降傭靴子落地｜券商系公募“母子”合作模式率先承壓，非銀團隊研究自身轉型

21世紀經濟報道記者 易妍君 廣州報道

近日，證監會正式推出《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定》(以下簡稱“《規定》”),以進一步優化基金證券交易佣金制度,降低基金投資者交易成本。該《規定》自2024年7月1日起施行。

這意味着，繼公募基金管理費率、託管費率調降之後，基金證券交易佣金的下調即將到位。

21世紀經濟報道記者注意到，除了明確交易佣金費率標準，《規定》還下調了佣金分配集中度上限，並對基金券商的合作模式作出指引。過去行業內存在的軟傭支付、代銷換佣金等不合理的合作模式均被明令禁止。

對於券商研究所的轉型，非銀研究員投入了足夠的精力，包括中金、中信建投、平安證券等一系列機構發佈研報。

譬如中信建投非銀金融團隊認爲，券商和基金公司應深入探索業務創新的方向，逐步向更加註重投資者賬戶回報的買方投顧模式轉型，以投資者爲本的市場才能實現互利共贏、健康發展。

封堵漏洞

去年12月8日，證監會發布《關於加強公開募集證券投資基金證券交易管理的規定（徵求意見稿）》。此後，市場各方提出了一些具體修改建議。經認真研究,證監會吸收採納了部分意見建議,並做了修改完善。

此次推出的《規定》共十九條,主要內容有四個方面:一是調降基金股票交易佣金費率;二是降低基金管理人證券交易佣金分配比例上限;三是全面強化基金管理人、證券公司相關合規內控要求;四是明確基金管理人層面交易佣金信息披露內容和要求。

21世紀經濟報道記者通過採訪瞭解到，除了降低交易佣金費率，《規定》還有兩方面內容值得關注：

一是關於公募基金股票交易佣金的使用範圍。

例如，新增“被動股票型基金不得通過交易佣金支付流動性服務等其他費用”。

“在實務中，基金公司會爲流動性差、成交量較小的權益ETF配套做流動性提升，對於ETF而言，只有更好的流動性才能吸引客戶，若流動性與股票的流動性不匹配，則其交易屬性將無法發揮，而流動性服務商（券商）則在其中提供雙向報價從而提供流動性，未來不允許通過交易佣金支付該費用的方式，進一步堵住了佣金轉移支付的口子。”中信建投非銀金融團隊分析。

同時，《規定》明確：基金管理人不得使用交易佣金向第三方轉移支付費用，包括但不限於使用外部專家諮詢、金融終端、研報平臺、數據庫等產生的費用。基金管理人管理的採用券商交易模式的基金，使用交易佣金向第三方證券公司支付研究服務費用的除外。

“過去，券商研究所可以幫基金公司採購專家諮詢服務、金融終端和數據庫服務，產生的費用也依然用交易佣金支付，俗稱軟傭。”中信建投非銀金融團隊指出，嚴禁向第三方轉移支付費用，實際上就是禁止軟傭支付形式。

另外，正式稿新增了對於委託貨幣經紀公司服務的費用也不得從基金資產列支的情形，進一步爲投資者節約成本。

二是限制單一券商佣金支付比例。

《規定》明確，基金公司支付給一家券商的年佣金總額，由過去的不超過30%降至不超過15%，股票+混合基金規模不到10億元的基金公司可豁免此條款，仍爲不超過30%。

中信建投非銀金融團隊分析，這一比例的調整對券商控股類公募基金與母公司之間的合作是一個新的挑戰，未來母子公司之間需要考慮更豐富的商業模式來實現協同效應。

值得一提的是，《新規》下，採用券結模式（委託券商辦理）的基金，可不受單家券商支付比例不得超過15%的限制，但《規定》第六條新增“基金管理人不得通過轉換存續基金證券交易模式等方式，規避第五條規定”。

這意味着，相比徵求意見稿，《規定》封堵了基金公司通過將存續基金產品轉換爲券結模式來突破15%限制的漏洞。

根據Wind數據統計，券商系公募給大股東的佣金支付比例普遍高於15%，如2023年，華夏基金向中信證券支付比例達28%、招商基金向招商證券支付比例達21%等。

“按照不允許存量產品轉換爲券結模式的要求，這些比例均將有所下調，對於其他券商研究所或將是件好事。”上述非銀金融團隊分析。

轉型“買方投顧”

與此同時，《規定》對公募基金銷售相關環節作出規範，如嚴禁代銷換規模等，或將促使券商財富管理業務加速向“買方投顧”模式轉型。

具體而言，《規定》嚴禁基金管理人將證券公司選擇、交易單元租用、交易佣金分配等與基金銷售規模、保有規模掛鉤，嚴禁以任何形式向證券公司承諾基金證券交易量及佣金或利用交易佣金與證券公司進行利益交換。

過去，基金公司在新基金髮行、老基金二次營銷時，常常會用股票交易量來換取證券公司的營銷支持，但這種方式存在一定隱患，因此被明令禁止。

在傳統代銷模式受到挑戰背景下，中信建投非銀金融團隊認爲，券商和基金公司應深入探索業務創新的方向，逐步向更加註重投資者賬戶回報的買方投顧模式轉型，以投資者爲本的市場才能實現互利共贏、健康發展。

另外，《規定》禁止基金公司銷售人員參與支付券商交易佣金分配等業務環節，加強交易、投研、銷售等業務隔離；禁止證券公司將基金的證券交易量、交易佣金直接或間接作爲銷售部門、分支機構的業績考覈指標，也不得與基金銷售人員的薪酬績效掛鉤，同時提出應更重點考覈合規展業、銷售保有量、投資者長期投資收益。

中信建投非銀金融團隊認爲，對基金公司銷售人員的限制性要求旨在保持基金公司投研業務部門評價券商所提供的交易、研究服務的獨立性；過去“衝量”換佣金等模式也將受限，進一步爲投資者讓利。而對證券公司的相關要求將引導券商銷售基金產品更加註重幫助投資者獲得長期價值，按照要求，券商財富業務未來有望從“賣方銷售”逐步轉向“買方投顧”模式。

平安證券非銀金融分析師王維逸、李冰婷指出，長期來看，降傭將引導行業迴歸研究本源、倒逼券商從過去的通道類業務向財富管理和機構綜合服務加速轉型。

行業洗牌

總體上，此次公募降傭對於證券行業整體盈利影響有限。

以2023年數據測算，國泰君安非銀金融團隊預計，《規定》實施後，公募基金股票交易淨佣金總額將由168.35億元下降至114.89億元，降幅爲31.75%。以截至4月19日披露23年報的29家上市券商總體測算，調整後營收預計下降0.89%、歸母淨利潤下降1.36%，整體影響有限。

考慮到除被動基金外的佣金支付只能因爲研究服務進行支付，該團隊認爲各家券商將加大研究力量建設。此外，由於券商結算模式不受交易總額比例上限約束，預計券商結算模式的規模將大幅提升。

中信建投非銀金融團隊認爲，佣金下降將促使基金公司及券商加強內部投研能力建設，提升服務質量，推動行業向更加專業化和市場化的方向發展，加速行業內部的優勝劣汰。

並且，佣金制度改革也將影響證券行業的競爭格局。

在中金公司非銀及金融科技團隊看來，短期而言，將研究業務定位於核心業務或盈利中心、公募分倉佣金排名靠前的中型特色券商或在降本增效的同時、加大投研份額的爭奪力度，驅動行業洗牌更加劇烈；而對於客羣多元化、業務綜合化的大型券商而言，研究兼顧對外輸出及對內賦能的職能，或將對研究業務保持戰略性投入。

長期而言，該團隊認爲伴隨着部分券商對於研究業務定位的調整以及部分中小型機構的逐步退出，行業供給側改革之下集中度將明顯提升。

該團隊建議，在基金公司整體對外部服務的購買力下降背景下，券商可以通過全方位綜合服務爲客戶提供更多價值、構築真正意義上的護城河並實現自身份額的增長。

一方面，券商可通過拓展覆蓋市場（如國際化/北交所）、品類（如REITs）、主題（如ESG）等方式拓寬研究廣度和深度，打造差異化投研服務；另一方面，券商可協同財富管理、IT等部門，爲基金公司提供綜合金融服務，如：券結模式不僅可豁免佣金分配比例上限規定，亦可撬動投研、代銷、託管、結算、融券等一體化服務，有助於券商延伸公募產業鏈條、增厚綜合服務收益；此外，頭部券商財富管理及賣方投研數字化亦有望迎來發展機遇。