資產配置，如何投日本股市

2024年開年，A股投資機會愈顯，日本市場也受到了投資者的關注。

作爲資產配置的選項，跨境ETF成爲了近年來投資者青睞的品種。縱觀國內，目前可以說有6只半基金可以投資日本股市，日本東證指數ETF、易方達日興資管日經225ETF、華夏野村日經225ETF、華安三菱日聯日經225ETF和工銀瑞信大和日經225ETF，這5只ETF市場上關注度最高。另外還有1只半對於部分投資者來說比較陌生，一隻是摩根日本精選，屬於主動型產品，另外半隻是南方基金的亞太低碳ETF，其跟蹤指數旨在反映亞太市場中大盤股和中盤股的表現，從成分股來看幾乎有一半來自於日本股市，所以算是半隻。

就當下市場環境，如何在上述產品當中做選擇起決定性因素的是溢價率。據Wind數據顯示，1月17日只有日本東證指數ETF溢價率保持爲0，主要原因是這隻產品的QDII申購額度較爲充足。

溢價率是決定性因素

2019年6月，日本東證指數ETF、易方達日興資管日經225ETF、華夏野村日經225ETF、華安三菱日聯日經225ETF首批四隻中日ETF互通產品在上交所掛牌交易。隨後，工銀瑞信大和日經225ETF也在深交所上市。

從名字可以看出，易方達日興資管日經225ETF、華夏野村日經225ETF、華安三菱日聯日經225ETF和工銀瑞信大和日經225ETF跟蹤的是日經225指數，日本東證指數ETF跟蹤的是東證指數。

來源：wind

資料顯示，東證指數是由東京證券交易所編制的，由在東京證券交易所第一市場上市的所有股票爲基礎編制，成分股超過兩千只，按自由流通市值加權平均計算出的股價指數。

日經225指數由日本經濟新聞社編制的，由在東京證券交易所第一市場上市的成交量最活躍、市場流通性最高的225只股票爲基礎編制，以修正算術平均股價計算出的指數。

從指數設計可以看出，東證股價指數更能代表日本股市整體表現，而日經225則僅能代表藍籌股走勢。

從市場表現也可以看出兩個指數的特點，東證股價指數和日經225指數近4年走勢呈現正相關，收益率也基本持平，不過日經225由於持股集中度高彈性要更大一些，而東證股價指數的防禦能力要更強。

從產品設計角度看，五隻ETF並不直接購買日本的股票，而是通過投資日本的ETF來間接追蹤指數，且上層ETF普遍規模較大。

得益於官方的合作，整體費率要低於國內多數主流ETF。據資料顯示，5只ETF的管理費和託管費均爲0.2%和0.05%，日本的ETF費率計算較爲複雜，但普遍不超過0.2%，粗略估算合計費率基本在0.4%左右。

從交易角度來看，如何在5只ETF當中做選擇起決定性因素的是溢價率，因爲高溢價意味着高風險。跨境ETF投資國外資產需要使用外匯額度，如果基金公司的額度使用完畢，就只能先暫停申購，這就無法燙平日內溢價。

據華寶證券統計，歷史上來看ETF的溢價率是無法長時間維持在高位。2020年以來，國內上市ETF總共出現了47次溢價率衝破15%的情況，而其維持在15%以上的天數均值僅爲1.7天。也就是說平均不超過2天，高溢價率就會向下收斂。

目前的幾隻ETF中，只有日本東證指數ETF溢價率爲0。這主要是因爲該產品的當日累計申購額度設置爲5億份，足夠燙平日內溢價。

溢價率到底怎麼回事？

溢價率到底是怎麼回事？這與ETF的產品設計和交易模式有關。

ETF主要有兩個交易渠道，一是場外交易，用一籃子股票進行申購和贖回，這個價格就叫做IOPV (Indicative Optimized Portfolio Value)，不同於普通的基金每天更新淨值，IOPV每15秒就會更新一次。

另一個是場內交易，即在交易所買賣ETF，這個交易價格會受到市場買賣情緒的影響。

由於ETF場外淨值和場內交易價格影響因素不同，而且ETF場內一般盤子較小，遠不如掛鉤的一籃子股票穩定，所以就會導致兩者存在一定差異。

當投資者交易情緒過於高漲就會導致ETF的交易價格迅速拉高，從而導致溢價。與之相反，當投資者出現恐慌情緒就會導致ETF價格跌幅過大，從而導致折價。

當基金場外淨值與場內交易價格差異過大時，就具有了套利空間。比如在場外用一籃子股票買入“便宜”的基金，再在場內“高價”賣出。

在投資工具高度發達的今天，理論上市場上一旦有套利機會就會被聰明的投資者們發現，然後一擁而上將套利空間蠶食掉。

跨境ETF投資國外資產需要使用外匯額度，當有溢價空間時投資者可以申購ETF，這個價格是按照IOPV的價格，然後再在場內以溢價拋售賺取利潤，如果額度足夠那麼就會有大量拋壓將溢價空間“吃掉”。

但基金公司給自己的外匯額度有限，給每隻產品的額度也有限，如果額度使用完畢就只能先暫停申購，進而導致無法通過套利燙平日內溢價。

舉一個簡單易懂的例子，這就好比是買菜，A市場和B市場都在賣同一種白菜，有時候A市場的白菜賣的貴一些，有時候B市場的白菜賣的貴一些。

假設目前A市場的白菜要貴很多，某人敏銳的發現了這個問題，就會把B市場的白菜買過來在A市場賣，那麼就可以賺到差價，這個就叫做套利。

發現A、B市場價格差的人增多，那麼到B市場買白菜的人太多就會導致價格上漲，而A市場的白菜供給增多導致價格下跌，兩個市場的白菜價格最終趨於一致，這個時候套利空間就消失了。

但是由於機制問題，A市場需求很旺盛，而有資格去B市場買白菜的人一天只能買幾顆回來，這自然無法燙平溢價。

所以可以看到幾家基金公司這幾日頻繁做兩個動作：一個是公告告知投資者溢價存在風險，另一個則是提高申購上限。

業內人士透露，相關基金公司QDII額度目前是固定的，但爲了控制溢價幅度的繼續擴大，公司將能分配的QDII額度都儘量分給了日經ETF。

日本股市還能不能漲？

自從2023年4月巴菲特公開表示加碼日本股市後，日本股市的漲勢持續增強。

去年日經225指數實現了近30%的漲幅、表現僅次於納斯達克後，2024年開年日股在連續上漲之後，距上世紀90年代的歷史高點僅差一步之遙。

2023年日本股市的上漲可以歸結爲五個原因：（1）經濟活動的恢復（2）在歐美加息背景下仍然維持的寬鬆貨幣政策（3）日元貶值改善了出口公司的盈利預期（4）管理層對東交所關注資本成本和股價的反應預期（5）對通貨緊縮消除的強烈預期，而第五個原因最爲重要，也直接推動了股價的上漲。

那麼日本股市還能不能繼續上漲？目前面臨哪些風險因素？

資料來源：Haver，截至1月15日，中金公司研究部

據中金公司預計，本輪日本股市的漲幅基本都由估值貢獻，短期情緒已經較爲充分。

但從資金方面來看，被動外部資金是做多主力，未來依然有增量資金。從EPFR口徑看，截至1月10日，2024年前兩週以被動資金流入爲主，其中外資被動資金流入更多（佔比約60%），但以MSCI全球指數爲基準的基金在日本配置比例（5.3%），依然低於日本在指數中的權重（6.1%），距離標配依然有空間可以修復。

未來日本股市的潛在風險因素有哪些？中金公司認爲，短期貨幣政策仍有不確定性是當前市場博弈焦點。貨幣政策可能不會激進變化、且在美聯儲寬鬆後也能得到對衝，短期依然是一個“逆風”。

隨着日本經濟逐步走出通縮，日本央行很可能會繼續維持貨幣政策的正常化，而相比於美國和歐洲，日本長期利率的增長幅度將被抑制，寬鬆的貨幣政策預計將持續。