銀行理財試水“自建估值模型”，合規性引發爭議

自從資管新規打破剛兌後，市場紛紛呼籲銀行系理財子公司擁抱淨值的“躍動”。然而，經歷幾年之後不難發現，理財客羣越發接近存款客羣，這也導致“淨值躍動恐慌”愈演愈烈。

近期，銀行理財“自建估值模型”的討論不斷。多位銀行理財、公募基金人士對第一財經記者表示，部分股份行和少數國有大行下屬的理財子公司確實已經開始測試自建模型，但部分仍在觀望同業和監管態度。自建估值模型的目的就是進一步平滑淨值波動，四大會計師事務所則是估值服務的提供方。

按照要求，估值有三種方式，一種是用中債，一種是用中證，還有一種則是用自建的模型，信託、理財公司提出的需求主要針對“二永債”（銀行二級資本債、永續債），但也不排除這種估值方式拓展到更多信用債標的。

相比之下，公募債基並不具備這種平滑估值的空間，因此貨幣基金或債基近期也感到了“同輩壓力”。同時，中債、中證等估值中介與四大這一後起競爭者的關係也頗爲微妙。不過，更多理財子公司仍因爲自建模型的“道德風險”而採取觀望態度。與此同時，允許更多理財子公司利用利率互換等衍生品可能更能解決燃眉之急。

“自建估值模型”試水

第一財經獲悉，某大型股份行下屬理財子公司最先試水“自建估值模型”，當時提供估值模型服務的是某知名四大會計師事務所。而後，更多理財子公司開始參與。

從大類上來講，估值方法可以分爲成本法和市值法兩大類。其中，成本法有買入成本法和攤餘成本法等。市值法有按收盤價估值和第三方估值法等，其中第三方估值法有中債估值、中證估值、CFETS估值、上清所估值和YY估值。自建模型則屬於上述既定體系之外的估值方法。

具體而言，在攤餘成本法下，產品一年的收益平分到365天，市場變化不會大幅影響賬面上的基金淨值，買入這類估值法的產品，投資者每日的收益率是一個可預期的固定值。貨幣基金、現金管理類產品都採用這類估值方法；在資管新規下，被鼓勵的市值法則是根據組合所持有債券的市價來進行估值，若某些債券淨值出現大幅波動，組合的淨值也會躍動，更能反映市場當下風險，但這也可能導致保守的理財客戶贖回。而自建模型則位於這兩者估值方法之間。

自建估值法針對什麼品種？據記者瞭解，目前最先試點的品種是銀行“二永債”，後續短期限的信用債都可能適用。不過，在實際賬務處理上，理財公司並不會將這筆金融資產放進以攤餘成本計量的金融資產賬戶。

多位理財公司、公募基金人士對記者表示，“二永債”這類資產往往波動較大，但資質受到認可，因而成爲“自建估值模型”的理想選擇。

“這類資產基本被默認不會違約，主體都是商業銀行，可以說是‘信用債中的利率債’。”某公募基金債券基金經理對記者表示，這兩個品種此前流動性不佳，早年公募基金交易不多，但近兩年流動性有所改善，商業銀行、理財子公司的參與度較高，而後續由於這類產品發行量變大，恰好彌補了信用債市場3~5年的久期空白，主要因爲信用債一般久期偏短（多爲3年以內）。現在“二永債”反而成爲信用債中交易最活躍的品種，比很多短融、中票都要活躍。

但是有機構稱，也考慮將這類估值方法拓展到更低評級且缺乏流動性的信用債，以及一些權益資產，尤其是REITs和優先股這兩類理財公司早前頻頻配置的資產。

2022年四季度的債市巨震一度導致理財子公司規模大幅縮水，此後如何平滑估值就成了理財子公司的最大關切。第一財經當時報道，一個可行辦法便是發行純攤餘成本法的產品，抹平產品端的淨值波動。但是在資管新規下，目前可採用攤餘成本法的產品只有現金管理類產品及一些封閉類期限匹配的產品等。因此，在此後的兩年，理財子公司走在追求更高收益、更低波動的資產或估值模式，協議存款、城投點心債等資產和一系列估值方式一度被網羅其中。

“理財客羣不同，大家都怕理財成爲市場下跌的加速器。”某股份行旗下理財子公司一位投資經理對記者稱。由於當前債基工具化的趨勢明顯，理財往往會提前贖回，加劇了市場波動。

監管和道德風險

然而，更多股份行旗下的理財子公司處於觀望態度，合資理財子亦是如此，監管態度、道德風險都是觀望的原因。

採取觀望態度的機構人士對記者表示：“如果普遍採用，我們不用就等於落後了。理論上估值是管理人的責任，管理人覺得合適的估值方法都可行。現在收益率這麼低，不自己搞個估值，明天收益率一反彈，那些理財收益率都要大波動。但是深究下去，道德風險和監管風險還是比較大。”

某業內專家在近期的一次業內交流會上表示，現在理財子公司內部並非普遍都有估值系統，如果要建內部的估值模型，需要把信用評級做到正向的維度，因爲很多都是債的估值要反饋到主體上去，即先要有內部的債項評級，形成內部的收益率曲線，再來計算估值，很少有機構能準確做到這點。

也有理財子公司人士對記者表示，假設債券不出現單邊持續大跌，雖說自建估值模型可以持續，但存在對投資者的不公平的情況。例如，當債市遭遇大跌，如果相關產品必須被賣出，買賣價格則是參照中債估值或中證估值，而非根據自建估值模型，那麼當日產品收益率實際大受影響，但當日贖回的客戶遭受的損失被自建估值大大“平滑”，這可能導致尚未贖回的客戶直接受損。此外，這種估值方式還可能成爲調節理財產品收益的工具，風險難以客觀界定。

事實上，從2022年開始，信託公司與理財子公司合作發行“平滑信託”，在“收盤價估值”服務上合作密切，今年早些時候因合規問題引起監管部門注意，這與當前的自建估值模型有些許類似。

例如，某隻債券的流動性較差，且長期沒有交易，但每天的估值是按照其上一次交易的價格來進行，相當於一段時間內價格始終不變，最終反映在理財產品淨值上不變。但當這隻債券實際需要交易時，價格可能會發生跳動，比如，成交價會從100元的面值變成70元成交，這就會給理財產品帶來隱患。這意味着，實際交易價格與第三方估值偏離，理財產品淨值失真，不能真實反映市場風險。

上述業內專家也提及，現在自建模型只是在諮詢階段，信託可能在宣傳用這種自建模型來替代收盤價的估值方式，但不確定性仍然很高；對理財公司而言，監管還沒有明確表態鼓勵自建模型，而且在實踐方面也存在挑戰。目前一些理財公司可能會有一些小的估值模型，對個別成交不活躍的券種進行微調，但不會普遍地應用於所有產品估值，因爲在合規方面存在風險，短期不會成爲大趨勢。

呼籲衍生品交易資質放寬

相比之下，更多理財子公司人士呼籲放寬衍生品交易資質，這將更有效地幫助他們管控債券風險。

當前，牌照仍是一大問題。具體而言，銀行理財需要獲取衍生品交易牌照，由於監管會穿透底層資產，沒有衍生品牌照的理財子公司亦無法通過其他資管產品間接投資。就公開數據顯示，在已獲批開業的31家理財子當中，有衍生品牌照的理財子公司僅有16家，其中，6家屬國有大行，5家屬股份行及城商行，5家爲合資理財子公司。股份行則包括招銀理財、興銀理財、光大理財；城商行則有寧銀理財、蘇銀理財。

“如果能允許理財子公司利用利率互換（IRS）等工具，則可以較好地管控風險。IRS被境內衆多銀行和非銀機構使用多年，也沒有出現風險，對理財子公司而言，這顯然是利大於弊的風險管理工具。”某尚未獲得牌照的股份行旗下理財子公司業務負責人告訴記者。

本週，10年期國債收益率跌破2%。儘管機構普遍預計明年收益率可能會低至1.6%~1.8%，但由於收益率已經較低，短期來自監管和宏觀風險的擾動仍可能導致反向波動，從而致淨值大幅跳動。因爲，單邊機構對衍生品的需求也不斷攀升。