29.65港元最高漲至59.3港元，創出歷史高點。

中芯國際股價大幅上漲引發了國際大行的全面關注，中銀國際、高盛、摩根士丹利等先後在2024年11月、12月，相繼調高中芯國際股票目標價。

調高目標價的依據是公司基本面發生了向好的變化，主要體現在營收的持續增長。

2024年11月初，中芯國際管理層在第三季度業績說明會上透露出積極信號。

公司三季度收入環比上升14%，達到21.7億美元，首次站上單季20億美元臺階，創歷史新高；毛利率提升到20.5%，環比增長6.6個百分點。同時，管理層給出的四季度業績指引超預期，更是強化了市場信心。

摩根士丹利當時發佈的研究報告認爲，因受惠於本土化趨勢和國內需求，港股目標價由14.7港元升至20.3港元，上調幅度高達38%，但仍然維持“減持”評級。

這一評級成爲當時國際投行普遍觀點——調高目標價不上調投資評級，國際投行機構對中芯國際估值提升相當謹慎。

進入2025年，在1月底DeepSeek現象的催化下，中芯國際的內在價值開始被重新認識。

投資機構一致認爲，中長期來看，DeepSeek顯著降低大模型訓練成本，且加速AI應用落地，將驅動國產AI芯片需求持續增長帶動上游製造鏈擴產需求。國產AI芯片製造需要更高的先進製程，而中芯國際是中國大陸技術最先進、規模最大的晶圓代工廠，將最先受益。

與之疊加的利好消息是，中芯國際去年第四季度的業績表現也超出市場預期。該季營收處於指引目標的上限，而毛利率則好過指引目標。全年收入首次突破80億美元，創歷史新高。

同時，中芯國際對2025年業績做出積極展望，預計一季度銷售收入環比增長6%至8%，毛利率介於19%至21%的範圍內。在外部環境無重大變化的前提下，2025年的業績指引爲：銷售收入增幅高於可比同業的平均值，資本開支與上一年相比大致持平。

這點燃了國際大行對中芯國際的關注熱情。一改往日的謹慎和保守，積極唱多，重構估值。

高盛發佈研報，明確表示中芯國際長期增長前景樂觀，預期可持續受惠於本地化生產需求不斷增長。產品組合調整下，公司面臨的價格壓力和折舊攤銷的影響將較市場預期的要來得溫和，相信中芯國際將保持市場領導地位，上調公司目標價和評級。與此同時，調高中芯國際目標價和評級的還有跨國投行傑富瑞。

至此，中芯國際的發展前景和內在價值得到了國際投行機構的積極認可。

內核裂變

起飛之前，等待是一場蓄力。

遙想2020年7月，中芯國際頭頂“科創板最大IPO項目”的光環上市，萬衆矚目，上市首日，總市值就摸到了7000億元大關。

從退出美國市場，到正式完成了A+H股上市模式，中芯國際迴歸A股的每一步都在創造記錄。更爲重要的是，分析人士認爲，中芯國際的迴歸意味着從資本市場角度支持國內半導體龍頭的發展，將帶動大陸半導體制造業的估值，吸引資本聚焦一批中芯國際產業鏈企業的發展。

同時，中芯國際的迴歸預示着芯片代工行業向大陸轉移，可進一步加快國內芯片國產化的腳步。

但回A近5年來，中芯國際的發展並非坦途。在外部環境上，各種禁令、限制手段頻出，中芯國際不得不低調蟄伏。人事方面，公司亦經歷了多次變動，多位核心管理層離職。

從資本市場的角度看，中芯國際也沒有打破“上市即巔峰”的魔咒。其股價在上市後回落，低谷時一度跌破40元，總市值跌破3000億元。

2023年，於中芯國際乃至芯片行業而言，都是難熬的年份。這一年，由於供需關係的變化，行業來到下行週期的底部，存貨壓力陡升，中芯國際首次出現營收和淨利潤雙雙下滑。

當時，有分析師指出，行業估值整體已進入歷史低位水平，向下空間相對有限。

這讓一衆投資者非常沮喪，在互動平臺，不時有提問者將中芯國際與英偉達、臺積電的市值對比，質問管理層股價低估值原因何在。

面對內外部的壓力，中芯國際在做什麼？

一方面，2023年初，中芯國際就提出，全球產業鏈協同發展的趨勢進一步受阻，集成電路產業在地化發展的重要性持續凸顯。

總體來看，伴隨全球晶圓代工產能總量持續增長，在地的產業鏈協同、運營成本控制、技術競爭力和研發資源分配將成爲全球晶圓代工行業未來發展的關注重點。

隨着中芯深圳、京城、東方、西青等新產能持續釋放，拉動國內半導體設備、材料產業鏈國產化率持續上行。

審視2024年中芯國際業績成長動因，一個被反覆提及的關鍵詞是“在地化製造”，營收結構顯示，中國客戶需求爲其業績增長的核心推動力。

中芯國際聯席CEO趙海軍分析稱，“受益於在地化製造需求催化帶來的產業鏈重新組合，客戶市場份額提升，來自中國客戶的收入同比增長了34%。”他預計，2025年，在地化生產將帶來更多的市場需求。

另一方面，從資本開支看，中芯國際在2022年後加速了產能建設和設備採購，資本支出在2022-2024年分別達到63.5億美元、74.7億美元、73.3億美元。在低谷期逆勢擴產，顯示了中芯的戰略定力。因此，至2024年底，中芯國際摺合8英寸標準邏輯月產能達到94.8萬片，較2020年的52.1萬片/月產能有了大幅提升，這也爲中芯日後躍升全球芯片代工第二的位置埋下伏筆。

與此同時，中芯國際在近年來保持着相當規模的研發投入，2020年-2023年，其研發費用分別爲46.72億元、41.21億元、49.53億元、49.92億元，佔營收比重維持在10%以上。

值得一提的是，如今中芯國際在全球晶圓代工市場上的排名進一步攀升，直接躋身前三。

根據集邦諮詢的數據，2024年一季度以來，中芯國際躍升至第三名，僅次於臺積電和三星。如果從純晶圓代工廠來看，中芯國際僅次於臺積電，排名全球第二。

儘管臺積電在晶圓代工市場上仍佔據半壁江山，但是中芯國際在迅速崛起，全球的排行榜也在發生變化。

這是一場巨大的“Callback”。中芯國際正在深度影響着產業鏈重構，用5年時間迴應了“回A”時外界的期待。

重估之困

估值重構是一個複雜的過程。在一片唱多之中，也有不同的聲音。

幾乎在高盛宣佈上調中芯國際評級的同時，交銀國際下調了評級，認爲短期內中芯國際（港股）股價或受市場情緒影響而繼續推高，但已充分反映其上行空間。在資本開支、下游需求及定價方面的綜合考慮後，該行下調中芯國際評級至“中性”。又因市場流動性的改善及DeepSeek帶給科技股的重估，上調目標價至48港元。

2月21日，大和證券發佈研報稱，由於估值過高，下調中芯國際評級至“沽售”，目標價由27港元上調至29港元。認爲公司異常高且長的資本支出週期會加重摺舊負擔，地緣政治衝突也可能對公司盈利能力構成壓力。

兩家大行均調低評級、調高目標價貌似矛盾的舉措，折射出中芯國際複雜的發展態勢以及未來的潛在挑戰。

當前，中芯國際A股動態市盈率已經達到215倍，港股達到119倍；英偉達動態市盈率約爲50倍，臺積電約爲27倍。

如此巨大的估值差異，似乎是在向投資者發出估值泡沫的預警。

資深投行人士王驥躍卻向21世紀經濟報道記者表示，“估值高不高，不能光看PE指標的，否則那些虧損公司、微利公司就沒有價值了。估值主要是看未來成長預期，而不是已實現的利潤。”

觀察中芯國際的估值是泡沫還是真金，實乃對中國半導體產業成長合理定價的現實難題。關鍵在於，未來中芯國際能否以業績持續成長兌現市場預期。

實際上，在內外部環境變化之下，即便是中芯國際本身，也很難完全看清未來。

在今年2月的業績會上，趙海軍提到，儘管一季度“淡季不淡”，但下半年的增長仍然存在不確定性，需要觀察內外部政策的變化。

“如果現在的（增長）情況延續，很快就擴展到第二季，但下半年的事情的確需要一點時間來確認。”趙海軍坦言。

“中國半導體在迅速成長，高等級芯片在加速量產落地，落地後又會因國產替代而快速增長。這個纔是中芯國際股票上漲的邏輯。”王驥躍說。

投資界有一句流行語，“投資半導體就是投資中國的未來”，從這個角度看，投資中芯國際，就是投資中國科技的未來。