李稻葵最新3萬字報告全文：房地產行業槓桿率過高，警惕信貸突然收緊導致的債務危機
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李稻葵（清華大學中國經濟思想與實踐研究院創始院長，本站研究局專欄作家）
要點速讀：
1. 中國經濟仍處於疫後恢復期，相關的改革和政策仍需持續推進；2. 投資：整體穩步修復向好，尚未恢復至正常水平；3. 消費：受收入增速拖累，增長動力有待進一步釋放；4. 槓桿率：信貸供給收緊，需提防相關風險；5. 價格：大宗價格推升PPI上漲，但對CPI傳導較弱；6. 國際收支和匯率：經常賬戶回彈，趨勢或難持續，人民幣匯率仍面臨不確定性；7. 國際經濟形勢：關注疫情分化與反覆、國際貨幣政策轉向兩大風險，全方位積極應對。
1. 人力資源而非人口總量是經濟長期發展的基礎；2. 如何保護和提升人力資源；3. 如何提高人力資源的使用效率。
對於備受關注的人口問題，我們認爲，人力資源總量而非人口總數是長期經濟發展基礎，中國人力資源總量到2050年前仍有望保持增長。人力資源總量是指一個經濟體內考慮到人口素質（包括健康水平和受教育水平）的有能力參與經濟社會活動的人口工作時間儲備。在綜合考慮人口結構的變化、健康和受教育水平的提高之後，中國最近20年以來人力資源總量整體上呈現不斷上升的趨勢，2019年人力資源總量相較2000年提高14%。根據預測，隨着教育和健康水平的繼續提升，中國的人力資源總量將在2050年之前保持平穩緩慢上升，可以爲新百年的中華民族偉大復興提供堅實保障。我們建議，中國的人口國策應當轉變爲人力資源戰略，更加關注人的發展，更加關注教育和健康。
正文：
一、 2021年全年宏觀經濟運行分析與判斷
2021年全年，我國GDP增速預計達到8.2%。2021第一季度，我國實際GDP增速爲18.3%，比2020年四季度環比增長0.6%；比2019年一季度增長10.3%，兩年平均增長5.0%。目前疫情在全球範圍內尚未完全結束，我國居民收入和消費尚未恢復到疫情前的正常水平，仍處於“六穩六保”政策驅動下的緩慢恢復期，中國經濟企穩根基尚需進一步築牢。考慮到基數效應以及國際疫情可能轉好造成的外貿條件變化，我們預計全年經濟呈現逐季下降趨勢。結合高頻數據與各分項的增長趨勢進行測算，我們預計2021年二季度實際GDP增速約爲9%，全年實際GDP增速約爲8.2%左右。如主要風險集中爆發，全年實際GDP增速有可能降至7%左右；如國際經濟形勢整體向好，消費恢復平穩，則全年實際GDP增速有望突破8.5%。
今年以來，固定資產投資延續恢復態勢，剔除基數效應的投資增速穩步回升。1-4月，固定資產投資同比增長19.9%，兩年平均增長3.9%；但相對於工業、出口、消費，投資復甦進度相對偏慢、力度相對乏力，整體投資增速尚未恢復至疫情之前的正常增長水平。分行業來看，製造業投資恢復進度最慢，兩年平均增速尚未轉正；基建投資復甦乏力，增速低位徘徊；房地產投資一枝獨秀，表現出較強韌性和活力，是當前拉動投資增長的主要動力。展望下半年，固定資產投資仍將保持穩定恢復態勢，但增長動能可能仍然減弱，政策加力刻不容緩。ACCEPT預計全年固定資產投資增速爲8.5%-9.5%。
今年一、二季度，居民消費對於需求拉動做出的貢獻尚未得到充分釋放。雖然第一季度居民消費與社會消費品零售總額的同比增速分別高達17.6%和33.9%，然而較高的增長速度主要是由於去年低基數所導致的。綜合考慮過去兩年的整體情況，當前居民消費的增長速度仍要慢於疫情爆發前2018年與2019年的水平。導致消費反彈不足的最主要原因，是總產出恢復並未完全反映在居民收入的提升之中。除收入因素之外，年初疫情的偶有復發與消費習慣的調整也部分地導致了居民消費增長的放緩。我們認爲，在經濟增長總體性恢復的大背景下，今年三至四季度，我國居民消費有望出現U型反彈。
2021年第一季度中國實體經濟宏觀槓桿率爲267.8%，接近發達經濟體平均水平。從槓桿率的結構來看，非金融企業部門槓桿率達到161.4%，是我國宏觀槓桿率較高的主要原因；另一方面，我國居民部門槓桿率近年來快速上升，值得引起重視。通過數據分析，我們發現我國非金融企業槓桿率近年上升的主要原因來自房地產行業高速發展、地方政府融資平臺大量舉債和發展經濟時對基建投資的過多依賴三個方面，而居民部門槓桿率的上升主要來自住房貸款的持續積累。2021年以來，隨着信貸邊際收緊，加上疫情防控常態化及宏觀經濟復甦，我國宏觀槓桿率得以小幅下降。但是，我國槓桿積累的模式決定了在去槓桿過程中不可避免地會觸碰以下風險點，必須妥善應對：一是房地產行業槓桿率過高，需警惕信貸突然收緊導致的債務危機；二是地方政府隱性債務風險仍然存在，需要多措並舉加以化解；三是中小銀行經營風險不容小覷，監管政策仍需繼續發力。
今年以來，國際大宗商品價格出現快速上漲態勢，1-5月的CRB同比增速表現出兩位數加速上漲趨勢，黑色金屬、有色金屬和煤炭等是上漲的主要種類。前期應對疫情下的流動性充裕、國際大宗產地減產、政策性供給收縮以及需求復甦是此輪大宗價格上漲的主要原因。大宗商品價格大幅上升明顯地推升了國內PPI上漲，國內PPI同比增速也呈現出同步加速上揚趨勢。但大宗商品價格將在第二季度末見頂回落，並帶動國內PPI同比增速的回調，預計2021年PPI同比增速爲5%左右。大宗價格和PPI上漲向CPI的傳導能力較弱，2021年以來的CPI增速一直維持在比較溫和的水平。2021年1-4月的CPI同比增速分別爲-0.3%、-0.2%、0.4%和0.9%（5月尚未公佈），儘管呈現出上漲的態勢，但仍處於1%的較低水平區間。預計2021年下半年CPI同比增幅會有所擴大，但全年的CPI同比增速將在1.5%左右，消費領域並無通脹壓力。
經常賬戶順差與人民幣幣值重回高位，但未來走勢仍存在較大不確定性。2020年中國經常賬戶順差達2740億美元，是2019年的2.7倍，達到2016年以來的最高值。同時，自2020年三季度以來，人民幣對美元匯率震盪走強，至2021年5月末突破6.4，也達到近年來的高點。然而，儘管經常賬戶與人民幣匯率走勢具有一定的慣性，二者仍面臨一定的波動風險。經常賬戶順差在2020年的恢復的主因是疫情推動貨物貿易出口大漲且大幅壓減旅行逆差，全球疫情得到控制後經常賬戶可能重回此前的下行趨勢。疫情爆發至今人民幣兌美元匯率的走勢則與美元指數波動高度相關，未來量化寬鬆收緊、歐美推出產業政策吸引製造業迴流、中美貿易衝突持續等不確定性都有可能改變人民幣的升值趨勢，而投資者預期的反轉往往會帶來大規模的資本跨境流動。因此，仍應謹慎關注國際金融環境變化對資本流動與外匯市場帶來的影響。避免貶值、資本外流與國內金融資產價格波動聯動引發系統性金融風險。
由於各國疫情防治措施和疫苗接種率不同，各國經濟恢復呈分化趨勢。發達國家如英美以色列等國通過疫苗接種有望在年底基本控制疫情。但是，由於疫苗緊缺，東南亞和拉美等發展中國家的疫苗接種率較低，今年基本控制疫情的可能性不高。4月初，IMF預測發達國家的2021年GDP增速普遍比低收入國家高2-3%。因此，全球一致抗疫才能促進各國經濟協同發展。同時，中美和中歐關係的正常化也有利於全球經濟恢復。但美國和歐盟內部不同團體利益不一致，對中態度分化。中國應從新的角度思考國際關係，積極聯合美歐內理性化團體，創造合作機會。
（一） 國內經濟形勢分析
1. 投資：整體穩步修復向好，尚未恢復至正常水平，增長後勁仍需加力
固定資產投資延續恢復態勢，剔除基數效應的投資增速穩步回升。受去年同期基數效應大幅波動影響（1-2月斷崖式下跌，3月後疫情逐步減弱，復工復產加快，投資降幅逐月收窄），1-4月投資同比增速大幅高於歷史同期，但呈現逐月回落、向正常增速回歸趨勢，累計投資增速從2月的35.0%降至3月的25.6%，再到4月的19.9%。與此相對應的是，剔除基數效應的投資增速逐月加快，逐步向疫情之前正常增速水平收斂。兩年平均投資累計增速從2月的1.7%回升至3月的2.9%，再到4月的3.9%。兩年平均投資增速與2019年同期增速的缺口，從2月的4.4個百分點收窄至3月的3.4個百分點，再到4月的2.2個百分點。
投資結構持續優化向好。第一產業、高技術產業和社會領域投資增長較快。第一產業投資兩年平均增長15.2%，高技術製造業和高技術服務業投資兩年平均分別增長13.7%、7.8%，社會領域投資兩年平均增長10.6%，恢復情況均好於整體投資。民間投資活力有所增強。今年以來，“放管服”改革深化激發了市場主體創業創新動力和活力。1-4月，民間投資同比增長21.0%，兩年平均增速爲2.9%，比一季度提高了1.2個百分點。
總體而言，投資增速尚未恢復至疫情之前水平。從去年3月開始，中國的疫情逐漸減退，復工復產有序推進，但經濟恢復的不均衡、不平衡特徵一直延續至今，主要體現在供給好於需求，外需領先內需等方面，投資尚未恢復至疫情之前便是具體體現。如果以2019年同期增速作爲參照標準，將其視爲疫情之前的正常增長水平，以兩年平均增速作爲2021年同期投資增速恢復的情況，可以發現，整體投資及製造業、基建、房地產三大行業投資，2021年1-4月的兩年平均增速分別爲3.9%、-0.4%、2.4%、8.4%，而2019年1-4月上述四項同比增速分別爲6.1%、2.5%、4.4%、11.9%，表明當前無論是整體投資還是三大項投資恢復情況與疫情之前的水平均還存在不同程度的缺口，儘管這個缺口在逐月收窄。值得注意的是，1-4月製造業投資的兩年均速爲-0.4%，尚未轉正；測算髮現，如果以2019年1-4月製造業投資規模作爲基數，2021年1-4月製造業投資與2019年同期相比，不僅沒有增長，反而下降了0.8%。
從環比增速來看，投資增長情況也弱於歷史同期。通過測算2016-2021年每一年內，4月單月固定資產投資完成額與當年一季度投資完成額的比值，我們發現，在2016年至2019年這一比值比較穩定地保持在53%-55%這一區間；2020年因爲疫情對2月份投資的衝擊是斷崖式的，3月開始迅速恢復，因此該年這一比值達到近63%是可以理解的；2021年在經濟逐步向常態恢復的過程中，這一比值僅爲49.8%，明顯低於疫情前四年的平均水平，一定程度上表明投資恢復的邊際動力有所減弱。
分行業來看，製造業投資恢復進度最慢，兩年平均增速尚未轉正；基建投資復甦乏力，增速低位徘徊；房地產投資一枝獨秀，表現出較強韌性和活力，是當前拉動投資增長的主要動力。製造業細分行業恢復分化較爲明顯，整體復甦進度較慢，主要是受到汽車、通用設備、紡織業、金屬製品、食品製造等行業的拖累，一些行業如計算機和通信、醫藥製造等增長勢頭良好。基建投資邊際恢復力度在減弱，4月相對於3月，兩年平均增速僅提高了0.1個百分點，主要的原因在於整體經濟恢復向好背景下，通過基建投資實現逆週期調節的需求有所下降，表現在來自於政府籌措的新增債券融資包括地方專項債發行增速放緩。與過去四年相比，今年1-4月政府債券融資的月度新增水平低於歷史平均，以4月爲例，新增政府債券融資僅3739億元，在過去五年中僅高於2020年4月3357億元的水平，明顯低於2017-2019年這三年4月平均超5000億元的水平。同樣，作爲基建自籌資金主要來源的影子銀行融資也明顯低於歷史同期平均水平。房地產投資表現出較高景氣度，體現爲韌性較強、量價高位、庫存低位。房地產投資增速保持在較高水平。2021年1-4月，全國房地產開發投資完成額40240億元，同比增長21.6%，兩年平均增長8.4%，兩年平均增速較1-3月提高0.8個百分點。房地產市場量漲價升。2021年1-4月商品房銷售面積同比增長48.1%，兩年平均增長9.3%，遠超疫情前水平，70個大中城住宅價格（包括新房和二手）指數穩中趨漲。商品房庫存處於低位。2020年下半年以來庫存去化加速，存銷比降至2012年以來的低位；商品房待售面積繼續減少，住宅待售面積降至2012年末水平。
展望下半年，固定資產投資仍將保持穩定恢復態勢，但增長動能可能有所減弱，政策加力刻不容緩。ACCEPT預計全年固定資產投資增速爲8.5%-9.5%。
從製造業投資看，以目前的恢復節奏推算，剔除基數效應後的製造業投資在三季度有望恢復到正增長水平，但後續增長動能可能不足。主要原因來自於三個方面：一是在百年未有之大變局背景下，外部環境複雜嚴峻，全球疫情時有反覆，未來的不確定性讓企業家信心不足，制約投資意願；二是大宗商品和原材料價格持續上漲對中下游製造業盈利的擠壓效應已經顯現，且可能會持續一段時間；三是新一輪環保、碳減排相關政策將對傳統制造業行業投資擴張造成影響。
從基建投資看，增速短期反彈乏力、中長期也不樂觀。判斷依據來自三個方面：一是逆週期調節的緊迫性和必要性下降，財政資金和信貸資金對基建的支持很難有明顯增長，而政府債券及自籌資金也難以擴張，使得困擾基建投資的融資缺口始終無法破局；二是新基建投資空間有限，且面臨很多約束，包括政府難以主導新基建投資，企業投資新基建又面臨風險高、迭代快、週期長等問題，近期啓動的基礎設施公募REITs對項目本身要求很高，大面積推廣沒有可能性；三是地方官員的積極性、主動性難以充分調動。
從房地產投資看，掣肘投資增長的因素有增無減，邊際動能可能減弱，但韌性仍有望保持，全年增速可能會維持在一個較高區間。主要依據是，房地產投資高增速可能將受到政策調控和流動性收緊雙重製約，但從一些領先指標如庫存量下降、銷量保持高水平等來看，房地產投資將保持熱度和韌性，預計年內房地產投資仍將是固定資產投資增長的主要拉動力量。但制約因素也會給房地產投資走勢帶來較大不確定性，一是在“房住不炒”總基調下，房地產調控易緊難鬆，可能還會加碼；二是貨幣政策邊際收緊，國內信用環境趨緊，房地產資金來源進一步受到制約；三是土地購置面積下滑，後期房地產投資增速受限。
2.消費：受收入增速拖累，增長動力有待進一步釋放
2021年，居民消費增速在第一季度衝高後出現回落。社會消費品零售總額在第一季度月均增長30%以上，4月增速降至17.7%。相較於2019年4月，今年4月社消增長8.8%，過去兩年平均增速爲4.3%，與疫情之前的增速存在一定差距。從環比上看，2021年4月份社會消費品零售總額增長0.3%，相對於3月份的提升比較有限。從已經公佈的2021年一季度居民消費數據上來看，消費對於經濟增長復甦的驅動作用仍有待提高。今年1-3月，全國居民人均消費支出5978元，比上年同期增長17.6%，比2019年一季度增長8.0%。扣除價格因素，2020至2021年年平均實際增長1.4%，相較於居民可支配收入增長低3.4個百分點。
除總量上的衝高回落外，居民消費結構進一步發生變化。按消費類型劃分，商品零售穩定回升，餐飲、旅遊等 服務性消費復甦仍然比較緩慢。今年4月份，商品零售額同比增長15.1%，增速雖比上月有所回落，但與疫情前的2019年同期增速9.8%相比，繼續保持較快增長。較疫情前2019年同期，4月份餐飲收入僅同比增長0.8%，相比2021年一季度餐飲收入同比下降2%有所回升。按消費場景劃分，網絡購物、線上消費佔總消費比重逐步提高的趨 勢進一步維持。今年1至4月，全國實物商品網上零售額同比增長23.1%。兩年平均增長15.6%，比1至3月份兩 年平均增速加快0.2個百分點，線上消費的逐步擴張和多樣化仍是中國數字經濟發展的一大亮點。與之相對，實體 店零售業務恢復仍處於緩慢復甦過程中，限額以上零售業實體店商品零售額兩年平均增長4.5%，超市、便利店和專 賣店商品零售額兩年平均增速分別爲4.5%、5.3%和7.7%。
通過上面對消費數據的分析我們推斷，在2021年內，我國居民消費仍存在進一步恢復的空間，尤其是在服務 性消費和線下實體消費上。導致當前這兩類消費增速不高、進而拖累整體消費增長的原因主要有二：
第一，經濟復甦尚未完全拉動居民收入水平快速提升。今年一季度，全國居民人均可支配收入9730元，比上 年同期名義增長13.7%。但從兩年平均的角度，實際增長僅爲4.5%，較之2019年第一季度低了2.3個百分點。從 就業數據上，我們也能夠得出類似判斷。今年3、4月份，我國城鎮調查失業率分別爲5.3%和5.1%，但仍高於2018年與2019年的同期水平。今年1月至4月，全國城鎮新增就業437萬人，就業形勢依然比較複雜。
第二，今年上半年零星疫情影響下的消費傾向。今年上半年，由於海外部分國家防控不力，導致我國遼寧、安 徽、廣東等地陸續出現外源性的零星疫情，對於居民消費的常態化造成一定擾動。此外，由於過去一年多以來部分 居民的線上消費（含線上購物，外賣服務，線上娛樂等）習慣已經形成，對於常規性的線下消費（如實體店購物和 餐飲旅遊消費）造成了一定影響。2020年全年，居民人均可支配收入累計增速已經回升至4.7%左右，而同期家電 消費累計增速僅爲-3.8%，這與往年可支配收入與家電消費增速基本一致的情況不符，也說明了我國居民消費有進 一步恢復的空間。
從總體上看，我們認爲上述導致消費復甦放緩的兩項原因中，居民收入的影響是主導性的，居民可支配收入的 增長速度與居民消費水平的變化高度一致，居民消費佔當期可支配收入的比例基本穩定。因此，想要進一步促進居 民消費發揮驅動經濟復甦的重要作用，有效提升居民可支配收入勢在必行。
展望今年下半年，在偶發疫情得到有效控制、經濟復甦在居民實際收入中得到反映的前提下，居民消費增速有望在三、四季度出現“U型”反彈，主要原因有三：首先，收入水平的持續恢復將重振消費者信心，促使居民消費傾向迴歸正常水平。各級政府提出的穩就業政策，尤其是支持靈活就業的舉措，將促進居民收入持續提升，進而傳導到居民消費上。其次，服務型消費恢復態勢明顯。迄今爲止的今年三個法定節假日（春節、清明和五一假期），旅遊消費市場逐步回暖態勢顯著，五一期間的全國國內旅遊出遊人次已超過2019年同期水平。再次，新一輪促消費政策將有可能繼續加碼，從邊際上促進居民消費傾向迴歸正常水平。
3.槓桿率：信貸供給收緊，需提防相關風險
隨着疫情防控常態化及宏觀經濟持續復甦，我國宏觀槓桿率持續小幅下降。根據國家資產負債表研究中心測算，2021年第一季度中國實體經濟（包括政府、非金融企業和居民）槓桿率爲267.8%，與2020年末的270.1%相比下降了2.3個百分點，延續了2020年下半年的去槓桿趨勢。其中，非金融企業部門槓桿率161.4%，較2020年末下降0.9個百分點；居民部門槓桿率62.1%，較2020年末下降0.1個百分點；政府部門槓桿率44.3%，較2020年末下降1.3個百分點。
從國際比較來看，根據國際清算銀行測算，截至2020年第三季度，我國非金融部門整體槓桿率285%，已接近發達經濟體平均水平。分部門來看，我國非金融企業部門槓桿率普遍高於樣本內的其他經濟體；家庭部門槓桿率介於發達經濟體和新興經濟體整體水平之間，但是過高的增速值得警惕；政府部門槓桿率和新興經濟體整體水平大致相當，低於發達經濟體整體水平。
我國實體經濟槓桿率較高的主要原因在於非金融企業槓桿率較高。從整體看，我國非金融企業槓桿率佔實體經濟槓桿率的60%，是實體經濟槓桿率最主要的組成成分；就非金融企業槓桿率本身而言，其水平已遠高於美國、英國、日本等發達國家；特別是2008年以後，我國非金融企業槓桿率快速上升，值得引起高度重視。爲了探索我國非金融企業部門槓桿率上升的原因，我們根據全國經濟普查數據，對各行業企業槓桿率的演變進行了測算。其中，由於第二次和第三次經濟普查並未披露分行業的企業負債規模數據，我們僅使用第一次、第四次經濟普查對全國各行業企業法人單位的資產負債數據進行分析，對比2004年和2018年企業槓桿率的變化。
我們發現，自2004年以來我國非金融企業槓桿率的上升主要來自房地產業、租賃和商務服務業及基建領域，而工業企業總體而言呈去槓桿趨勢。具體而言，房地產企業槓桿率上升最多，其中負債主要集中在房地產開發經營企業；租賃和商務服務業槓桿率上升次高，負債主要集中在商務服務業，這其中地方政府融資平臺的作用不容忽視。這是因爲商務服務業中包含“投資與資產管理”，指“政府主管部門轉變職能後，成立的國有資產管理機構和行業管理機構的活動；不包括資本活動的投資”，根據業內人士表示，這一類公司實際上就是地方政府融資平臺。除了房地產業、租賃和商務服務業外，交通運輸、倉儲和郵政業、水利、環境和公共設施管理業等傳統基建行業和建築業企業槓桿率也有一定幅度的上升。與之形成鮮明對比的是製造業，儘管製造業2018年槓桿率絕對水平並不低，但不論從資產負債率還是從槓桿率的變化趨勢看，製造業整體而言都呈現出去槓桿趨勢。由此可見，我國非金融企業槓桿率近年來快速上升的背後實際上與房地產行業高速發展、地方政府融資平臺大量舉債和依賴基建投資拉動經濟等因素直接相關。
此外，我國居民部門槓桿率的持續上升也與房地產密不可分。2021年一季度，住戶中長期消費貸款餘額42.3萬億，佔住戶全部貸款的64.3%。在中長期消費貸款中，個人住房貸款餘額達35.7萬億，佔中長期消費貸款的84.4%。由此估算，居民部門槓桿率中住房貸款佔比約爲54.3%。近年來，居民住房貸款始終保持較高的增長速度，與居民槓桿率的上升趨勢基本一致。因此，居民部門槓桿率的上升主要來自住房貸款的持續積累。
近年來，隨着去槓桿政策影響的不斷深化和房地產調控的逐漸加強，我國房地產信貸過快增長的趨勢逐漸得到遏制，對槓桿率的穩定起到了重要作用。一方面，自2018年四季度以來，我國房地產開發貸款餘額同比增速持續下降，2021年第一季度降至4.4%，增速創2005年以來新低，房地產開發貸款佔金融機構各項貸款比例也同樣呈現下降趨勢。另一方面，隨着商業銀行對住房信貸的收緊，我國個人住房貸款增速在2017年後也持續放緩，截至2021年二季度，住房貸款餘額同比增速已降至14.5%。
基於導致我國槓桿率上升的主要因素分析，結合當前信貸邊際收緊的整體環境，我們認爲目前有三條可能的重大風險，需要妥善進行應對：
風險一：房地產行業槓桿率過高，警惕信貸突然收緊導致的債務危機
近年來，房地產企業槓桿率過高的現象已經引起決策層的高度重視，隨着規定了銀行的房地產貸款及個人貸款上限的《關於建立銀行金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》自2021年1月1日起實施，明確了收緊地產開發商融資的“三道紅線”逐漸在各省市落地。房地產行業去槓桿的融資限制陡然收緊，踩到至少一條“紅線”的房企不在少數。槓桿率過高之下，房企由於信貸收緊導致償債能力不足的風險加速暴露。
華夏幸福的債務危機是今年房地產領域風險暴露的典型代表。作爲1998年成立的房地產企業，華夏幸福成長迅速，其槓桿率伴隨着高負債快速增長。從2011年底到2021年初，華夏幸福有息負債從28.2億增至1952.5億；償債財務指標上，華夏幸福全部踩中“三道紅線”，隨着信貸政策收緊，住房市場降溫，其資金鍊斷裂，違約負債迅速滾雪球式增長（從2021年2月到5月，逾期債務從52.55億元陡增至572.20億元）。事實上，2020年起，華夏幸福剔除預付款的資產負債率（三道紅線標準之一）一躍過線（70%），而早在2018年以來，其淨負債率總體上就已呈攀升趨勢，企業流動性不斷變差。在這種情況下，以“三道紅線”爲代表的信貸緊縮政策進一步限制了華夏幸福的再融資能力，導致企業陷入債務危機。
我們認爲，以華夏幸福的債務危機爲代表，房地產行業目前正面臨“高槓杆、緊信貸”的潛在困境。房地產企業債務違約，惡性槓桿加持，儘管大部分企業暫時能夠靠股東的資本力量支撐，但如若信貸政策持續收緊，單靠銷售回款難以中短期內盤活資金鍊，企業不但自身面臨破產風險，更有可能在行業內部分化加劇中被淘汰，這不僅會對債權人造成損失，更會給房地產產業鏈造成衝擊。
針對房地產行業的風險，我們認爲房地產企業不能被動等待紓困政策或股東資本，而是要主動出擊改善流動性、償債能力。具體而言，可通過減少拿地，加速去庫存化、輕資產化，以減少資金大額支出及資金在房地產產業鏈上的低效佔用，使資金向高效回報的位置積聚，並加速銷售資金回籠；另一方面，短期內來看，應積極尋求戰略投資以跳出短期踩到“三道紅線”導致的惡性融資循環，謀求長期改善經營模式、優化資金結構。
風險二：地方政府隱性債務風險
我國地方政府隱性債務清理工作持續開展，但是在目前的形勢下，我們仍面對來自隱性債務的傳統風險與後疫情時代的特殊風險。
舉債規模與償付能力錯配。對隱性債務背後“政府信用“的盲目相信使得地方政府舉債市場供給量可觀，加上舉債形式多樣，地方政府違規融資規模雖然不清但預估不小。業界普遍認爲，地方政府總體舉債規模超出實際償債能力，成爲未知的“灰犀牛”。債務期限錯配。地方政府不得不“借新還舊”，槓桿率長期居高不下。地方政府投資週期長的基建項目，則回報慢且收益不穩定，無法及時償債。信貸資源錯配。考慮到政府主導項目所天然附帶的隱性擔保屬性，基建項目大量擠出了對中小企業的放貸。財政風險向金融風險轉化，影響投資效率，得不償失。地方政府償債壓力大、未向債權人一方提供足夠信用擔保時，債權方基於風險考慮，有可能停止持續性的信貸投放，導致在建項目停工、政府與金融機構發生衝突等。
後疫情時代的顯著特徵是，權宜性寬鬆信貸政策逐漸退出，政府部門疫情期間所加槓桿逐漸回落，同時謀求實際GDP增長以稀釋債務存量。但是，如果無法做到經濟刺激政策和債務消化、債務規模控制的平衡，可能導致地方政府隱性債務反彈。
防範化解地方政府債務風險，一方面要從債務結構上進行調整，對於國企舉借的政府性債務應進行有效置換，劃歸爲地方政府債務或中央政府國債，另一部分真正的企業債要流轉起來，對於不良債務及時排毒重組，避免持續給殭屍企業輸血；另一方面，必須通過深化國企改革，將國企從地方政府融資行爲中剝離，給國企鬆綁，真正做到政企分開，避免國有企業繼續成爲地方政府的融資工具。
同時，爲了走出一條高質量、可持續的基礎設施建設之路，我們建議成立全國性的基礎設施投資公司，統一管理地方基建項目的規劃、融資、建設與監督。可以從發改委、財政部、審計署以及其他相關部門抽調職能人員，比照世界銀行及其他國際開發機構的運作方式，由這一公司對全國地方政府的基建項目進行市場化成本收益分析，發行債券或組織社會資本爲項目融資，並行使出資人權利對項目進行監督、追責。通過該方法，一方面，可以把地方的隱性債務從銀行體系中切割出去、轉而依賴債券融資，不讓地方政府的融資和再融資繼續擠佔寶貴的銀行信貸資源，從而有效緩解企業尤其是中小企業的融資壓力；另一方面，通過行政手段和市場手段“雙管齊下”，可以對地方政府的借貸行爲進行根本性的有效管理，從而對其基建行爲產生有效制約。
除化隱爲顯的融資平臺改造、融資渠道整頓外，我們認爲，地方政府也應當改善支出結構，合理配置中央轉移支付、地方財政收入及顯性債務的使用範圍，降低債務期限錯配，實現債務規模穩中有降。在不濫舉債的前提下，政府應發揮好持續性刺激地方經濟的作用，用實體經濟的回報爲地方政府債務背書。
風險三：中小銀行經營風險
連年來，中小銀行資產佔比呈上漲趨勢，2017年以前中小銀行資產佔比快速攀升，銀行資產負債表持續擴張，其後資產增速放緩但仍普遍高於銀行總體增速，其經營風險對整個經濟體而言不容小覷。部分中小銀行長期以來偏離主業，過於依賴同業業務，但是中小銀行同業存單發行難度增大，同業拆借利率上升，給中小銀行帶來更困難的資本補充問題。在與大銀行的競爭上，金融創新、金融科技進一步壓縮了中小銀行的“稱霸”空間，中小銀行因此不得不承擔更多與資本、管理、科技實力不相匹配的風險。經濟增速放緩、經濟下行壓力下，隨着企業經營狀況的不穩定與金融監管政策的收緊，去槓桿過程中小銀行資產質量下降，不良貸款率上升，進一步影響整體流動性、實體經濟融資等，並導致銀行債務違約、金融系統性風險的威脅加大。
包商銀行事件中反映嚴重的中小銀行同業負債風險、貸款風控問題以及多方面因素導致的不良貸款堆積問題，幸得政府主動出擊將風險有效控制。2017年9月底，包商銀行同業負債佔比甚至一度高達53%。2019年5月被央行銀保監會接管前，包商銀行已經出現嚴重信用危機，同業客戶中400多家中小金融機構的風險極易形成連鎖反應。在佔主體的小微企業貸款業務中，風險難以量化，中小銀行主要依靠長期瞭解企業、通過其具體情形判斷，客觀性本就難以保障。而包商銀行信貸內控問題不止於此，其職員曾多次違規大規模放貸，甚至事前不對企業材料進行審覈，導致貸款難以追回，加深了銀行面對的信用風險。我們認爲，在中小銀行的信貸業務運營中，整體風險管理與業績增長之間沒有有效的平衡，加上人員流動性大、專業性不足，其往往被暴露在極大的信用風險之中。
中小銀行作爲提供小微企業貸款的主力，前期的快速擴張，雖然擴大了規模但風控能力、風險承擔能力無法與之匹配，槓桿質量問題將導致去槓桿時問題暴露。對此，監管層已經做出以下應對準備：做實資產分類、繼續加大不良貸款處置力度、拓寬不良資產處置渠道（綜合使用覈銷、清收、批量轉讓、債轉股等手段，做到應核盡核，應處盡處）。
雖然目前來看，中小銀行法準金金額足以覆蓋問題資產規模，央行的再貼現和常備借貸便利額度能夠直接、迅速地緩解當前可能的流動性緊張和信用被動收縮問題，但是我們依舊不能放鬆警惕，日常監管並進一步優化中小銀行資產負債表結構仍是第一位的。一方面，我們建議利用政策工具引導中小銀行迴歸本業，服務小微企業，如將業務結構納入銀行業績考覈體系，以稅收優惠、融資便利、利率限制放寬、提高不良貸款容忍度等形式提供外部激勵；另一方面，地方政府可以推動金融體系與科技體系的融合，從實處爲中小銀行信用風險控制提供支持，如幫助中小銀行實現金融科技覆蓋，利用區塊鏈、供應鏈金融等技術、服務改善小微企業信用不足、擔保不足的現狀，同時促進貸款業務正規化，減少信息不對稱。
4.價格：大宗價格推升PPI上漲，但對CPI傳導較弱
2021年以來，國際大宗商品價格出現快速上漲態勢。2021年1-5月的CRB現貨指數同比增速分別達到了10.32%、11.77%、17.92%、29.71%、45.95%和49.36%，同比增速呈現出兩位數加速上漲態勢。2021年5月的CRB指數（540.86）已經超過國際金融危機後的階段性高點（2008年4月達到468.62），並接近於2010-2011年通脹上行期的歷史性高水平（2011年4月達到575.66）。
國際大宗商品價格飆升明顯地推升了國內工業品出廠價格PPI的上漲。國內PPI同比增速也呈現出同步加速上揚趨勢，2021年1-4月國內PPI同比增速分別爲0.3%、1.7%、4.4%、6.8%（五月尚未公佈）。可見，國際大宗價格上漲對PPI的增速上升的傳導是基本同步的和明顯的。從構成角度來看，國際大宗商品價格上漲主要帶動的是PPI生產資料（包括採掘品、原料和加工業產品三大類）的上漲，而對PPI生活資料（包括食品、衣着、一般日用品和耐用消費品四大類）的傳導幅度有限。而從國內南華大宗商品價格指數來看，金屬類和工業品類的價格上漲幅度較大，而能化類和農產品漲幅相對較小。黑色金屬、有色金屬和煤炭是此輪大宗價格上漲中的主要種類。
從大宗商品價格上漲對PPI的影響差異來看，影響力度依次是：PPI採掘品類＞PPI原料類＞PPI加工產品類。這說明大宗商品價格對PPI的影響力度，在工業生產部門呈現出由上游到中游再到下游依次衰減的態勢。從原材料、燃料、動力購進價格指數PPIRM來看，工業企業的生產成本上漲幅度較大的項主要也是有色金屬和黑色金屬，以及化工原料。
總體來看，應對疫情下的流動性充裕、國際大宗產地減產、政策性供給收縮以及需求復甦是此輪大宗價格上漲的主要原因。若從以上四個條件加以判斷，未來短期內大宗商品價格繼續大幅上漲的空間較小。一是，5月巴西衛生部宣佈巴西的疫苗接種進度快於預期，推測未來疫情可能會有所好轉，大宗產品的國際產能和供給壓力可能會有所降低。二是，美聯儲4月的貨幣政策會議紀要對未來有可能收緊貨幣政策的討論有所暗示，並提高了市場對於美聯儲未來加息預期。市場還認爲美聯儲有可能在第三季度釋放縮減QE的預期，而流動性的收緊從美元標價角度對大宗繼續上漲有抑制作用。三是，在前期大宗商品持續上漲的壓力下，國內長期內穩步推進的“碳達峰”和“碳中和”限產政策與短期內亟需保供穩價政策之間會有一定的協調，有利於通過國內供給增加以抑制價格上漲。從5月下旬開始，在中央穩價保供的政策作用下，國內普通混煤（-7.1%）、螺紋鋼（-13.6%）、線材（-13.2%）、熱軋普通薄板（-13.1%）、電解銅（-3.6%）、鋁錠（-5.7%）等煤炭類、黑色金屬類和有色金屬類大宗商品價格已經紛紛出現了回調趨勢，抑制了PPI了持續上漲的勢頭。四是，目前中國經濟的生產端恢復較好，但需求端的消費、製造業投資和基建投資復甦的力度相對還較弱，這將從需求側方面抑制大宗價格繼續上漲。因此，由以上幾方面因素分析可知，下半年的大宗商品價格繼續上漲的可能性較低。
爲了促使國內大宗商品價格更快地迴歸到合理的水平，保持宏觀價格的穩定，我們建議：一是，繼續採取穩定和增加國內大宗產品生產和供給的措施，協調好長期雙碳目標下的限產政策和短期保供穩價政策之間的關係；二是，有效地保持市場的競爭秩序，查處大宗商品領域不正當壟斷、炒作和哄擡價格的相關行爲；三是，長期內需要增強大宗商品的國內勘探和自我供給能力，拓寬大宗商品的國際供應渠道，並建立大宗商品戰略儲備機制，增強多方位供給的穩定性。四是，需要繼續加快經濟結構的轉型升級，通過技術進步提升大宗產品的利用效率，降低經濟高質量發展對於大宗的依賴程度，提升生產企業對於大宗原材料成本波動的吸收能力。
綜合以上分析以及翹尾因素判斷，我們預測大宗商品價格將在第二季度見頂逐步回落，並帶動國內PPI同比增速的回調。2021年第二季度的PPI同比增速在達到最大值後開始下降，預計2021年PPI同比增速爲5%左右。
雖然PPI增速上漲明顯，但是PPI向CPI傳導較弱，全年CPI溫和可控。
2021年以來的CPI增速一直維持在比較溫和的水平，並未有通脹壓力。2021年1-4月的CPI同比增速分別爲-0.3%、-0.2%、0.4%和0.9%（5月尚未公佈），儘管呈現出上漲的態勢，但仍處於1%的較低水平區間。可見，儘管國際大宗商品價格帶來了PPI的上升，但對下游CPI的傳導似乎並不暢通，上半年的大宗價格和PPI上漲並沒有給下游的CPI帶來通脹壓力。事實上，自2012年以來，我國PPI與CPI的變化趨勢就已經出現了背離態勢，兩者的變化趨勢呈現出明顯的差異性，上游PPI向下遊CPI的傳導機制已經明顯減弱。
從PPI的構成成分相似程度來看，CPI變化趨勢只與PPI生活資料價格變化的趨勢基本保持一致，而與PPI生產資料價格變化趨勢的差異性較大。因此，大宗商品價格上漲主要是對PPI生產資料價格上漲帶來較大影響，而對PPI生活資料的影響較小，也沒有對CPI造成上漲壓力。
從CPI的構成來看，大宗商品價格主要直接影響的是CPI消費品價格，而對CPI食品價格和CPI服務價格的直接影響相對有限。其一，我國CPI的構成中，食品佔比仍然較高，服務的佔比在不斷提高，而工業消費品的佔比在降低，這使得上游大宗商品價格和PPI的變動對下游CPI的傳導作用在減弱。儘管當前大宗等原材料成本佔比高的家電等工業消費品行業、裝修行業價格已經出現了較爲明顯的上調，但對總體CPI的影響幅度依然較小。其二，由於國內下游工業消費品行業市場集中度較低，市場競爭激烈，爲了維持一定的市場份額，廠商在短期內不能很好地將生產成本的上漲傳遞至下游消費環節，從而對CPI的傳導影響能力有限。其三，在當前豬週期下行和果蔬供給增加的帶動作用下，CPI食品價格同比增速的下降也拉低了CPI上漲的動力。另外，由於短期內居民消費增速不及預期，尚未恢復到疫情前水平，這也從需求端制約了CPI的上漲。可見，通過大宗價格和PPI的直接成本方式影響總體CPI上漲，從而形成全面通脹的概率很小。即使我們充分考慮到PPI對CPI傳導的時滯效應，下半年CPI的上漲空間依然有限。
爲此，我們建議的是，需要更多地採取引導和管理好通脹預期的方式，防止大宗和PPI上漲通過不合理的通脹預期向CPI傳導。爲此，需保持前期大宗商品保供穩價政策的連續性，維持大宗商品平穩甚至短期內的下跌趨勢，阻斷人們的通脹預期。同時，通過相關的政策宣傳、公告和輿論引導，使居民增加大宗商品上漲並不一定帶來消費領域價格全面上漲的認識，引導居民形成正確的、合理的通脹預期，防止通脹預期帶來消費端價格的上漲。
總體來說，我們預計2021年下半年CPI同比增幅會有所擴大，但全年的CPI同比增速將在1.5%左右，消費領域並無通脹壓力。
5.國際收支和匯率：經常賬戶回彈，趨勢或難持續，人民幣匯率仍面臨不確定性
2020年三季度以來，由於國內疫情控制與經濟恢復領先於其他經濟體，中國面臨的國際金融環境大幅度改善，經常賬戶餘額由負轉正，人民幣匯率也由貶轉升。相對於疫情之初對經常賬戶逆差以及匯率貶值的憂慮，2020年國際收支與匯率的表現可謂驚喜。然而，探究現象背後的動因則不難發現，若國際疫情隨着疫苗接種逐步得到控制，則經常賬戶順差的仍有可能迴歸2016-2018年的下降趨勢，而國際金融與政治環境的變動也可能改變人民幣的升值趨勢。因此，從維護國內宏觀經濟穩定的角度出發，匯率、資本流動等國際金融風險仍需密切關注，避免貶值、資本外流與國內金融資產價格波動聯動引發系統性金融風險。
（1）2020年經常賬戶順差顯著回升，但長期仍可能迴歸下行趨勢
國家外匯管理局發佈的數據顯示，2020年全年中國經常賬戶順差達2740億美元，是2019年的2.7倍，達到2016年以來的最高值，自2018年以來實現連續兩年增長。同時，根據國際貨幣基金組織公佈的數據，2020年中國經常賬戶餘額佔GDP的比重爲2.0%，也達到2016年以來的最高值。2019年與2020年經常賬戶順差佔GDP比重的持續回彈與過去十年的趨勢有所不同。自國際金融危機以來，經常賬戶順差佔GDP的比重呈現震盪下行的大趨勢，由2008年的9.2%下滑至2018年的0.2%，同期順差絕對值也從4200億美元降低至241億美元，甚至在2018年上半年出現單季逆差。2019年，服務貿易（特別是境外旅行消費）等的嚴格管理使得服務貿易逆差收窄，經常賬戶順差有所回彈，2020年經常賬戶順差則在此基礎上進一步回升，恢復至2015-2016年的水平。
然而，從經常賬戶的結構看，順差回彈主要受到疫情因素的助推。一方面，由於國內的疫情控制與經濟恢復領先於其他經濟體，2020年中國的出口表現優於預期，這使得貨物貿易順差在2020年大幅提高，達到5150億美元，較2019年增長31%，是2016年以來的最高值。另一方面，由於國際旅行限制，服務貿易逆差大幅度縮小至2020年的1453億美元，較2019年減小44%，大約回調至2013年的水平（相較而言，2019年境外消費管理後服務貿易逆差較2018年僅收縮了11%，可見疫情對國際旅行影響之顯著）。隨着其他經濟體的疫情得到控制，生產逐步恢復，中國的貨物貿易出口將邊際回落，而隨着疫苗接種的推行，國際旅行也將逐步恢復。因此從中期看，貨物貿易順差有可能再次回落，而服務貿易逆差則可能再次擴大。在上述因素推動下，經常賬戶順差可能再次回落，甚至出現逆差。事實上，2020年1季度就出現了這樣的情景。受疫情影響，當季經常賬戶順差同比減小74.8%，而服務貿易逆差同比僅減小25.9%，經常賬戶錄得逆差405億美元。
在雙循環的新發展格局下，中國經濟對外需的依賴將進一步邊際下降，經濟自身的結構調整（如勞動力、環境成本提高）以及國際貿易摩擦等因素將對出口的進一步增長帶來挑戰。同時，與滿足國內經濟活動所需的原材料、中間品以及滿足人民生活的消費品相關的進口需求將進一步釋放。因此，未來很難繼續依靠貿易順差穩定經常賬戶餘額。從經常賬戶的結構出發，服務貿易中的旅行項和初次收入中的投資收益項可以作爲穩定經常賬戶的抓手。
對中國的國際收支而言，旅行是服務貿易的重要子項。2014年以來，旅行逆差佔服務逆差比例均超過80%。然而旅行項之中的一個組成部分是離岸購物，即中國居民到境外購買商品，一部分原因是認爲一些國外產品質量更好（如電飯煲、馬桶蓋、奶粉），另一部分是避稅（如奢侈品）。未來應進一步探索吸引上述離岸購物迴歸境內，如提高國內產品的質量與品牌意識，進一步優化海南離島免稅商品的種類與購物體驗。
近年來中國的初次收入一直維持逆差，主要是由投資收益逆差帶來的。2020年，中國投資收益錄得逆差1071億美元，是2008年以來的最高值。中國的對外投資主要是集中於官方儲備資產（以國際投資頭寸表口徑計算，2020年末達39%），要兼顧投資的安全性與流動性，因而對外投資的整體收益率較低。相較而言，中國的對外負債則主要集中於直接投資（以國際投資頭寸表口徑計算，2020年末達49%），整體收益率較高。2020年，在歐美主要經濟體資本市場表現較好的背景下，中國對外投資收益爲2244億美元，較2019年下降12.8%，是2016年以來的最低值，而外國投資者在中國取得的投資收益爲3315億美元，較2019年增長10.2%，達到2008年以來的最高值。未來應探索更加多元、高效的對外投資結構與手段，提高投資收益。若能將投資收益逆差扭轉爲順差，則也可對經常賬戶的穩定做出重要貢獻。
（2）人民幣匯率兌美元升值，但仍面臨不確定性
五月末，人民幣兌美元匯率突破6.4，人民幣幣值達到三年來的最高點。自2020年初新冠疫情發生以來，人民幣兌美元匯率經歷了兩輪“貶值-升值”週期。具體而言，2020年初至2020年中，在中國自身疫情發展、國際避險情緒提高，以及海外疫情爲出口帶來負面影響預期的共同作用下，人民幣兌美元貶值，但2020年下半年隨着國內經濟恢復、國際主要貨幣當局開啓量化寬鬆等，人民幣出現較大幅度的升值；2021年一季度，人民幣兌美元再次貶值，而四月以來則重回升值區間。對於未來人民幣的走勢，主流觀點認爲人民幣的升值存在較強的慣性，將會進一步升值，部分研究甚至在討論“破6”的可能性。然而，分析近一段時間匯率波動的影響因素，就會發現短期內人民幣對美元匯率存在一定的不確定性。
2020年以來人民幣對美元的匯率波動與美元自身幣值的波動具有較高的相關性。爲了更清晰的展示這一關係，我們計算了美元指數月度環比貶值率（美元指數月度增長率的相反數）與人民幣對美元匯率月度環比升值率。比較可知，2020年以來，人民幣升值往往伴隨着美元的貶值，反之亦然。進入2021年，二者的相關關係更加密切。人民幣有效匯率與兌美元雙邊匯率之間的關係可以爲上述相關性提供另一個例證。與2019年年末相比，人民幣實際有效匯率、名義有效匯率的最大升值幅度分別爲6.0%與6.3%，而人民幣兌美元的最大升值幅度則達到8.6%；與2021年2月的高點相比，至2021年4月，人民幣實際有效匯率貶值1.4%，而兌美元匯率則貶值0.9%。因此，近期人民幣幣值波動對貿易的實際影響是有限的。
未來人民幣走勢的不確定性至少來源於三個方面。
第一，當前發達國家貨幣當局的量化寬鬆仍在繼續，但貨幣政策邊際收緊可能會提前到來。一方面，現金補貼、失業救濟等財政政策使得發達國家的消費復甦快於生產復甦，勞動力工資面臨上漲壓力；另一方面，大宗商品價格的上漲也將逐步向消費端傳導。在上述通脹壓力下將促使貨幣當局收緊量化寬鬆或加息，近期美聯儲部分官員的表態也暗示了有關考慮。即便加息已被投資者納入預期，但其帶來的利差變化以及對新興市場穩健性的擔憂仍將導致部分資金迴流發達經濟體，使得美元走強、人民幣走弱。
第二，歐美疫情逐步得到控制，經濟逐步復甦，有更多精力着手實施產業鏈本土化與基建投資，不排除一些企業在補貼與其他政策下將產業鏈轉移回歐美國家。
第三，儘管拜登政府較特朗普政府有更強的確定性，但中美、中歐圍繞政治、經濟問題的博弈仍在繼續，不排除部分政客進一步炒作中國議題，創造新的貿易、金融摩擦。類似事件也將帶來人民幣貶值壓力。事實上，從香港離岸市場人民幣無本金交割遠期（NDF）成交價格看，未來6個月、12個月人民幣對美元匯率（在岸價）均較即期匯率貶值（5月26日分別爲6.47與6.54），即投資者仍認爲人民幣並不一定會延續快速升值路徑。
外匯市場同時受到實體經濟因素和金融因素的影響。在短期，投資預期的快速反轉往往引發匯率與資本流動的大幅度波動。2015年“811匯改”後人民幣貶值、資本外流以及股市、匯市聯動給國內的宏觀調控帶來了不小挑戰。2018年上半年的匯率波動可以提供借鑑。2017年年初至2018年年初，人民幣匯率快速升值，至2018年4月突破6.3，當時許多觀點認爲人民幣“破6”將是大概率事件。然而，隨着美聯儲連續收緊貨幣政策，新興市場貨幣出現大幅度波動，加上貿易戰的影響，2018年5月起人民幣出現大幅度貶值至年末接近6.9。
在當下複雜的國際經濟、政治局面下，仍應謹慎關注國際金融環境變化對資本流動與外匯市場帶來的影響，嚴防國際收支與匯率波動引發系統性金融風險。事實上，近期貨幣政策當局已經有所行動。5月27日，全國外匯市場自律機制工作會議明確表示不能將匯率作爲工具刺激出口或抵消大宗商品價格上漲，強調匯率必然是“測不準的”；5月30日，《金融時報》發表評論員文章提示有可能導致人民幣貶值的衆多因素；5月31日，中國人民銀行決定上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，回籠外匯流動性約200億美元。政策層的一系列信號傳遞了穩定市場預期、防範國際收支大幅度波動的明確意圖。
（二）國際經濟形勢：關注疫情分化與反覆、國際貨幣政策轉向兩大風險，全方位積極應對1.各國疫苗接種率和經濟恢復分化嚴重
2020年底-今年年初的第三波疫情高峰主要集中於美國、英國、德國、意大利和加拿大等發達國家。國際貨幣基金組織（IMF）4月發佈的最新一期世界經濟展望顯示，除去拉丁美洲和加勒比沿海國家，2020年疫情控制較差的國家主要是美歐等發達國家，他們的GDP增長普遍比亞洲和歐洲的發展中國家低2-3%。進入3月後，全球每日新增新冠病毒確診人數再次激增，進入第四波高峰期，全球確診人數從3月初單日38萬左右，迅速上升到4月25日的82.6萬。主要受損國是印度等東南亞和拉丁美洲國家。截至5月30日，發達國家如英美以色列等國的疫苗接種率都超過50%，有望在今年年底基本控制疫情。而東南亞和拉美等發展中國家的疫苗接種率都低於15%，遠遠小於羣體免疫屏障75%的目標，由於疫苗緊缺，這些國家今年基本控制疫情的可能性較低。
英美等發達國家也正式從20年12月開始接種新冠疫苗。各國經濟恢復和新冠疫苗接種率高度相關，呈分化趨勢。根據OECD最新數據和疫情數據（數據庫Our world in data），截止5月30日的25個國家疫苗接種率和2020年第四季度的GDP增長環比數據負相關（圖1）。去年經濟衰退越大的中高收入國家對疫苗接種投入越多，接種率越高。同時，除印度尼西亞，哥倫比亞，墨西哥，土耳其和羅馬尼亞五個國家外（此五個國家，疫苗接種率比較低<20%，但今年第一季度GDP增長爲正），最新的疫苗接種率和2021年第一季度的GDP環比增長正相關（圖1）。隨着變異新冠病毒從印度蔓延，疫苗接種緩慢的經濟體下滑風險加深，如南亞、東亞、拉丁美洲等國。2021年GDP增長與現階段疫苗接種率和未來半年疫苗接種可得性高度正相關。IMF預測美國、英國等發達國家的2021年GDP增速預期普遍比低收入國家高2-3%。考慮到美國和歐盟加息或量化寬鬆政策轉向收緊，同時，這些發達國家疫情恢復後開始實施產業鏈轉移與基礎設施投資，國際資金將從發展中國家迴流到發達國家，發展中國家將會面臨債務危機風險，引發更大經濟危機。
中國經濟恢復有賴於外貿的穩定發展。根據IMF4月報告，全球的工業產值和製造業貿易基本恢復到疫情前，但服務貿易依然有很大缺失。中國外貿延續去年增長勢頭，2021年前4個月進出口、出口增速創10年來同期最高水平。“宅經濟”產品繼續帶動出口增長。中國服務貿易方面，出口上升，進口下降，知識密集型服務貿易佔比提高，佔服務出口總額的55.2%，佔服務進口總額的38.9%。在外商投資政策方面，國家發改委頒佈的《鼓勵外商投資產業目錄（2020年版）》在2021年1月27日起施行，新目錄進一步放鬆外資管制。今年3月11日，國家發展改革委宣佈將會同相關部門修訂《鼓勵外商投資產業目錄》，擴大外商投資備案制項目範圍。東盟已經在2020年成爲中國第一大貿易伙伴。東亞、南亞、拉丁美洲的新一輪疫情蔓延可能會降低中國與這些國家的貿易，影響中國經濟恢復速度和進一步發展。
2．美歐內部各團體利益不一致，對中態度分化
中美和中歐關係對全球經濟的恢復至關重要，美歐內部各團體對中國態度不一。
5月27日和6月2日中美雙方進行兩次通話。第一次全面經濟對話中方牽頭人劉鶴與美貿易代表戴琪通話，中美兩國新一輪貿易談判可能將於三季度開啓，同時評估中美第一階段貿易協定的成果。第二次是劉鶴與美財政部長耶倫討論綜合性經濟問題。基於這兩次對話的溝通，6月3日，中國商務部新聞發言人高峰稱，中美經貿領域已經開始正常溝通，雙方同意下一步爲生產者和消費者務實地解決一些具體問題。
但是中美關係正常化依然面臨較大政治風險。4月21日，美參議院外交關係委員會通過《2021年戰略競爭法案》。這是由國會推動的立法，全面對抗中國。該法案主要起草者梅嫩德斯在聲明中指出，這代表了“前所未有”的兩黨合作，美國將動員所有戰略、經濟和外交工具抗衡中國。6月3日，美國總統拜登簽署行政令，將59家中國企業列入禁止美國個人與投資機構投資的黑名單，這是延續前任總統特朗普去年11月簽訂的行政令，對黑名單進行修改和擴增。
美國國會對中國態度漸漸強硬，而拜登政府的“該競爭時競爭、能合作時合作”的對華戰略相對比較理性，美國內部不同團體對中態度分化。
另外，歐洲議會對中國比較強硬，5月20日，歐洲議會通過決議，在中方解除對歐洲議會議員等實施的反制裁前，將“凍結”關於批准中歐投資協定的有關討論。但西班牙政府率先改變態度，對中國比較友好。5月26日，國家主席與西班牙首相桑切斯通電話，加強中西合作，西班牙願意推動中歐投資貿易協定的實施，維護多邊協議。
3．政策：中國應提倡全球一致抗疫，同時聯合美歐內部的理性團體，創造合作共贏機會
由於新冠病毒高度變異和傳播隱秘，控制疫情需要全球各國合作。由於印度疫情嚴峻，自顧不暇，全球疫苗產能急劇下降。發達國家的疫苗需率先滿足自己國家的使用。除中國外，發展中國家普遍缺乏疫苗的生產能力和採購力。而中國國藥集團（北京）和科興的生物新冠疫苗分別在5月8日和6月1日正式通過世衛組織緊急使用認證，成爲世界衛生組織推薦採購產品。其中，國藥疫苗已在全球70個國家和地區及國際組織批准註冊上市或緊急使用，100多個國家和國際組織提出採購需求，國內外供應超過2億劑，接種已覆蓋196個國別人羣，是全球使用最廣泛、使用效果最好、安全性最高、受好評最多的新冠疫苗。我們應該擴大疫苗產能和運輸能力，幫助其他發展中國家人民接種疫苗，實現羣體免疫目標。中國尤其要幫助東盟各國控制疫情，有利於維持中國產業鏈順利運轉和穩定進出口。
全球經濟恢復也離不開良好的中美和中歐關係。美國和歐盟內部不同利益團體對中態度分化，中國應從新角度思考國際關係，聯合美國、歐盟內部的理性團體，創造相互合作共贏機會，推進中美經貿關係正常化，推動中歐投資貿易協定的落實。中美和中歐關係正常化對全球經濟恢復至關重要。
二、從人口大國邁向人力資源大國
（一）人力資源而非人口總量是經濟長期發展的基礎
1.人口紅利理論缺陷
改革開放四十餘年來，中國創造了人類歷史上最大規模的經濟增長，人民收入水平和生活水平大幅提高，發展成就舉世矚目。在1978-2019年的41年間，中國按可比價格計算的GDP增長了39倍，年均增速達到9.4%；按購買力平價計算，中國GDP佔世界的比重從4.9%上升到18.2%，經濟總量世界佔比的提升速度超過了英國、美國、日本、“亞洲四小龍”在各自經濟發展史上的最高增長記錄(1)。1978年，中國城鄉居民人均可支配收入僅爲343.4元/年和133.6元/年。伴隨經濟高速發展，截至2019年，按可比價格計算，兩者分別增加到改革開放之初的17倍和21倍。我國在改革開放以來獲得了經濟體量和質量的飛速發展，而“人口紅利”則被公認是其背後的重要推動力之一。新中國成立以來，我國經歷了數次人口生育高峰。按照人口發展的慣性規律，在改革開放之後，先前“嬰兒潮”中的新生人口陸續步入勞動年齡且相互疊加，勞動力規模持續擴大。同時由於我國在改革開放初期考慮到中國國家大、底子薄、人口多、耕地少的特點，執行了計劃生育政策的基本國策，出生率快速下降，使得人口年齡結構呈現“中間大、兩頭小”的形態，從而使得勞動年齡人口占總人口比重在一定時期內維持較高水平、總撫養比維持較低水平，進而對經濟增長創造了有利的“人口條件”或“人口機會”。改革開放以來，我國在政治、經濟、社會、對外開放等多個領域的政策探索與創新充分開發並利用了當時的人口優勢，實現了人口機會向經濟效益的轉變，進而收穫了人口紅利，爲中國的經濟奇蹟做出了巨大的貢獻。例如外向型的勞動密集型產業的發展推動我國成爲世界製造業大國、2001年加入世界貿易組織後的快速發展使得我國於2010年超過日本成爲世界第二大經濟體等。多年來，衆多學者根據不同的研究視角和方法，測算出人口紅利對經濟增長的貢獻率介於10%—30%(2)。
但是，隨着人口年齡結構的演進、“人口機會”的動態轉型，我國於世紀之交步入了老齡化社會，其進程仍在加速、程度仍在加深。2020年的第七次全國人口普查結果顯示，中國65歲以上老年人口數量爲1.91億，人口老齡化水平爲13.5%。根據第五次、第六次全國人口普查，2000年、2010年的人口老齡化水平分別爲6.96%、8.87%。可見，近10年來的人口老齡化進程在明顯加速。另一方面，國家統計局數據顯示，中國勞動年齡人口（15-64歲）在2013年達到10.06億人峰值，之後開始下降；其佔總人口比重在2010年達到74.5%峰值，之後步入下行。第七次全國人口普查結果顯示，我國當前勞動年齡人口占比爲68.5%。近十餘年來，學術界針對人口老齡化及其對中國經濟增長的潛在影響展開了大量研究，很多結論認爲中國的勞動年齡人口數量下降將導致有效勞動力規模萎縮，年齡結構的生產效應降低，人口撫養比上升，人口紅利將減弱直至消失，最終會顯著拖累我國中長期的經濟增長潛力(3)。
爲什麼說人口紅利理論具有缺陷，主要有以下兩個原因。第一，人口紅利理論關注了人口數量或年輕人口數量，然而我們認爲與之相比健康人口數量更爲關鍵。我們應當清醒的看到，幾十年來，我國人口的健康狀況、受教育水平均得到了長足的發展，並達到了歷史性的新高度。1981—2019年，中國人口平均預期壽命已由67.8歲提升至77.3歲，不但高於世界平均預期壽命，且趨近主要發達國家的平均水平。第二，人口紅利理論並未考慮到人口素質的提升。1981—2019年，中國學前教育毛入學率由12.6%提高至83.4%，超過中高收入國家平均水平；九年義務教育鞏固率在2019年達到94.8%，義務教育普及程度達到高收入國家平均水平；高中教育毛入學率由39.6%提高至89.5%，超出中高收入國家平均水平；高等教育毛入學率由1.6%提高至51.6%，進入高等教育普及化階段，2019年高等教育在學總規模達到4002萬人，居世界第一(4)。與2010年相比，2020年15歲及以上人口的平均受教育年限由9.08年提高至9.91年，文盲率由4.08%下降爲2.67%，人口素質不斷提高(5)。因此，我們認爲儘管21世紀的中國正處在人口加速老齡化、勞動年齡人口數量下降、撫養比提高等不可逆轉的社會大背景下，但我們認爲，僅僅從勞動年齡人口絕對數量減少、撫養比提高等數量視角對人口紅利做出悲觀的判斷是帶有較大侷限性的。相反地，我們應該用客觀、全面、動態地眼光看待人口紅利。
2.人力資源是經濟長期發展的基礎
我們認爲，在新的發展階段，應該充分考慮健康、教育等表徵人口素質的因素對人力資源的影響，跳出人口結構與人口紅利的傳統邏輯，關注人本身的發展，而不是人口數量的增減，國家的政策應該重點關注如何保護、提升和用好中國的社會人力資源總量。雖然已有部分文獻對健康、教育等人力資源因素及其對人口紅利的意義做了探討(6)，但是遵循這個邏輯對“人力資源總量”進行重新測算和國際比較還不多見。本報告將以人力資源總量爲核心指標對中國的“人力資源紅利”做出具體測算，並提出相關的政策建議。
我們認爲，人力資源總量而非人口總量是經濟長期發展的基礎。隨着人們健康狀況的持續改善、受教育水平的不斷提高，傳統的以人口數量或年輕人口數量爲標準的指標已經不足以對當前我國人力資源儲備進行精準測度。比如，在本世紀初，我國居民的預期壽命只有71歲，新增勞動力的平均受教育年限也僅有9.6年，而在20年後的今天，我們的健康狀況明顯改善，預期壽命已經提高至接近77歲，預期受教育年限也提高了接近5年。在同樣人口存量的基礎上，健康和受教育水平的提高有助於提升人們的人力資源儲備，也就是說，與20年前的22歲青年相比，同樣一個22歲剛剛步入就業崗位的青年，考慮到他的預期壽命和受教育時長分別提升了5年左右，因此可以以更健康的身體狀況更高效地在他的工作崗位上進行工作，從而具備更高的人力資源儲備。
人力資源總量是指一個經濟體內考慮到人口素質（包括健康水平和受教育水平）的有能力參與經濟社會活動的人口工作時間儲備。爲此，我們設計了人力資源總量新測度，在反映人口總量和人口結構等傳統人口數據的基礎上，試圖捕捉這種健康和教育對人力資源總量的影響。具體來說，人力資源總量刻畫的是當前的存量人口在現有的受教育水平下可健康工作的時間，其測度方法如下：
其中，人口預期健康壽命時長指的是全國所有人口預期健康壽命的加總，根據世界衛生組織（WHO）的相關數據，我們對不同年齡區間人口剩餘預期健康壽命(7)進行估算，綜合各年齡區間的人口數量分佈，我們可求得在當前人口存量和年齡結構下，我國人口預期健康壽命總時長。隨着時間的推移，人口總量、年齡結構和預期健康壽命發生變化，這些都會對全國人口預期健康壽命時長產生影響，比如，老齡化的加劇會在同樣人口總量的情況下，縮減人口預期健康壽命時長，而我國人口健康狀況的改善又將提升總體預期健康壽命，從而提升人力資源潛力。
人力資源總量測度的第二個重要組成部分是勞動力素質，這反映了教育投資對人力資源提升的重要作用，而最簡單直接的刻畫就是受教育年限的提高對人們工作效率的提升。參考歷史經驗和文獻資料，教育產出回報率一般在8%到18%之間(8)，也就是說，每增加一年的平均受教育時長帶來的勞動產出增長至少爲0.08，這相當於將我國的人力資源總量提升了8%。我們將人口預期健康壽命與教育投資產出回報率相乘，就可得出一個國家的人力資源總量，因此，隨着平均受教育水平的提高，即便不考慮人口總量、結構和健康水平的變化，一個國家的人力資源總量也處於逐步上升的態勢。
根據以上的定義和測算方法，我們計算了本世紀初至今不同國家的人力資源總量。以2000年爲基年，並將2000年人力資源總量設爲100，我們將之後各年人力資源總量進行標準化處理，得出人力資源總量的國際可比指標。
3.中國人力資源總量到2050年前仍然保持增長態勢
按照以上分析方法，我們對本世紀初以來中國的人力資源總量進行了測算，並將影響人力資源的因素分成三大類，分別是人口數量和結構的變化、健康水平的改善、受教育水平的提高，分別研究這三種因素對中國人力資源存量的影響。如圖29所示，以2000年爲基年（人力資源存量爲100），最近20年來我國的人力資源總量仍呈現穩步上升的趨勢，這主要歸因於健康和教育質量的改善。事實上，如果假設人們預期健康壽命不變，且受教育年限也停留在2000年的水平，那麼雖然中國人口總量從2000年的12.9億上升至2019年的14.3億，但疊加人口老齡化的影響，我國的人力資源儲備相較20年前甚至下降了6%。然而，如果考慮到當前存量人口的身體狀況較之20年前更加健康了，正如圖30所示，中國人的預期壽命在20年內增加了5.5歲，而預期健康壽命同樣提高了4.8歲，健康壽命的增加提升了人們健康工作的潛能，對人口老齡化帶來的負面衝擊形成了一定程度的緩衝。由圖29可見，與2000年相比，健康壽命的增加使我國人力資源總量提升8%，可以完全填補由人口老齡化帶來的人力資源損失。在此基礎上，我們再測算由受教育程度的改善帶來的人力資源提升。如圖31所示，近年來我國的勞動人口的受教育年限逐年增加，2019年我國的15歲以上人口的平均受教育年限爲8.67年，較之2000年提高了1.6年，考慮到最低8%的教育產出回報，同樣一個勞動人口可以貢獻更高的產出效率，這相當於使我國的人力資源總量進一步提升了13%。因此，在綜合考慮人口結構的變化、健康和受教育水平的提高之後，我國最近20年以來人力資源總量整體上呈現不斷上升的趨勢，2019年人力資源總量爲114，相較2000年提高14%，這一增速超過了人口總量的變化（11.1%）。
進一步地，我們對未來三十年我國人力資源總量的變化趨勢進行預測和分析。數據基礎是聯合國經濟和社會事務部對未來數十年各國人口總量和結構進行的預估，聯合國的人口結構預測存在不同的情景假設，包括不同的死亡率、出生率以及人口的跨國流動等，我們選取的是基準情形，即完全基於各國人口變化的歷史路徑和國際經驗做出的比較中性的人口預期，值得注意的是，這種基準情形預測並未考慮到疫情衝擊以及中國生育政策的調整對未來人口結構造成的影響。除了利用聯合國的人口數量和結構預測數據，我們還假設未來隨着醫療水平的提高和醫療制度的完善，中國各年齡階段人口的預期健康壽命會以過去20年的平均增速上升，2035年我國的出生預期健康壽命將提升至73.4歲，接近日本當前的水平，而2050年我國的出生預期健康壽命將進一步提高至77.5歲，幾乎完全向與日本等長壽發達國家收斂。對於人均受教育水平，我們採用最爲保守的估計，假定未來三十年間我國人均受教育年限還將以過去10年的速度增加，即到2035年15歲以上人口的平均受教育年限上升爲9.88年，達到美國上世紀60年代底的水平；到2050年上升爲11.01年，達到美國上世紀80年代初的水平。在以上假設條件下，我們對2050年前中國人力資源總量的變化趨勢進行展望。我們發現，如果沒有任何政策調整，年輕人口的斷崖式下跌的確會對人力資源總量有一定的拖累，相比於2000年，2035年人口數量和結構的變化會使得人力資源總量下降16%，而到了2050年這一數字將繼續擴大至25%。然而，我們卻不必爲人口數量的變化過度擔憂，因爲健康和教育的改善不僅能填補（年輕）人口下降的衝擊，而且能使得我國的人力資源儲備更加優化。預計未來三十年，我國的人力資源總量將持續上升，在2035年將提升至119.4，而在2050年達到121的水平，也就是說相較本世紀初的人力資源總量將提高21%，而健康和教育水平的改善合計將對人力資源總量產生超過三分之一的貢獻。
按照上文對人力資源總量的測算方法，我們分別計算了本世紀初至今中國、日本、美國、印度四國的人力資源總量變化（均以2000年爲基年），並將分解測算了人口數量和結構、健康水平、受教育水平三個因素在其中的貢獻。可以發現，中國在過去20年內總人力資源總量提升了14.4%，人力資源的紅利仍在不斷釋放。從結構變化來看，與2000年相比，2019年健康水平的提高使我國人力資源總量提升了7.8%，教育水平的提高使人力資源總量提升了12.8%，兩者效應的疊加完全抵消了人口總量增速下降和老齡化對我國人力資源總量的影響（-6.2%）。跨國比較來看，日本的人力資源總量在過去20年間一直呈下行趨勢，其中人口老齡化使得日本的人力資源總量下降了15.6%，儘管健康水平和教育水平的提升起到了一定的替代效應，但仍無法改變整體人力資源不斷下降的大趨勢，根據我們測算，日本2000-2019年間人力資源總量下降了4.9%。美國在過去20年間人力資源總量提升了12.8%，其中人口結構改善貢獻了6.9%的增長，教育水平提升貢獻了6.5%，健康水平變化貢獻了-0.6%。印度由於基數水平很低，因此在過去20年間人力資源呈現大幅改善趨勢，總量增長了53.0%，其中人口結果和數量變動貢獻了16.2%，健康水平改善貢獻了14.8%，教育水平提升貢獻了22.0%。
上文所構造的人力資源指標反映了一國的存量人口在現有的受教育水平下可健康工作的時間，是一種對人力資源總量的測度。我們認爲在提升人力資源總量的基礎上，一個同樣重要的問題是如何提高人力資源的利用率，使已有的人力資源能夠更好地服務於中國經濟的長期穩定發展和人民生活水平的提升。我們認爲從國際比較來看，中國的人力資源利用率還有進一步提升空間。根據世界銀行數據，目前中國人的預期壽命已達到76.9歲，處於中等偏上水平，非常接近美國的78.8歲和OECD成員國的80.2歲。然而根據OECD（2018）統計，中國的正常退休年齡明顯低於其他國家，這就導致了儘管中國人力資源總量豐富，但仍有大量的人力資源未被有效利用，表現爲儘管有大量收入水平較低的勞動力仍然有持續工作的意願和能力，卻因爲強制退休政策，不得不較早退出勞動力市場。改革開放以來，中國男性預期壽命已經從1980年的65歲上升到2019年的75歲；女性預期壽命從1980年的69歲上升到2013年的79歲，均提高了10歲。這意味着當前55歲的男性藍領工人，其平均健康水平要好於或等於其父輩在45-50歲時的平均健康水平，但是目前的退休制度強制這部分人在55歲時退休。因此倘若能夠在充分尊重人民參與經濟活動的意願、保護其勞動積極性的基礎上，退休制度能適當靈活甚至鼓勵延遲退休，同時給自願延期退休的勞動力增加延期退休福利，消滅年齡歧視，這將大幅提高我國人力資源的利用率，有效對衝勞動力數量和比例下降的不利影響，緩解我國人口老齡化問題。
（二）如何保護和提升人力資源
今天的中國，正在從一個人口大國邁向人力資源大國。收穫人力資源紅利、推動我國經濟社會的中長期發展，關鍵之關鍵在於把人的發展置於首位，既不能簡單地聚焦於人口數量的增長，也不能把人資本化。隨着經濟不斷髮展，科技不斷進步，社會不斷文明，經濟增長越來越不取決於人口總量，而是人力資源總量。
（三）如何提高人力資源的使用效率
黨的十九大報告指出，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。新發展階段的背景下，需要從經濟社會發展全局高度和中長期發展角度最大限度發揮人力資源對經濟社會發展的支撐作用。中國今天及未來三十年年依舊是一個人力資源大國，提高人力資源的利用率，首先是利用好現有豐富人力資源的優勢，充分發揮勞動就業積極性。這是建設人力資源強國的必然要求，也是培育人力資源發展的有效途徑。
（1）尊重人民勞動意願，保持較高水平的勞動參與率，調動人口參與經濟活動的積極性
人口結構的調整速度比較緩慢，在結構調整過程和勞動生產率有效提升的同時，可以爲願意參與勞動的人羣提供良好的社會經濟和制度環境，在尊重個人意願的前提下充分利用現有的人力資源。在勞動力數量增長難以帶動經濟增長的形勢下，提高個體的勞動參與意願能夠在部分程度上抵消人口數量紅利消失帶來的負面影響。衡量勞動參與意願的一個重要指標是參與經濟活動的人口占比，即勞動參與率。
我國的勞動參與率呈現如下四個特點。第一，跨國比較來看，中國的勞動參與率水平較高。世界銀行數據顯示，15-64歲年齡段的勞動參與率中國2019年爲75.9%，在G20國家中高於平均水平，僅次於英國、澳大利亞、加拿大、德國和日本（如圖33所示）。第二，雖然我國的勞動參與率水平較高，但是近三十年來從1990年84.2%的水平開始持續緩慢下降。降低的原因包括經濟體制改革、人口老齡化、高等教育和技能培訓的普及、勞動收入水平上升以及退休失業社會保障制度的完善等。第三，不同年齡階段的勞動參與率分佈不均，我國的老年人口勞動參與率有相對下降的趨勢。根據OCED數據，美國2000年到2010年65歲以上人口的勞動參與率從12.9%上升爲17.4%（2019年進一步升至20.2%），而中國同一時期相同年齡段勞動參與率雖然水平較高，但是從2000年的25.1%降至2010年的21.1%。第四，女性明顯低於男性。2010年第六次人口普查數據顯示女性的勞動參與率爲63.7%，比男性的78.2%低14.5個百分點。
爲了更好地使用人力資源的體制和機制，調動人口參與經濟活動的積極性，可以考慮以下措施：
第一，在退休問題上保持靈活度，尊重勞動者的意願。第七次全國人口普查數據顯示，我國60歲及以上人口有2.6億人，佔總人口比重達到18.7%，其中高中及以上文化程度的人口比重爲13.9%，比十年前提高了4.98個百分點。60-69年齡段的老年人口在60歲以上人口占比55.83%，隨着醫療健康狀況的改善，這部分老年人具有豐富的技能經驗和較好的身體條件，其中相當部分老年人發揮餘熱的意願和熱情比較高，希望參與更豐富的社會活動來提高生活充實感和幸福感。可以考慮採取一系列措施爲這些老年人蔘與經濟活動提供社會支持。一是穩妥實施漸進式延遲法定退休年齡，應借鑑國際經驗，並充分考慮我國的現實國情、文化傳統和歷史沿革，本着實事求是的態度，充分徵求各界意見。二是優化退休後返聘管理機制，出臺《退休返聘人員管理和權益保護條例》，允許企業和退休人員靈活簽署僱傭合同，依法保障退休返聘人員的合法權益，鼓勵退休人員通過返聘繼續“發光發熱”。三是優化病休等提前退休管理機制，對於未到法定退休年齡而身體健康狀況不再滿足崗位需求的人員，採取靈活提前退休機制，解決員工對延遲退休的後顧之憂。
第二，在用工體制中破除“年齡歧視”。一是應動態調整弱化所謂“青年-中年-老年”羣體的具體認定標準，避免相關羣體過早被標註“中高齡”標籤，有利於其在勞動力市場保持競爭力，也減輕其心理壓力。二是加強對中高齡求職者的法律保護。美國、日本等發達經濟體普遍將就業年齡歧視以立法方式加以禁止，而我國這項工作尚處空白。建議將禁止年齡歧視寫入《中華人民共和國勞動法》和《中華人民共和國就業促進法》等法律法規，並要求地方政府清理涉嫌年齡歧視的規章制度。
第三，給女性參與勞動提供更好的支持和選擇空間。女性參與勞動的意願受到觀念、教育和收入水平等多方面因素影響。一方面，年幼子女看護基礎設施的完善，尤其是嬰幼兒學齡前教育等公共服務的普及，有利於減輕女性的生活負擔，提升工作意願和效率。另一方面，可以向就業困難的女性羣體提供扶助和就業政策傾斜，對低技能女性勞動者加強技術培訓，爲其創造就業條件。最後，注意加強對女性勞動參與者的保護，避免性別歧視，創造更加公平健康的工作環境。
（2）政府與市場同向發力，推進與人力資源結構相適應的經濟發展模式
第一，推動產業從勞動密集型向知識密集型轉型升級。雖然我國在較長時間段內仍將葆有豐富的人力資源，但是人力資源的結構將發生重要變化，對產業轉型升級提出新要求。例如，富士康員工中30歲以下員工佔比約60%，30-39歲員工約30%，兩者合計約90%。一位50歲的同志，即使身體完全健康，也很難勝任富士康工廠一線生產製造任務，勞動風險也更高。爲了提高人力資源利用效率，尤其是中高齡人力資源，應推動產業進一步向知識密集型轉型升級，充分發揮人力資源中“知識積累”的作用。我們在之前的宏觀報告中多次指出，中長期看來，我國部分產業、部分生產環節向其他經濟體轉移是正常的跨國產業轉移，遵循着客觀的經濟學規律，我們應積極適應和引導這個過程。
第二，加強對中高齡求職者的就業再培訓。智聯招聘問卷調查發現，有80.0%的中高齡求職者願意從事電子商務等新就業形態，但是需要增強相關能力，尤其是數字能力。建議提高對職業教育的財政支持力度，並規範職業教育市場、提高職業教育質量，鼓勵相關機構針對中高齡求職者提供個性化的培訓，完善職業資格證書和技能證書認證體系，助力中高齡求職者順利進入新領域。
第三，逐步建立和完善與人口結構調整相匹配的相關產業，促進經濟轉型升級。老年人口占比的上升將帶動健康醫療和養老看護等服務需求的提升，消費需求的改變將推動相關產業的結構調整和轉型升級。目前我國養老產業和相關配套設施還很不充分不完善，針對老年人這個規模持續擴大的關鍵羣體，需要大力增加健康產業的支持力度，搭建技術創新平臺，積極開發健康醫療和數字經濟的融合，滿足老年人的消費和高質量養老需求。
（3）順應經濟地理再佈局，推動人力資源在國土空間上的合理配置
在清華大學中國經濟思想與實踐研究院發佈的2020年四季度宏觀報告中，我們曾呼籲推動中國經濟地理再佈局。(10)改革開放以來特別是2000年以後，中國人口的地理分佈隨着生產力佈局的變化，在更廣闊的的地理範圍內發生着快速變化。從2010年以來我國人口地理分佈的變化趨勢來看，一是人口從向核心大城市集中轉變爲向區域化中心城市羣集中，尤其是長三角、珠三角、成渝地區集中；二是跨區域的城鄉二元流動開始向本區域的城鄉二元流動轉換，東部地區尤爲明顯。這種趨勢性的變化，既是人口地理分佈隨生產力提高、產業集羣和城市羣發展的必然，也是國內勞動要素市場改革成效的體現。這種聚集發展進一步推動了城市化水平和產業發展，也帶來了人力資源利用效率的持續提升。
但是，從目前人口地理分佈與生產力佈局的匹配程度來看，人口地理分佈的變化相對滯後，未來勞動力流動所能釋放出的增長潛力依然巨大。以北上廣深爲例，四地GDP佔全國的12.5%，而人口僅佔全國的5.2%；以全國10城和20城的GDP和人口占全國比重來看，人口占比落後經濟比重分別達到11和16個百分點。以2019年人均7萬以上的10個省市爲例，GDP佔全國的54.5%，而人口只有全國的38.1%。此外，2019年全國農民工總量2.9億人，其中外出農民工1.74億人，佔全國人口的12%，東部地區農民工以就近轉移爲主，中西部地區則以外出爲主，也從另一個側面反映出當前我國人口地理分佈未來優化調整的空間還很大。應順應經濟地理再佈局，推動人員資源在國土空間的合理配置，讓人力資源流向最能發揮其價值、效率最高的地區。建議進一步推動戶籍制度改革，推動落戶門檻條件以及名額分配進一步清晰化、透明化以及適度標準化，推動降低乃至取消落戶門檻，尤其是取消買房才能落戶的條件。完善居住證制度，建立健全以居住證爲載體的基本公共服務提供機制，給予常住人口以市民待遇，包括養老、醫療和子女教育等。
參考文獻：
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9. 原新、高瑗、李競博（2017）：《人口紅利概念及對中國人口紅利的再認識——聚焦於人口機會的分析》，《中國人口科學》，第6期，第19-31頁。
註釋：
(1) 李稻葵等（2020）。
(2)原新、高瑗、李競博（2017），原新、高瑗（2018），原新、金牛（2021）。
(3)例如，蔡昉（2004，2007），陸暘、蔡昉（2014，2016），王德文等（2004）。
(4)《2019年全國教育事業發展統計公報》，中華人民共和國教育部官網。
(5) 《第七次全國人口普查主要數據情況》，國家統計局官網。
(6) 例如，原新、高瑗、李競博（2017），原新、金牛（2021）。
(7)出生預期健康壽命是WHO公佈的統計指標，該指標考慮到各類常規致死和非致死疾病可能對人們健康工作和生活造成影響，從而在預期壽命的基礎上刨除這些不同疾病對健康生活時長造成的折損。出生預期健康壽命指標是我們對不同年齡區間人口預期健康壽命進行估算的基礎。
(8)參考李稻葵、石錦建、金星曄，“十三五”時期中國經濟增長潛力和前景分析，《投資研究》2015年第12期
(9)《Global Education Monitoring Report 2020》, UNESCO。
(10)參見：清華大學中國經濟思想與實踐研究院(ACCEPT)宏觀預測課題組：《中國宏觀經濟形勢分析與未來取向》，《改革》2021年第1期，第1~17頁。
ACCEPT宏觀預測課題組成員：
李稻葵、厲克奧博、徐翔、黃張凱、李冰、陸琳、郭美新、龍少波、馮明、石錦建、吳舒鈺、陳大鵬、張馳、張鶴、郎昆、侯韞韜、王子航
（該報告由清華大學中國經濟思想與實踐研究院·中國與世界經濟研究中心2021年6月6日發佈）
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