海通證券：牛市並未結束 下半年A股有望再創新高
（原標題：牛市並未結束，下半年A股有望再創新高！海通中期策略會來了，目前市場估值矛盾不算大）
經歷了上半年的震盪，A股下半年怎麼走？
在疫情不確定性以及全球通脹擔心的情況下，我國宏觀經濟將會有何表現？6月23日，海通證券在北京舉辦2021年中期投資策略報告會，主題爲“穿越通脹迷霧”。
海通策略認爲，今年春節後的下跌只是牛市中的回撤，歷史牛市中指數高點略提前於盈利高點，本輪ROE高點或在今年四季度至明年一季度，今年指數再創新高概率偏大。短期看，目前A股估值略偏貴，但中長期視角看，A股未來將類似1980年代之後的美股，估值中樞有望上移。
海通證券首席經濟學家兼首席策略分析師荀玉根在會場上發表了《盛夏的果實——2020年中期資本市場展望》主題演講。
荀玉根表示，今年以來通脹上行幅度超出之前市場一致預期，投資者擔憂投資時鐘進入滯脹期，大類資產的表現也反映了這種擔憂。展望21年下半年，通脹壓力將逐漸緩解，剔除基數影響，真實的投資時鐘處在過熱期，企業盈利依舊在擴張。市場在盛夏迎來較好窗口期，迎接盛夏的果實。
經歷了上半年的震盪，今年下半年A股走勢如何？荀玉根認爲，今年春節後的下跌只是牛市中的回撤。其一，從歷史對比的角度看，歷史上每一輪牛市中大回撤都有3-4次，春節之後的調整定性爲本輪牛市的第三次大調整，誘因是美債利率上升和通脹預期快速上升；其二，從資金面的角度看，春節後股市微觀資金仍在淨流入，顯示牛市並未結束，春節後至6月16日，整體基金的存量規模依舊在上升，且外資淨流入2100億元，日均流入量高達21億元，創歷史新高。
荀玉根進一步指出，歷史牛市中指數高點略提前於盈利高點，本輪ROE高點或在今年四季度至明年一季度，今年指數再創新高概率偏大。假設牛市頂點市場情緒爲100度，當前市場大概在60-65度，估值矛盾不算大。展望未來，A股估值中樞正在擡升中。雖然短期看，目前A股估值略偏貴，但中長期視角看，A股未來將類似1980年代之後的美股，估值中樞有望上移，這源於三個層面：
一是ROE上行。1980年代後美國產業結構升級加速，最終企業盈利保持高增長。當前我國經濟步入產業結構轉型期， 5G、新能源技術等領域已經取得一定優勢，以智能製造爲代表的高附加值製造業正快速崛起。
二是利率下行。1980年代後美國GDP增速放緩帶動利率下行，2008年以來我國名義GDP增速中樞已處在下移趨勢中，預計利率中樞也會下移。
三是居民資產配置轉向權益。融資端上，我國產業結構正經歷從工業主導轉向信息+服務業主導的轉變，整個社會的融資結構將從以銀行信貸爲主導轉變爲以股權融資爲主導；投資端上，我國人口年齡中位數提升，住房需求邁向飽和。
展望下半年，荀玉根認爲，守正出奇方能致勝，以“茅指數”爲代表的第一梯隊超大市值公司仍然值得配置。荀玉根建議關注三大領域：信息技術的應用，新能源技術的應用，傳統制造技術改進與升級。
海通證券首席宏觀分析師樑中華髮表了宏觀經濟中期觀點。樑中華表示，展望2021年下半年，對市場邊際上擾動比較大的因素是美元匯率和利率的走勢變化。尤其是美元在全球國際貨幣體系中處於主導地位，其利率和匯率的變動會對資產價格產生較大影響。例如今年前五個月的市場可以分爲兩個階段：第一個階段是年初至3月底，美國新冠疫苗接種速度快，對美國復甦和收緊的預期增強，美元升值，美債名義和實際利率上行，黃金和類黃金資產承受壓力；第二個階段是4-5月，美國新冠疫苗接種速度放緩，對美國復甦預期弱化，美聯儲頻繁釋放“鴿派”信號，美元貶值，美債名義和實際利率回落，黃金和類黃金資產反彈。往前看，美國經濟復甦仍會延續，貨幣政策態度已經在小心的轉彎，預計市場交易邏輯再度反轉，美元走強，美債利率上行，黃金和類黃金資產承壓。所以下半年關注美國經濟和政策預期變化，至關重要。
下半年國內經濟和政策預計仍會延續上半年的趨勢。政策上全面貫徹“新發展理念”。當前我國經濟總量正常，但結構性分化很大，主要是終端消費還偏弱。所以政策重點回到2018、2019年時期，也就是“不刺激、調結構、化風險”，重點不是穩增長，而是要調結構、均衡經濟。對應到貨幣政策上，接下來預計仍將保持“寬貨幣、緊信用”的主基調，另外，抓住穩增長壓力較小的窗口期，化解房地產、地方債務、中小銀行的風險。
國內經濟趨勢而言，樑中華認爲本輪經濟增長最快的時候已經過去，而高點並不是低基數帶來的今年一季度。總量上來看，社融的高點在去年2季度，經濟的高點在去年4季度；結構上來看，投資的高點在去年4季度，工業生產的高點在今年前兩月（如果沒有就地過年，高點也是去年4季度），消費則會延續弱復甦的態勢。
就大類資產配置而言，下半年國內經濟增速或繼續回落，政策強調調結構、化風險，權益市場更多關注結構性機會，關鍵還是要挖掘有業績增長、能夠支撐估值的領域，繼續關注國際油價上行的機會。不過，後續還需要關注美元利率、美元指數變化的影響。當然如果風險釋放，可以關注核心資產的長期佈局機會。從大類資產來看，經濟下、寬貨幣、緊信用的環境中，相對利好利率債。接下來如果出現資金回籠、供給增加、通脹短期偏高等因素導致利率上行，可以擇機逐步配置。