顧家家居頻繁“高溢價”併購，隱憂浮現

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一系列的資本操作讓顧家家居的經營規模持續擴大，但與此同時，顧家家居面臨商譽高企、經營質量下滑的風險。 此外，顧家集團股票質押比例較高，或面臨着嚴重的資金問題，如此情況下，顧家家居需要嚴防大股東資金佔用問題的發生，避免給投資者造成傷害。

併購企業全軍覆沒

以“家”爲原點，致力於爲全球家庭提供健康、舒適、環保的家居解決方案的顧家家居於2016年登陸A股市場，擁抱資本市場。截至2020年末，顧家家居產品遠銷全國120多個國家和地區，擁有6000多家品牌專賣店。

登陸資本市場的顧家家居，開始了一系列的資本操作，其中最爲引人注目的當屬頻繁的兼收併購操作。

2018年3月，顧家家居全資子公司（顧家投資）採用現金支付方式，以 4,156.5萬歐元估值購買 Rolf Benz AG& Co.KG（Rolf Benz）99.92%的股權以及 RB Management AG（RB management）100%的股權。Rolf Benz是德國品牌，主營軟體傢俱，旗下有“Rolf Benz” “hülsta sofa”和“freistil”三大品牌。

同月，顧家家居與 Natuzzi、納圖茲貿易（上海）有限公司（上海納圖茲）簽署《納圖茲貿易（上海）有限公司股份買賣和認購協議》 ，同時，顧家家居還與 Natuzzi 簽署《關於納圖茲貿易（上海）有限公司的合資經營合同》 以及經修訂的合營公司章程, 顧家家居以 6,500 萬歐元收購上海圖茲公司 51%的股權。Natuzzi有近60年的歷史，是意大利規模最大的傢俱上市公司。

2018年9月，顧家家居擬以人民幣 10,085 萬元收購寧波梅山保稅港區沃居股權投資管理合夥企業（有限合夥）（寧波沃居） 持有的杭州顧家寢具有限公司（顧家寢具）10%的股權；擬以人民幣 10,085 萬元收購歐亞非持有的顧家寢具 10%的股權；擬以人民幣 5,042.5 萬元收購寧波梅山保稅港區樂宇投資合夥企業（有限合夥）（寧波樂宇） 持有的顧家寢具 5%的股權。合計以人民幣25,212.50 萬元收購顧家寢具 25%的股權。該交易構成關聯交易。

需要指出的是，顧家寢具歸屬於母公司所有者權益（淨資產）爲10,783.27萬元，而最終顧家家居採用收益法對顧家寢具的評估值爲 100,850 萬元，較淨資產增加逾9億元，增值率爲835.24%。

2018年11月，顧家家居的子公司顧家寢具以人民幣23,724 萬元從恆智投資收購泉州璽堡家居科技有限公司（璽堡家居）35.57%股權，以2,205 萬元收購翔投資持有的璽堡家居 3.308%股權；股權收購完成後，顧家寢具以16,500 萬元對璽堡家居進行增資。交易完成後，顧家寢具持有璽堡家居51%股權。

璽堡家居的淨資產爲9,959.31萬元，最終採用收益法的評估值爲 67,043.56 萬元，評估增值5.71億元，增值率爲573.17%。公司稱本次交易定價是基於璽堡家居未來三年平均淨利潤6,500萬元的10.26倍而定。

除了收購上述公司之外，顧家家居在2018年還收購了東莞優先家居有限公司（東莞家居）、班爾奇家居（上海）有限公司（班爾奇家居）、寧波卡文家居有限公司（卡文家居）等公司，實際出資金額分別爲 2,886 萬美元，5,600萬元人民幣，5,100萬元人民幣。

值得指出的是，由於顧家家居的這些對外收購大部分爲高溢價併購，讓顧家家居在當年形成鉅額商譽8.33億元，其中上海納圖茲、璽堡家居、東莞家居形成的商譽值分別爲3.61億元、2.45億元、1.03億元。具體的商譽情況如下表：

存在鉅額的商譽，意味着顧家家居收購的企業一旦未能完成收購時的業績承諾，則存在商譽減值風險。2020年，顧家家居收購的企業除東莞家居之外集體暴雷，集體商譽減值共計4.84億元，其中上海納圖茲、璽堡家居、卡文家居等企業的商譽減值金額分別爲1.38億元、2.45億元、0.4億元。

此前，顧家家居收購璽堡家居部分股權時，實際控制人劉龍濱、劉良冰、劉國彬等業績承諾方承諾璽堡家居2019年-2021年實現的營業收入分別在10億元、11億元、12億元以上，合計33億元，實現的淨利潤分別爲0.55億元、0.65億元、0.75億元以上，合計1.95億元。

2019年，璽堡家居實現的淨利潤爲0.64億元，但營業收入僅爲8.06億元，與承諾的10億元有2億元的差距。2020年，璽堡家居的營業收入爲7.69億元，同比下滑4.59%，淨利潤由盈轉虧，虧損金額爲295.48萬元。爲何璽堡家居會虧損，顧家家居在財報中並沒有進行說明。

顧家家居收購的企業在去年集中爆雷的現象是否會延續至今年呢？或許要等到中報才能夠知曉了。但若持續虧損，則存在商譽進一步減值的風險。需要思考的問題是，收購的企業近乎“全軍覆沒”，顧家家居選擇標的的眼光可謂“獨特”。

事實上，顧家家居因兼收併購資本操作帶來的麻煩不僅面臨業績不達標的問題。去年12月14日，顧家家居董事長顧江生因涉嫌內幕交易股票而遭到證監會的立案調查，而調查主要涉及顧江生在2018年至2019年收購喜臨門（603008）過程中，通過二級市場交易喜臨門股票的事項。目前調查正在進行中。

經營質量下滑，慎防資金佔用

通過一系列的資本操作，顧家家居的經營規模持續擴大，營業收入從2018年的91.72億元增加至2020年內的126.66億元，不過增長率則是持續下滑，從38%下跌至14%。

2020年，顧家家居的淨利潤、扣非淨利潤的下滑幅度更甚，分別爲8.45億元、5.91億元，增長率由正轉負，分別爲27.19%、30.42%。對於淨利潤的下滑，顧家家居在財報中給出的原因是受商譽減值的影響，不過，原因或不僅於此。

2018年，顧家家居在原有自主品牌的基礎上，新增其他品牌。不過其他品牌的毛利率與自主品牌的毛利率存在較大差距，以2020財年爲例，自主品牌的毛利率爲35.68%，而其他品牌的毛利率爲29.24%。此外，顧家家居的其他品牌的營業收入增長率從2018年的683.75%下跌至2020年的0.6%，近乎停止增長。從前文中商譽減值可以判斷其他品牌的盈利情況或不甚樂觀。

事實上，顧家家居對外收購在擴大自身經營規模的同時，經營質量有所下滑，其應收賬款、存貨價值的增長速度迅猛。具體來看，顧家家居的應收賬款金額從2017年的4.28億元增加6.8億元至2020年的11.08億元，增長了158.87%，近1.6倍，其中2020年應收賬款壞賬損失金額爲709萬元；其存貨價值從8.78億元增加9.93億元至18.71億元，增長了113.10%。

2020年，顧家家居的存貨增加6.05億元，同比增長47.80%。從分類來看，存貨價值的增長主要以商品庫存、原材料爲主，金額分別爲9.17億元、8.48億元，同比增長47.19%、60.91%。如此情況下，去庫存成爲顧家家居今年的工作重點之一。

截至今年Q1，顧家家居的應收賬款、存貨價值分別爲10.5億元、16.84億元，同比增加15.31%、47.56%。具體情況如何，還需要等待中報進一步披露。

2018年至2020年，顧家家居經營活動產生的現金流量淨額持續增加，從10.10億元增加至21.80億元，同時，貨幣資金也從15.92億元增加至22.41億元，主要以銀行存款爲主。

乍看之下，顧家家居似乎是地主家“不缺糧”，但其財務費用（利息費用爲主）卻從0.25億元增加1.07億元至1.32億元，增長率爲428%，遠超營業收入的增長速度。需要指出的是，顧家家居2020年的利息費用爲0.84億元，而利息收入爲0.61億元，如此情況下，顧家家居爲何不使用銀行存款，而讓財務費用來侵蝕企業利潤呢？這點頗爲奇怪。

2020年末，顧家家居的短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款的金額分別爲2.33億元、1億元、4億元，到了今年Q1，顧家家居的短期借款、一年內到期的非流動負債的金額分別爲2.35億元、5億元，同比大幅增長25.41%、24.60%。借錢的背後，或許是顧家家居面臨着資金緊張。

7月26日，顧家家居股東TB Home Limited（TB Home）將其持有的顧家家居股票22,025,500股進行質押，用於償還債務。需要指出的是，TB Home是顧家集團的一致行動人，合計持有公司的股票爲322,031,985 股股票，佔比爲50.93%，顧家集團與TB Home累計質押的股份數量爲138,179,815，佔其所持股份的比例爲42.91%，質押比例較大。

觀察顧家集團的歷史股票質押情況發現，其自2017年9月開始開始了頻繁的股票質押操作，其中2020年的股票質押與解除質押操作更是密集，說明顧家集團自身面臨着頗爲嚴重的資金問題。如此情況下，顧家家居需要嚴防大股東資金佔用問題的發生，避免給投資者造成傷害。

來源：經理人雜誌

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