國戰會論壇》糟!FED進退兩難 美國經濟會出大事?(羅慶生)

矽谷銀行倒閉衝擊金融市場。(圖/shutterstock)

美國矽谷銀行突然破產掀起的銀行倒閉潮,讓美國股、債市大幅震盪。這風潮雖在拜登總統親自出面安撫,以及聯準會(FED)創紀錄融資下暫時打住,但美國銀行的問題是屬於結構性,並不純然是「流動性不足」,也就是缺乏現金的問題,危機是否擴大還要觀察。然而就股市而言,震盪後穩住的機率比較高,無量崩跌應不至於發生,甚至還有可能再往上走。

爲什麼?因爲FED去年雖然暴力升息,但資產負債表「縮表」,也就是從市場抽回資金的速度很慢,並不如其宣稱的那麼有力,這次爲應付銀行危機還反向釋出資金。股價是魚、資金是水;市場資金豐沛,股市欲小不易。因此,銀行股價格下跌是擋不住,整體股市則不盡然。

但這不表示美國經濟將穩住,事實正相反,美國經濟問題很大。只是依據投資大神科斯托蘭尼的「主人與狗」理論,經濟基本面是主人,股價是狗;主人遛狗時往前走,狗雖也往前但會在主人前後跑來跑去,所以有時方向並非一致。現在是主人想回家,但狗還不想,而市場資金就是那條狗煉,鏈子很長,所以狗可以繼續往前走。

美國經濟真的會不好嗎?肯定,不用懷疑,除非FED改變政策。爲什麼?因爲FED的政策目標是打壓通貨膨脹,手段是升息,直到通膨率降到2%。現在約6%,還差很遠。以升息打通膨的理論基礎是以提高資金成本壓低有效需求;投資少了、消費少了,物價就漲不起來。然而需求降低了經濟會好嗎?當然不會。FED是以製造人爲的經濟衰退來壓制通膨。市場名言「別跟FED作對」,既然FED要打壓經濟,經濟不好是必然的,除非FED改變政策。

升息還是降息? FED的兩難情境

那麼美國這次的銀行危機,會讓FED改變政策嗎?好問題。FED理事們將在利率決策會議中激烈辯論,結果在臺灣時間23日凌晨宣佈。在此分析美國銀行危機的問題到底出在哪裡,把脈絡搞清楚,以理解爲什麼FED決策兩難。

遠因在2008年。2008年,美國房地產次級貸款引爆金融危機,FED以量化寬鬆(QE)應對,資產負債表規模從0.9兆擴充到4.5兆,讓市場多了3.6兆美元的資金。

理論上鈔票印多了物價肯定漲,但美國企業將商品製造外移到生產成本較低的地方,例如中國大陸,再賣回美國,把價格壓下來。美國因而出現經濟增長,同時物價又穩定的「金髮女郎經濟」。

不過,市場資金氾濫總是令人不安。2017年後FED啓動縮表,從市場收回資金。2019年底縮到3.8兆美元,此時經濟依然穩定,問題不大。

2020年初,COVID-19疫情爆發,問題就大了。經濟急凍,股市暴跌,FED宣佈無限QE,資產負債表迅速擴充到接近9兆,利率也降到趨近零。

之後,就是美國銀行的黃金期。吸收存款的資金成本幾乎是零,而隨着解封后經濟復甦,輕易的就能加個幾碼或十幾碼貸放給企業或購屋者,賺得盆滿鉢滿。唯一問題是資金實在太多,擺着不動大錢不會生小錢。爲了處理這些爛頭寸,各銀行普遍買進屬於安全資產的美國國債或有擔保債券。雖然殖利率低,最低時不到1%,但相較取得資金的零利率,仍有利差。

到了2022年3月,FED爲遏制通膨開始暴力升息,情況就變了。基準利率都升到3、4%了,國債殖利率還不到2%,像話嗎?投資者當然要賣國債取回資金,價格於是下跌。隨着FED的升息愈來愈猛,國債價格也愈來愈低,進而影響到銀行資產淨值,危機出現。

精明的臺灣投資人可能覺得這情節有點熟悉。沒錯,美國銀行的問題,和去年臺灣壽險公司的困境一模一樣。都是手上擁有大批美國國債,資產淨值大幅下跌。

臺灣壽險公司問題會較早曝光,是因爲會計制度將這些債券按市價列帳,所以當初買的成本假設是100億,現在市價跌到7、80億,帳面一算,當然虧損累累。美國銀行則是以成本列帳,所以現在才被發現「資產的公允市場價值與帳面價值之間存在巨大差值」的嚴重問題。

因此,用股市術語來說,臺灣壽險公司和美國或全世界所有銀行,只要是買美國國債作爲安全資產儲備的,通通住進「套房」。住「套房」怎辦?有經驗的投資人都很清楚:不要賣啊;不賣就不賠。是的,如果資金是自己的,就熬下去,未來總有解套的一天。如果不是,融資買的,那就等「斷頭」吧。

壽險公司和商業銀行的資金是股東自己的嗎?不是,是保戶或存戶的。理解問題在哪裡了?一旦出現擠兌,存戶大量提款,銀行只有「斷頭」。矽谷銀行等幾家銀行就是這樣倒閉的。即便FED提供流動性或政府保證存款安全也沒用,因爲問題就是「資不抵債」嘛,銀行股股價下跌是擋不住的。

要解決問題,唯有提高股東的自有資金。所以臺灣監管部門纔會要求壽險公司增資。有壽險公司已經增資好幾次了。美國銀行同樣也被要求股東增資,或者賣股權引進新投資者。

但這不容易。問題的關鍵是:美債價格能回到從前嗎?短期如有機會,不用主動找投資者,自然會有金融大鱷或禿鷹上門抄底。如果沒有,那誰會願意當「接盤俠」?所以大家焦點就轉到FED的決策會議。所謂「解鈴仍是繫鈴人」,國債價格下跌是FED暴力升息引起的,要扭轉國債價格下跌趨勢,FED就需停止升息,甚至轉爲降息。

但這是非常困難的決定。現在FED策略和1980年代很像。1980年FED將利率從14%大幅升到19%至20%,徹底打敗通膨怪獸後再大幅降息,1982年降到11%至12%,之後緩慢下降,利率愈來愈低,經濟也恢復景氣。現在通膨還沒降下來,如果停止升息,通膨再起,豈非前功盡棄?

美國經濟的最大問題是政策矛盾

FED以暴力升息壓抑通膨的效果,其實不如預期。通膨壓不下來纔是美國經濟問題所在。爲什麼?原因當然很多,但真正且最大的影響因素,並不是俄烏戰爭、能源價格、供應鏈、美中競爭、無限QE…,是有人和FED對做。

「別跟FED作對」不是市場名言嗎?怎麼有人敢和FED對做?那當然是權力比FED還大。誰?白宮。FED的金融政策是緊縮,而白宮的財政政策卻是擴張,1.2兆美元基礎建設法案、250億美元補貼半導體到美國設廠…,不是嗎?

諾貝爾經濟學獎得主克魯曼不久前曾在推特貼文,引用一張圖表提出一個他想不通的問題:爲什麼新屋開工一直降,營建業的就業卻能維持強勁動能?因爲不蓋房子,還能修橋、鋪路、蓋工廠啊!這增加多少投資?創造多少就業機會?美國失業率已達歷史最低水準。如此大家有錢,能夠花錢,通膨壓得下來纔怪。經濟學大師不會搞不清楚,提出來或許是要提醒白宮和FED,不要這樣「對做」好嗎?美國經濟不能這樣折騰。

當過FED主席的財長葉倫,肯定也知道不能這麼搞。但有選舉壓力的白宮怎能讓經濟不好呢?所以明知FED是踩煞車,白宮卻依然踩油門。現在FED如果改變政策,停止升息甚至轉爲降息,那就是配合白宮的財政擴張,美國經濟肯定會加速增長,但通膨率突破前高,也是指日可待。

但這將陷入另外一個兩難情境,就是美元匯率面臨挑戰。通膨率如果升到8%,意味着美元購買力減少8%。如果美元購買力隨着通膨逐年減少,誰願意長抱美元?現在美元作爲全球儲備貨幣的地位雖然依舊穩固,但黃金價格卻步步升高。這表示愈來愈多的投資者轉進這傳統資產避險,包括各國央行,即便黃金沒有利息收入。FED如果降息,美元吸引力更爲降低,反將促使更多投資人拋售美債,而讓價格下跌。

因此,美國銀行的危機解除了嗎?沒有。現在美債價格還算穩定,10年期美國國債殖利率在3.5%與4.1%之間盤整。未來是上是下,不知道。殖利率與價格是相反走向,如果殖利率突破前高,就表示美債價格破底,銀行資產將再度遭到清算,可能出現第二波倒閉潮。

美銀危機與通膨、就業、美元、美債連結在一起,非常難解。白宮應該與FED好好談談,不能各行其事。看是要先解決通膨,還是與通膨共存維持就業,政策方向總要一致。如果政策矛盾繼續下去,最終讓投資人對美國喪失信心,那麼「雖有智者不能善其後」。美債、美元崩盤,將引爆一場難以想像的全球金融災難。因爲,以美國國債作爲發行儲備的全球央行,都是美債下跌的受災戶,和美國銀行一樣,淨值下降,都被套牢。

(作者爲臺灣國際戰略學會執行長、博士,國戰會專稿,本文授權與洞傳媒國戰會論壇、中時新聞網言論頻道同步刊登)

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