陸港觀盤－跨市場比較優質陸企的投資機會

2021年甫開始，港股即以亮眼漲幅迎接牛年到來，其中，南向資金加速流入更是值得關注的指標。2020年南向資金淨流入港股已創下6,721億港元的歷史新高。但2021年截至1月19日短短12個交易日，南向資金累積淨流入竟達1,853億港元，相當於2020全年流入的28％，再次點燃市場對於港股的熱情。

多年來估值在全球墊底的港股，曾讓很多投資人感到失望，特別是相較於大陸A股的行情。2020年初爆發的新冠疫情，對陸股的影響可用「先進先出」一詞來形容，自同年3月起，在產業有序復工復產下，大陸經濟復甦步伐領先全球，因此A股漲幅表現亮眼。

反觀港股，即使2019年中資企業佔港股市值已達73％，2020年卻因地緣政治風險和海外疫情擴散的制約，不只落後A股，甚至跑輸其他新興市場。這與港股長期以來權重集中在金融、地產和騰訊，缺乏新經濟和科技活力挹注的結構性問題有關。

這些缺點，隨2018年以來港交所採取的多項改革原本正在改善；前期累積的努力，其效隨着中概股ADR迴流和大量新經濟公司在港IPO，到了2020年愈來愈明顯。遺憾的是，過去一段時間，發展勢頭再度遭遇國際地緣政治風險和疫情的壓抑。

然而，爲何此波南向資金來勢洶洶？筆者認爲，可以從資產配置和性價比的角度觀察。大陸上市公司分佈在A股、港股和ADR，本質上應該放在一起橫向比較，才能選擇最合適的投資機會。

大陸一般非以港股爲主要投資標的的公募基金，可投資港股的上限爲50％，但是以2020年第四季數據來看，港股配置比例才首次突破10％。

在2020年公募基金買進持有的A股藍籌白馬股漲幅過於驚人的風險意識之下，港股和ADR可選擇的優質標的性價比明顯較高，因此導引資金南下。

另一塊估值備受壓抑的優質資產是互聯網。大陸互聯網高速發展造就了一批具有競爭力和高成長的公司，並受到資本市場的青睞。但2020年11月螞蟻集團宣佈IPO暫緩、市場監管總局公佈「平臺經濟領域的反壟斷指南征求意見稿」之後，投資人擔憂情緒陸續擴散，行業本益比在12月底更跌至平均低於一倍標準差之下。

互聯網的反壟斷並非全新政策。但從近期監管動向來看，的確已成2021年的立法重點，投資人有必要提高警覺。從過去的反壟斷案例來看，2009年騰訊被奇虎360指控濫用市場支配地位，最後騰訊固然勝訴，但是經營策略已逐漸轉爲更開放、打造共生共榮的生態體系。

2020年12月市場監管總局對於阿里巴巴、閱文集團以及蜂巢公司未依法申報經營者集中的行爲，則是分別處以人民幣50萬元罰款。

總之，投資人應密切關注：（1）續推出的監管細則，是否會改變相關公司的核心競爭力和戰略方向；（2）壟斷行爲雖不易被證明，但不公平價格行爲、限定交易、大數據殺熟和不合理搭售，則是相對能被監測和管制；（3）由於OTA平臺在過去兩、三年已逐漸調整其商業模式，電商平臺的二選一策略未來也可能消失，競爭環境將日趨公平和健康，但這不表示龍頭公司累積的優勢會快速消失；（4）實際處罰是否會影響公司的長期經營。

平心而論，反壟斷不但不是市場經濟的毒藥，反而更有利於行業的有序競爭和健康發展。未來監管將是新常態，政府的主要職責，則是在限制龍頭公司過度發展和鼓勵優質企業不斷創新之間，找到合理的平衡。