高瓴資本張磊：高瓴投資方法論

最近看了第一財經採訪高瓴資本張磊的視頻，在採訪中張磊完整闡述了自己的投資理念。高瓴資本是一家挺特別的投資機構，不僅投資了新經濟像騰訊、京東這樣的互聯網公司，也投資傳統行業像鞋業巨頭百麗、家電行業格力；不僅有一級市場，同時涉足二級市場、新三板等。

張磊對價值投資的理解包含了兩個方面，一個是【價值發現】，一個是【價值創造】。

高瓴的投資更注重對價值的創造，比如對百麗的改造，對京東的投資。

劉強東2010年找到張磊時融資需求是7500萬美元，但是張磊告訴劉強東：“這個生意要不讓我投3億美元，要不我一分錢都不投，因爲這個生意本身就是需要燒錢的生意，不燒足夠的錢在物流和供應鏈系統上是看不出來核心競爭力的”。

這是當時國內的早期互聯網企業的投資中單筆投資量最大的案子之一，高瓴也一度被人取笑“錢多人傻”。

但張磊很清楚什麼樣的商業模式是最適合京東的，因爲京東在他眼中恰似當年的亞馬遜，而貝索斯的遺憾正是亞馬遜成立時美國已經有了UPS這類的物流巨頭，因此他喪失了做供應鏈整合的機會；而在中國，京東不存在這樣的對手，因此面臨更好的歷史機遇。這恐怕就是爲什麼高瓴願意出資幫助京東自建物流平臺。

高瓴的投資不僅是價值發現者，同時是深度參與了企業價值的創造過程。張磊對商業模式的理解甚至超過了企業家本人。這是高瓴與其他價值投資者區別的地方。所以我們特別選取了其中核心的理念整理出來，分享給大家。

1、高瓴投資方式與耶魯投資方法是否一脈相承？

是的，投資理念投資模式確實是我覺得跟這個耶魯基金的管理模式一脈相承。從它強調的這幾點，比如說【長期投資】，一定不能只是做短期交易型的行爲；它強調【價值投資】，這個公司也好，不管是在哪一個階段，一定要創造價值。

如果創造的價值不多，只是個價格的投資，或者價格高低的投資，那叫做交易型投資。我們很少做交易型投資，我們做了很多都是長期投資，價值投資。

另外，如果我們把這些都作爲投資工具或投資策略的話，它背後更深的其實是投資哲學。實際上來自於我們中國的很多投資哲學。

實際仔細想一想，中國怎麼會有投資哲學呢？這是錯的。其實從可以說是先秦諸子裡面，你把投資作爲一個大歷史，大方向大角度來看的話，實際上是對於你人的教育，實際上是一個投資啊。孔子就是最好的投資家，他是教育的投資家，老子是最好的治國理念，老莊之道，那實際是這也是投資。

什麼叫投資，投資從根兒上實際上講，資源怎麼進行再分配。把這個資源我們把它意義想大一點，它可以是資本，也可以是人力資源，也可以是你的時間，也可以是你國家和社會的資源。好的投資能夠爲社會，不但是一個大家所謂的潤滑劑、槓桿，或者能夠幫助這個創新來去騰飛，真正好的投資是把資源能夠分配到最適合和最能給社會創造價值的部分，把你的時間去分配到你最應該做的事情上去，一起爲社會創造價值。

從這兩個來講，高瓴我們之前也說過這幾個投資哲學，老子說的【守正用奇，以正治國，以奇用兵】。正，首先在前面 ，你要不正，你思想是歪的。君子不立危牆之下，你不能就是說哪個地方能賺錢，你就跑去了。奇就是你跟別人的不一樣，你不能今天大家都從衆，今天大家都追這個風口，你去追這個風口了。你要守正，用奇，你要有所不同。君子和而不同。

還有我們說的這個【弱水三千，但取一瓢】。那實際上我們儒釋道精神中很重要的一部分。你最後這個精神，讓你能夠使你在這麼多紛繁複雜變化中，能不能說抓到你自己的這一瓢。實際上隨着你的能力的增加，你的視野範圍擴大了，那這個瓢可以越做越大。但你剛開始還得有那一瓢，屬於自己那一瓢。

那最後我們中國人跟西方還有一個非常大的不一樣的地方，就是我們講的所謂就是【桃李不言，下自成蹊】，司馬遷在《史記》當中這麼講的，什麼意思呢。桃樹李樹都不會說話啊，下面走得人多了都走成了路了。那爲什麼會這樣呢，就說明你不要在乎短期多少社會名譽，多少人知道你，關鍵問你自己有沒有創造價值。桃樹李樹都長出來果子了，它就隨時會創造價值了。大家會有人找到它的。

如果咱們說勢道術的話，中國哲學博大精深，給你這種心靈的寧靜，尤其在中國現在這種高速變化的社會中，保持這種心靈寧靜，知道做什麼，不做什麼，難上加難。這種就對於勢道術中的勢和道。

那對於術就是工具，甚至我們說是方法，那麼舉上例子，譬如我是做VC的，我是做PE的，我是做成長性投資的，我做二級市場，我做新三板，那都是術這個層面的。

勢和道是什麼，你到底是誰，哲學是就是你是誰，從哪裡來到哪裡去。你是誰，你到底是誰。我問自己，我們認爲我們高瓴是，我們叫自己是投資者。對，你可以我們說幾百億美元也好，幹嘛也好，我們是投資者，但是我們骨子裡我們認爲是投資者，但實際上我們是也是創業者，我們只不過正巧是投資者。

我們是創業者，正巧是投資者。只不過我們是用投資的一種方式來表達我們自己的這種創業家、企業家的精神。這就是爲什麼我們更能理解好的企業。表面術的層面，其實你做什麼沒有那麼重要，更重要的是你背後用一種什麼樣的精髓去做這件事情。這件事情就是做長期投資，價值投資，不斷創造價值。

你的護城河就是【不斷的瘋狂的創造價值】，至於怎麼賺錢，錢又是怎麼賺出來的，利潤怎麼來的，你的市場價值是怎麼被體現的，我覺得那個你不用太擔心，桃李不言，下自成蹊嘛。

2、其實高瓴投的公司呢，既有非常高科技的一些企業，也有一些傳統領域，有一些重資產也有一些輕資產，但是你們其實這個價值投資呢，有一個非常核心的理念，就是打造它的護城河，或者在某種領域形成壟斷性，那麼 在面對的這麼多不同成長階段，不同規模的公司，你們用什麼樣的方法，來打造這個護城河？

很多人對護城河的概念弄成一個僵硬的概念，就是我一定要做成壟斷，我不認爲這是一個好的思維模式。經常很多就是說做就要做成大的，大了以後要做成永恆的，永恆的不就壟斷了嗎，但是我又加了一句，早死早超生。

什麼意思呢，自己要顛覆自己，自己要不斷創新。否則的話，這種壟斷是對社會資源的一個浪費。要麼社會創新把你滅亡，要麼你自己死掉，重新贏得重生。

換句話說，我對護城河的理解實際上是【一個動態的變化中的護城河】。護城河的核心我認爲就是一句話，就是【能不能不斷的瘋狂地創造長期價值】。如果不能夠創造長期價值，這個護城河就是紙老虎。

問：那你們具體會怎麼做呢，是一個品牌戰略，一個渠道戰略，是一個產品創新或者。。

可能是品牌戰略，可能是渠道創新，對有些企業來講，可能是怎麼打造一種輕資產的模式，能夠像輸出一樣，像品牌輸出一樣，這是一種模式；還有一種模式，比如像有的模式像京東管理重資產，就必須要不斷靠重資產，能夠打造成最好的消費用戶體驗，就是不同的商業模式，你要用不同的方式去做，所以說並不是說變成輕資產就是輕資產好，一說重資產就說重資產好，你要根據不同你創造價值的地方，不要問什麼模式好，首先問你創造不創造長期價值。

3、斯文森跟巴菲特之間有什麼不同的地方嗎？

我覺得巴菲特是具體選股的高手，比如說我選哪一支股票也好，或者選哪一個PE項目也好，或者買哪家公司也好，巴菲特是高手。

那麼斯文森他首先是個資產配置的高手，他首先是一個投資理念，斯文森的理念更適合機構投資，就是大的機構。因爲大的機構不可能每一個人都變成選股高手，爲什麼中投，大的社保都把斯文森的書變成指定的教材，大的機構來講，不可能每一個選股都自己做，它需要跟投資合夥人一起做，它怎麼去思考這些問題，它怎麼能夠把它的受益人的利益擺在最大化。

有個研究報告，研究了真正的收益啊，70%首先來自於資產配置，20%來自於具體的選股或選項目，10%來自於擇時，怎麼選時間。換句話說，70%首先是你能不能選對大的資產配置的方向，1950、1960年代投資美國，2000年以後投資中國，大的你就錯不了，你能夠跟着這個大的浪潮就對了。

我們怎麼去做研究，怎麼選到這樣好的公司呢，我覺得還是回到這句話，第一你要有一個長期投資、價值投資的心態，長期投資不是做一個短期的收益。能不能做長期投資的前提是要做深刻的基本面的研究，你得有研究，有研究了以後你纔能有信心，你才能夠去根據你的研究提出很多好的方向方法的這個戰略，這上面是高瓴最花精力的地方。

第一要把研究做好，形成自己的一套理念和理論體系框架，在這個基礎上，在這個選公司的過程當中，就能夠不斷地去完善你的選擇。當然 我們既有成功的案例，也有失敗的案例。我們從失敗中尋找這個爲什麼做錯了，再不斷去調整自己。我相信呢，中國的創新是一波接着一波來的，前面有BAT，後面還別的公司，一波一波的往前衝。。

4、怎麼去識別創業者和企業家團隊？怎麼看它五年到八年以後還是有可能持續成長的？

這個世界是永遠不變的只有變化本身，永遠都是要變的，對吧，你怎麼現在就能看到說將來會怎麼樣呢。那麼我相信，包括今天的阿里和騰訊，當年十幾年前，也不知道今天的模式會變成這樣。

所以說我覺得投企業家來講呢，我覺得很重要的幾點，第一點，這企業家是一個非常具有學習型的精神，而且能夠打造學習型組織的這樣的企業家，他們不斷有自我學習的能力，而不是說我來了我就覺得我是專家了，什麼我都懂，好的企業家是經常承認我不懂，但是我願意去學，不斷的進步。用科學的眼光對待學習。

第二個，我覺得企業家特點是他是一個能夠有強大的聚人的能力，能把人聚在一起。聚人的方式有很多種啊，有的人說什麼錢散人聚，對吧，這是一個很樸實但是還是很好的一個觀點，但是不夠，因爲你還得要有很好的理念啊，很好的這個文化，我相信這些好的公司都有。

第三點呢就是我覺得還有一個就是企業家的這個很強的這種對於自己的邊界的認識。對於自己自我對組織的邊界自我學習能力的認識，我覺得是比較好的。比如說舉個例子，不是每一項事業，都適合每一個企業家去做的，馬雲去做馬化騰的工程師，天天盯着微信的產品好不好，或者說讓馬化騰去做像馬雲一樣，全球去銷售這個阿里天貓，這個可能都不是特別合適。好的企業家對自己的認知，是比較充分 的，能看到自己適合什麼，我們管這個叫就是合適性。

5、如果是一個價值投資者，他覺得更應該投資茅臺，而不是投江小白。。

我覺得這不是矛盾的，像我們也投了茅臺，我們二級市場股票當中，茅臺也是我們的投資，也有江小白，這不矛盾，並不是說一個人成功，一定要消滅掉另外一個人，而是說，它們是能夠把這個市場細分化，茅臺有茅臺服務的市場，江小白有江小白服務的市場。關鍵是你能夠在自己選的這個服務好的市場能不能給它做好，做到極致。

問：好像在中國問你，是不是價值投資者，首先問你有沒有買茅臺是嗎，沒有買就是一個僞價值投資者。

我覺得這只是一種狹義上的價值投資者，狹義上的價值投資者就是說，我好像買的這個東西，就一定要是大家都認可的，因爲價值投資者我認爲，現代意義上的價值投資者，不但是價值的發現，還有價值的創造。

像我們好多價值投資者，發現有的好公司，同時還有價值創造，我們不斷要幫這個公司成長，你看我們很多的公司，我們在背後花很多的精力，我們兩百多個人，真正 做投資人員可能就是40幾個人，大部分人，上百人他們任務就在幫我們投資者企業去成長。

6、現在對於投資，有很多都在談人工智能對於一些這個資產組合的理論，或者是交易當中的一些應用，其實你們還是靠自己人來判斷呢還是有一些成熟的模式，也把它這個智能化呢？

我認爲人工智能解決的只是一個短期的信息不對稱，就是情緒的不對稱。在價值中的價格中的反映，我認爲其實機器人也好，各種機器智能都很難決斷一個業務，五到十年這個人和剛剛我們討論的這個企業家是不是行的人，五到十年，我認爲機器是做不到這個判斷的。

我相信這個時間反而更需要，與其說人工智能會替代基金經理，不如說更多的是替代那些做短期操作的基金經理，做長期投資，超長期投資做價值投資，反而能夠人工智能能夠更大的價值創造的機會。

價值投資的方法論是什麼

張磊的《價值》一書一經出版，廣受好評。在履行其職業身份的前提下，張磊通過此書做的分享很有誠意。他用一篇《長期主義是穿越週期的答案》作爲自序，張磊眼裡的長期主義是：把時間和信念投入能夠長期產生價值的事上。

流水不爭先，爭的是滔滔不絕。於人，長期主義是一種清醒；於企業，長期主義是一種格局；於社會，長期主義是一種熱忱。

張磊提到，真正的投資，有且只有一條標準，是否在創造真正的價值，這個價值是否有益於社會整體繁榮。“噓寒問暖，不如打筆鉅款”，當高瓴擁有第一筆鉅款時，做了一件事，All in 騰訊。那時的騰訊剛上市一年，主打QQ。那時，還沒人可以準確判斷互聯網的未來，判斷即時通信生意是否擁有長期性。

高瓴團隊認爲這是一筆價值投資。什麼是價值投資？張磊在書中做了詳細概述，其最重要的標誌是研究驅動；其次，決定價值投資是否有格局是如何理解時間的價值；再者，有動態護城河的公司纔是價值投資的好公司；理解價值投資的生態模型是人、生意、環境和組織。

張磊深入用戶腹地，調研後發現，騰訊在創造真正的價值。“它真正打破了親疏關係、社交階層、溝通場景的侷限。一個商業機會，收入、利潤這些數字不能代表全部，真正值得關心的是，解決了什麼問題，有沒有給社會、消費者提升效率、創造價值。”

在《價值》一書中，張磊提出了他的價值投資所堅守的三條底層哲學。第一是“守正用奇”，就是在堅守“正道”的基礎上激發創新；第二是“弱水三千，但取一瓢”，就是一個人要在有限的天賦裡做好自己最擅長的那部分；第三是“桃李不言，下自成蹊”，即只要好好做自己的事，成功自會找上門來。

這三條投資哲學作爲底層邏輯下，他還詳細闡述了一些價值投資的方法論。

研究驅動

每一位投資人都會強調研究。

在張磊這裡，它將研究驅動分爲三個層次。

一、深入研究。何爲深入研究？研究深+研究透。

研究深要做到兩個方面。

1.與創業者打交道，而且是在他們經歷劇烈變化的那段時間，參與到偉大企業的成長過程；關注消費者真實心聲；謀求資深從業者的見識、判斷，以深入理解這門生意、這家公司的重要因果關係。

2.研究全球商業進化史，在世界各地尋找先進的商業軌跡，對全球不同地區、不同產業生態的“物種演化”收集加工。

研究透，是要全面透徹，即是否能看清企業創造價值的同時，所伴隨的風險點，這裡需要質疑、假設。例如，如果現有產業所處的生態變了，企業盈利的方式變了，企業組織的流程變了，這個企業會不會出現大的風險？如果沒有了資本市場，無法退出，還投不投這個企業？

張磊以高瓴資本對寵物市場的研究爲例。很重要的一點是研究社會不斷髮生的變化，少子化、老齡化、家庭平均人數減少、單身人口比例增加等因素變化不約而同指向一個新的行業機會——寵物市場。其次，進行對比研究——世界不同市場的不同情況，日本市場提供了一些佐證，隨着丁克家庭佔比的擴大，寵物成爲家庭成員的現象越來越普遍。研究認爲，無論是人們的情感需求還是生活方式，都會帶來寵物需求的快速增長。而國內寵物行業尚處於起步階段，寵物食品、醫療、服務等領域相對空白。故而，高瓴出手很快，投資了多家寵物醫院、寵物食品公司。

二、長期研究。長期研究是關鍵時點+關鍵變化。只有通過長期研究，投資人才能具備感知變化的能力。

什麼是關鍵時點？關鍵時點是在大家都看不懂的時候、發生變化的時候，少數創業者能敏銳察覺產業變化，爲消費者、整個價值鏈輸入新的模式。

關鍵變化是創業、經營過程中環境的結構性變化，產業的生態位置是否有調整，基礎設施是否完善，需求是否升級或轉移。

張磊以高瓴投資藍月亮爲例。2008年以後，中國出現了消費升級大趨勢，很多基礎消費品品類被跨國公司佔領。當時，寶潔、聯合利華佔領了家用洗衣粉市場，但它們滿足於此市場的超大份額，不再將開創性的新品研發作爲公司的核心工作，而是將重點轉移到了改進現有產品上面，錯失消費升級的機會；另一方面，它們對中國的中產階級與高端消費市場的規格判斷不足、有誤，沒有去關注高端洗衣液品類。

高瓴長期研究的結果是，中國消費者迫切需要創新性的高端細分市場，於是鼓勵以洗手液爲主營產品的藍月亮抓住這個機遇。

投資後的頭兩年，爲完成轉型，藍月亮由一家賺錢的洗手液公司變成了策略性虧損的洗衣液公司。但到了2014年，藍月亮的銷售額開始大幅增長，洗衣液行業的銷售額比寶潔、聯合利華銷售額之和還要多。藍月亮是新興市場中本土品牌戰勝跨國公司品牌的經典案例。而他的崛起，也是研究驅動下的一份清醒與發現。

三、獨立研究。獨立研究是獨特視角+數據洞察。往往通過一些特立獨行的研究和判斷，投資人才能夠在一些不被看好的事情上下重注，取得超額回報。

在中國互聯網發展早期階段，很多西方投資人認爲在中國投資互聯網是一件危險的事情。有的外資機構把阿里巴巴持股通通賣掉，有的機構覺得騰訊的生意模式沒什麼發展前途。

張磊認爲，只有通過獨立研究，才能產生不一樣的洞見，通過多方對比發現，中國市場有着其他國家市場的典型特徵，也有着其獨特性，甚至在許多行業或生意中的成長態勢是超前的。

例如：在中國出現互聯網、出現電商的時候，還沒有一家物流企業能夠解決“最後一公里”的問題。在美國，當年傑夫·貝佐斯的遺憾正是亞馬遜成立時美國已經有了UPS這類物流巨頭，所以他喪失了做供應鏈整合的機會。

京東不存在這樣的對手，面臨好的歷史機遇。零售業的核心是連接商品和消費者，電商利用互聯網的方式，把線下渠道這個核心要素的重要性降低甚至取代了，現在，人們購買商品核心需求是在家裡等着商品“飛過來”。因此，對於京東，物流體系端是重資產，如果不“燒”足夠的錢把物流和供應鏈系統打造出來，無法創造出核心競爭力。

做時間的朋友

在張磊看來，價值投資一招一式在於如何理解時間。2010年，他就提出“做時間的朋友”這一原則。那如何做時間的朋友？《價值》一書中，他詳細地從四個維度闡述了對時間的理解。

一、正確理解時間的跨度。以一定時間跨度爲標，理解、研究過去，以大局眼光看歷史淵源與閃爍在其中的時間窗口，爲了窺測更久遠的歷史和未來。如：研究商業史，至少要看上百年；研究一個行業一家公司，起碼要看幾十年；研究不同的公司，要看不同的時間跨度。

二、時間創造複利的價值。有些好的企業，競爭優勢在今天還無法體現，在明天可能會稍露端倪，在更長期纔會完全顯現，並且會隨着時間的推演呈現更高量級的提升，貫穿或者超過投資人的投資生涯。投資人一旦認識到時間創造複利，便不在意一時成敗。

三、時間作爲選擇。時間不可能平均分配，把大量時間投入到怎樣的問題、怎樣的人身上，是決定能否成功的基礎性因素。

四、時間是檢驗投資決策正確與否的重要標準。時間能夠檢驗出好的商業模式，它可以穿越週期，識別出具有結構性競爭優勢的好企業；時間也能檢驗出好的創業者和團隊，看他們在不同情境中有無自我迭代、再生的能力。

動態護城河

怎樣的生意和企業是好的生意和企業呢？巴菲特認爲其中的關鍵是尋找護城河。

張磊認爲，在創新層出不窮的時代，世界上只有一條護城河，就是企業家們不斷創新，不斷地瘋狂地創造長期價值。

擁有動態護城河很重要的因素是：真正偉大的公司敢於打破自身的壟斷地位，從內部打破邊界，構建資源開放、互利共贏的生態系統。

張磊分享了高瓴促成騰訊與京東的合作爲例。騰訊早期運用互聯網工具構築了社交生態系統，並在此係統上創造出豐富的虛擬產品。在一段時期內，封閉的生態能增加用戶黏性或提高轉換成本，幫助企業打造競爭壁壘。

但是，互聯網的根本屬性是共享、開放和包容。高瓴團隊撮合騰訊與京東結盟。表面上兩家公司都可以做對方的事情，但由於基因不同，很多事情成了掣肘。

張磊曾在騰訊提到過這個“掣肘因素”：一直以來騰訊本質上在做虛擬商品，並不涉及庫存或盤點。但面對庫存商品的時候，騰訊需要擁有一系列生產、製造及供應鏈管理的能力。如果騰訊要做電商，基因裡卻沒有庫存管理能力，那麼很難殺出重圍。

京東的突出優勢在於能夠創造並管理一套完整的訂單生產、倉儲管理、銷售配送的生態系統。但是，京東的基因裡缺少“移動端”，偏偏電商的入口很大程度上在於“移動端”。恰好騰訊手裡有移動端，騰訊的社交、遊戲等在移動端均得到了更好的發展。最終，這兩家企業開放、共贏。

如何看人、生意、環境、組織

張磊說，高瓴資本“生產方式”的閉環就是人、生意、環境和組織的投資模型。他強調高維思考、低維行動，如何看是首要前提。

如何看人？

首先，要看其內心操守和價值追求。

其次，要看企業家的爲人，是否能聚人，可以做到財散人聚。

再者，看一個企業家是否懂得自己的邊界，能夠不斷學習，而且目光長遠，想做大事。

如何看生意？

首先，看這個生意的本質屬性，解決了客戶的哪些本質需求，看生意的商業模式、核心競爭力、市場壁壘以及拓展性，看它有沒有動態的護城河。

更關鍵的，是理解這個生意的演變可能：它從哪裡來，會到哪裡去，哪些前提決定了生死，

哪些轉折影響了成敗。

如何看環境？

要看生意所處的時空和生態，即政策、監管、供給、需求環境，還要看資源、市場、人口結構、國際政治經濟形勢等影響因素。

比如，有的生意在發展中國家是好生意，比如家電行業、消費品行業；有的生意在老齡化社會是好生意，比如醫療行業、寵物行業；有的生意在家庭結構的變化下，會有許多機會。

如何看組織？

要看創業者的組織能力怎樣，即是否能把每個細胞的能量充分釋放；組織的內在生命力能否適應經濟週期、產業週期；能否孕育出優秀的治理結構、科學的決策機制等。

比如，海底撈就把服務做成了標品，其標準是根據顧客需求而動態變化的，背後靠的就是組織。

張磊分享了Zoom公司的投資案例，作爲理解人、生意、環境和組織這個分析框架的切入點。Zoom的創始人袁徵對視頻會議這門生意有着深刻的理解，再加上他多年的技術積累，和極富激情的自我相信，都使他有很高的成功概率。張磊當時就認可他。果不其然，Zoom創造了“用科技提高效率”的典型場景，無論是需求端還是供給端變了，都可以迎來巨大的結構性機會。組織方面，袁徵在公司創立的早期就建立了非常符合其產品邏輯和生意屬性的組織文化——“傳遞快樂”。張磊認爲，這家硅谷公司在創新的語境下，人、生意、環境、組織都在正確、融合的軌道上持續不斷向前邁進。

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