中信建投陳果：科技板塊性後續空間需理性看待

金融與核心CPI等數據低預期，市場在等待進一步的財政發力與貨幣寬鬆。近期我們提示關注電子/半導體的機會，存量資金環境下，電子/半導體帶動科技板塊在一些催化與預期下出現結構性行情。綜合看，我們認爲市場結束調整需要等待流動性與政策催化，對比去年下半年的AI與華爲鏈行情，科技板塊性後續空間需要理性看待，重在選股與交易能力。

金融與核心CPI等數據低預期，市場在等待進一步的財政發力與貨幣寬鬆。財政存款7633億元，同比多增5264億元。M1同比-4.2%，前值-1.4%。居民端主動去槓桿，政府端財政尚待發力，疊加手工補息監管政策，金融數據整體偏弱，市場等待進一步政策發力。

電子等行業如期表現。5月中旬到TMT交易額佔比指標達到2023年以來低位後，近期出現邊際催化。央行科技創新再貸款加速落地，大基金三期宣佈成立，蘋果發佈Apple Intelligence，半導體產業細分領域景氣邊際改善。市場存量博弈下，近期宏觀中觀數據低預期，存量中部分消費與順週期資金流入前期偏弱的科技成長板塊。

科技行情啓動在於低位有催化，行情持續度與空間看景氣持續，本輪科技景氣邏輯驗證限於細分領域，板塊性驗證在明後年。整體來看產業鏈景氣彈性尚顯不足。

可參考的近期歷史是2023年下半年兩輪TMT行情，當時宏觀、資本市場，疊加一定的產業邏輯催化，市場仍表現相對剋制。

2023年下半年TMT板塊整體行情時間在1個月左右，但交易水平與個股選擇依然非常重要，AI應用等催化下的傳媒最高有20%左右的超額收益，有華爲鏈催化下的電子行業指數表現在10%左右，但行業指數後續都跌破行情起點。在經歷過這輪“A”字型交易性行情後，部分資金會對後續科技板塊行情有更高的催化與驗證要求才願意參與。因此我們認爲，在科技板塊有所表現之後，對其後續空間需要理性看待。

風險提示：地緣政治風險、美國通脹超預期、國內經濟復甦或穩增長政策實施效果不及預期。

一、內需弱勢延續，市場待政策發力

金融與核心CPI數據低於預期，市場已有部分定價，等待進一步財政發力與貨幣寬鬆。央行公佈2024年5月金融數據：（1）新增人民幣貸款9500億元，市場預期10178億元，前值7300億元。（2）社會融資規模20692億元，市場預期19508億元，前值-720億元。（3）M2同比7.0%，市場預期7.1%，前值7.2%；M1同比-4.2%，前值-1.4%；M0同比11.7%。商品市場近期弱勢對金融數據不及預期有所定價。

值得注意的是，財政存款7633億元，同比多增5264億元。M1同比-4.2%，前值-1.4%。居民端主動去槓桿，政府端財政尚待發力，疊加手工補息監管政策，金融數據整體偏弱，市場等待進一步財政發力與貨幣寬鬆。居民、企業與地方政府資產負債表收縮壓力下，中央財政加槓桿是後續政策觀察的重要方向。

二、如何看當前科技股行情？

多重政策催化，細分領域景氣預期

政策面，央行科技創新再貸款加速落地，精準支持科技型企業。今年一季度，央行設立科技創新和技術改造再貸款，額度5000億元，利率1.75%，激勵引導金融機構向處於初創期、成長期的科技型中小企業，以及重點領域的數字化、智能化、高端化、綠色化技術改造和設備更新項目提供信貸支持。6月14日，央行官網發文稱2024年4月，中國人民銀行聯合科技部等部門設5000億元科技創新和技術改造再貸款，其中1000億元額度專門用於支持初創期、成長期科技型中小企業首次貸款，激勵金融機構更大力度投早、投小、投硬科技。本輪科技創新再貸款政策的加速落地，爲科技型企業注入了一劑強心針。

大基金三期立足耐心資本，重點關注先進製造及先進封裝。5月24日，國家集成電路產業投資基金三期股份有限公司正式宣佈成立，註冊資本高達3440億人民幣，超過了一期和二期的總和。在股東結構方面，大基金三期共19位發起人，其中六大國有銀行首次直接參股，投資比例合計33.14%，資金來源穩定性強，是金融支持科技創新的重要體現。在投資週期方面，大基金一期、二期5年投資期和5年回收期，大基金三期則延長至10年投資期和5年回收期，相比前兩期更注重長期投資和可持續發展，更加凸顯做“耐心資本”的戰略定位。在投資方向方面，第一期涵蓋產業鏈上、中、下游多個環節但主要集中在集成電路製造方面，第二期投資更加聚焦於產業鏈的短板，加大了對上游半導體設備、材料的支持力度。而第三期投資方向或將聚集於先進封裝與AI方向。大基金三期的成立，彰顯出國家對於半導體產業持續投入和堅定扶持的決心，或將有效提振市場情緒，帶動更多社會資本持續投向半導體項目。

AI端側創新落地趨勢， Apple Intelligence與Windows Copilot+PC。6月11日，蘋果在2024年全球開發者大會上發佈Apple Intelligence，它集成了生成式人工智能的強大功能，可應用於蘋果多款產品，雖然與OpenAI的合作程度不及預期，但是Apple Intelligence的產品理念逐漸受到投資者認可，公司股價先跌後漲。發佈會後蘋果公司股價表現強勁，帶動蘋果產業鏈，提振A股科技股情緒。AI手機+AI PC是否驅動未來兩年的換季潮，將成爲消費電子的重要邏輯。

存儲週期持續回暖，利基市場新一輪漲價有望開啓。利基存儲芯片主要包含4Gb DDR4及以下的DRAM，2D NAND及NOR Flash等品類。供給端，業內大廠商將部分產能向HBM和DDR5等轉移，導致利基存儲產能持續地永久性減少，壓縮供給。需求端，利基存儲空間產品性能特點鮮明，不可替代性較強，市場空間預計將保持穩定。供需格局正在扭轉，利基存儲新一輪漲價有望開啓。

低位輪動，科技股補漲

低位輪動下，科技股迎來補漲行情。5月中旬到TMT交易額佔比指標達到2023年以來低位後，開始回升。半導體板塊調整已超過3年，估值歷史低位。市場存量博弈下，大宗航運價格調整，白酒相關高頻數據催化，紅利與消費資金或博弈流入科技成長板塊。

三、2023年下半年兩輪科技行情有何啓示？

兩輪科技股行情是如何演繹的？

行情1：資本市場利好20230827-20230906

8月27日的資本市場政策“四箭齊發”：財政部公告印花稅減半徵收；證監會優化IPO、再融資監管；規範股份減持行爲；交易所調降融資保證金比例。史詩級利好出爐，次日，滬指在萬衆矚目中大幅高開5.06%站上3200點，證券板塊個股幾乎盡數漲停開盤。市場高開後迅速低走，直到午後滬指漲幅一度不及1%，留下了一根將近4%的大陰線。20230827-20230906市場仍走出了一週半左右的科技股行情，區間收益：科創50：6.69%；電子：10.38%；計算機：6.34%；傳媒：1.93%；通信：6.53%。

行情2：“內憂外患”緩解，疊加產業催化，極致主題行情20231023-20231121

10月23日盤後消息匯金增持ETF，並且表示未來還將繼續增持。我國將增發1萬億元國債支持災後恢復重建和提升防災減災救災能力，打開了市場對於後續財政政策尤其是化債的想象空間（此前市場曾因10月18日公佈Q3 GDP超預期而擔憂後續財政政策力度不及預期），同時中央加槓桿的思路也得到了市場的認可。匯金增持ETF+萬億國債組合拳，第三個政策底已經羽翼豐滿。不僅如此，在接下來的一段時間，各方面的利好因素集中涌現：①外交部長王毅將於10月26日-28日訪問美國，中美關係冰釋可期；②巴以衝突緩和，以軍出於“戰略考慮”而推遲了地面進攻（暫時性利好）；③美債收益率在觸及5%的歷史高位後見頂回落，北向資金的淨流出幅度自此明顯放緩；④社保基金會“三大信號”提示堅定做多中國資產。於是，在“內憂”和“外患”雙雙緩解的提振下，A股此後連漲4天，修復意願明確。這一階段，領漲品種包括基建水利這一新面孔和算力租賃、華爲概念、光刻膠、生物醫藥這些老面孔。這一階段市場產業催化頻出如華爲產業鏈、醫藥生物、煤炭化工等頻出，從衛星電話-華爲供應鏈-光刻膠，到政府對醫藥研發的政策支持，到發酵的新型工業化，最後市場開始炒作“生肖行情”，進入了主題投資的極致階段。成長板塊熱點涌現，但體量不及今年H1的AI，因而對市場整體的影響力偏弱。區間收益：科創50：4.66%；電子：9.93%；計算機：13.11%；傳媒：20.66%；通信：7.55%。

估值層面，PE TTM回落均值附近是行情啓動的催化，估值超出兩倍標準差相關板塊面臨一定壓力。我們對TMT細分行業和科創50的估值情況進行分析發現。通信行業的PE-TTM 2023年10月出現急劇下跌，後一直維持在較低水平。2024年1月末觸底上行至3月下旬後開始緩慢回落，現位於均值附近。計算機行業PE-TTM電子行業PE-TTM 2023年下半年開始持續下行，2024年2月初觸底反彈後，4月中下旬再次回落至均值-兩倍標準差極值以下，於4月23日達到階段性低點77.34。隨後，估值短期內迅速回升至4月29日達到高點130.4，目前仍高於均值。傳媒行業PE-TTM2023年以來持續下降，現已接近均值-兩倍標準差的位置，性價比凸顯。電子行業PE-TTM2023年9月開始持續上行至11月到達高點，隨後開始下行於2024年2月達到低點反彈，現位於均值附近。而科創50/滬深300的PE-TTM2023年10月以來持續上行至12月超過均值+兩倍標準差的極值，隨後回落，現在在均值附近波動。

TMT行情立足於風偏提升

ChatGPT的橫空出世成爲AIGC發展的里程碑，引發了人們對於AI產業發展前景的期待，人工智能行業的不斷迭代加速全新生產力工具落地的進程，應用場景的廣闊和巨大的潛在需求空間正在吸引大量的資本進入和技術研發，有望掀起新一輪科技產業革命。ChatGPT上線2個月後月活躍用戶突破1億，成爲史上用戶數增長最快的消費者應用。回顧三階段行情表現，不同階段的領漲標的存在明顯切換，與AIGC算法、技術層面更爲相關的計算機公司率先啓動（與起初海外行情映射直接相關）；賣鏟人邏輯下確定性更高的算力層（GPT官網宕機、訓練成本高昂等消息刺激）與應用場景豐富多彩的傳媒行業後來居上，而後者也在整體行情演繹過程中相對更爲佔優。

行情空間來看，一季度AIGC產業0-1催化，行情演繹高點。電子最高漲幅23%，計算機最高漲幅44%，傳媒最高漲幅60%，通信最高漲幅42%。二季度各板塊高位震盪，子板塊輪動，個股高低切換。三季度AI階段性見頂後，國內多項經濟數據低於市場預期，市場預期跌入低谷。隨着機器人、厄爾尼諾、無人駕駛等熱點也相繼退潮，市場持續縮量調整。

四季度，傳媒與電子行情空間明顯受限，受制於市場風險偏好回落，相關行業走出A字行情。Q4的這輪傳媒行情包括互動真人遊戲火爆（遊戲）、ReelShort暢銷歐美（短劇）、Pika掀起文生視頻熱潮（AIGC）、谷歌Gemini號稱超越GPT-4（多模態）等邏輯。Q4華爲產業鏈的行情，星閃、5G芯片、智能駕駛、鴻蒙NEXT、算力等多個方面都有自身的投資邏輯。穆迪下調中國主權信用評級展望催化做空情緒釋放，指數跌破11月的整理平臺，而後經濟數據的進一步下行壓制市場情緒，指數來到2022年10月以來低點，傳媒相關個股劇烈調整。

華爲鏈：Q4的華爲汽車行情始於賽力斯8月底-9月中旬的趨勢上行，當時問界新M7還未上市，因此行情尚處於主題投資階段，而當時華爲手機行情的火爆爲華爲汽車行情的啓動起到了鋪墊作用（基本面和市場面上華爲手機景氣向華爲汽車主題的傳導）；問界新M7上市後，單日大定接連創新高，景氣得到初步驗證，隨後國慶期間2.5萬臺的累計新增訂單完全確認景氣，直接將華爲汽車行情引向高潮。流通盤大+景氣驗證符合機構資金審美，於是賽力斯進一步趨勢上行，並直接帶動了華爲汽車供應商的主題行情。其中聖龍股份作爲彈性標的，在捷榮技術短線走出新高度後，創造了14連板的新“紀錄”，行情性質偏主題。於是，資金面上的混合體現在行情節奏上就是趨勢票和“一波流”的混合，這種特徵在年初的AI中也有體現。

紅利與科技蹺蹺板效應

2023年以來，紅利與科技板塊長時間呈現較爲明顯的 “蹺蹺板”效應。一則是兩者與市場風險偏好相關性相反。紅利作爲避險資產可能成爲市場風險偏好下行期間的選擇，而風險偏好下行期間科技股往往遭遇拋售。風險偏好回升期間，紅利股則可能面臨兌現與追求彈性的資金壓力。二則是紅利注重股息回報，核心價值是買的足夠便宜，紅利股也會面臨短期參與追漲的資金增加，導致行業擁擠度增加，股價提升帶來回報率大幅下降。三則是市場增量資金不足，不同偏好資金面臨存量博弈的局面。

風險分析

（1）地緣政治風險。如果中美關係管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏衝突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。

（2）海外美聯儲緊縮程度超預期。如果美國經濟持續保持韌性，勞動力市場、零售等經濟數據表現亮眼，那麼美國衰退風險或將面臨重估，同時通脹風險也將面臨反彈，美聯儲緊縮抗通脹之路繼續，全球流動性寬鬆不及預期，國內權益市場分母端難免也將承壓。

（3）國內經濟復甦或穩增長政策實施效果不及預期。如果後續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，長期積累的城投償債風險面臨發酵，經濟復甦最終證僞，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

陳果SAC編號：S1440521120006

姚皓天SAC編號：S1440523020001