中信建投策略陳果：拉鋸戰，逢低佈局內需復甦

（原標題：中信建投策略陳果：拉鋸戰，逢低佈局內需復甦）

如我們本輪牛市“三段論”，市場已經從牛市第一段的“閃電戰”步入牛市第二段“拉鋸戰”，短期將呈現震盪格局，但中期看也是一個備戰第三段的佈局期。我們認爲週六財政部發佈會明確中央政府加槓桿的充分意願和能力，只是相關細節市場還需要更多確認。但從中期看，內需順週期復甦交易將成爲市場重要投資線索，投資者可以積極關注，逢低佈局。近期重點關注行業：互聯網、新能源車、銀行、保險、建築、電子、機械、有色等。短期關注主題：化債（環保、AMC等），特朗普交易（特斯拉產業鏈等）。

“拉鋸戰”階段的結構邏輯。第一段“閃電戰”如期來得快，去得也快。本輪牛市進入第二段“拉鋸戰”。“拉鋸戰”階段指數往往以震盪爲主，一些交易型資金也會傾向高拋低吸，但市場依然會有結構性亮點，機構投資者會聚焦基本面具有景氣度優勢的方向。而從中期看，第二段的戰略意義也在於逢低佈局未來第三段的主力品種。

財政線索逐漸清晰，內需復甦可期。我們認爲926政治局會議明確全力振興經濟，扭轉資產負債表通縮預期後，本週六上午財政部新聞發佈會，明確中央政府加槓桿的充分意願和能力，另外本次會議着力對地方債務、銀行體系、房地產市場的支持，這直接提振相關行業的估值，對經濟和盈利預期也有間接改善作用。相關行業包括銀行、地產、保險、建築、環保、AMC平臺，以及業務和地方政府及平臺相關聯的公司等。

關注特朗普領先對擴內需交易的影響。美國大選方面，雖然整體民調支持率哈里斯領先特朗普1.8pct，但特朗普目前在7個搖擺州中的6個保持領先，因此對於可能出現的特朗普交易仍需保持關注。對A股來說，這意味着出口美國的產業鏈承壓，但擴內需交易有望升溫。由於特斯拉公司馬斯克對特朗普的強力支持，屆時A股特斯拉產業鏈主題可能關注度也會有所升溫。

逢低佈局內需復甦交易。短期守住三季報績優股。1）消費：養殖（扭虧）、家電（內需復甦）、教育；2）科技：光模塊、消費電子（果鏈）、半導體設備；3）製造：汽車、船舶、輪胎、電網設備；4）週期：貴金屬、少部分漲價化工品（維生素/TMA等）；5）穩定：電力（水電）；業績利空落地，有望困境反轉的方向關注CXO、軍工、信創、逆變器。結合政策針對資產負債表的化解，會使得銀行等行業有望出現估值修復，中短期看，進一步擴內需交易預期會逐步升溫，機械有色和消費等板塊可逢低佈局，中長期戰略性關注新質生產力方向。

從交易面資金面等角度綜合來看，市場情緒已經從過熱高點降溫。國慶收假歸來，A股市場不負衆望跳空高開，但最終低走收場，上證指數最高觸及3674點，收於3218點，全周漲跌幅-3.6%。繼節前9月30日全A成交額創下2.6萬億的新高之後，10月8日全A以接近3.5萬億的成交額再次刷新紀錄，換手率達到4.2%，市場情緒空前高漲。隨後3個交易日市場成交熱度逐級回落，10月11日成交額回落至1.6萬億，換手率回落至2.0%。從工商銀行發佈的銀證轉賬指數來看，10月8日指數高達54.88，隨後回落至6.80、1.36，同樣顯示出市場情緒的降溫。（注：工行銀證轉賬淨值指數 = 該交易日工行賬戶銀證淨轉入金額與2017年工行賬戶銀證淨轉入金額日均值的比值）

以兩融爲代表的槓桿資金也迴歸冷靜。10月8日滬深兩市融資淨買入約1075億元，融資買入額佔A股成交額比例達到11.7%，融資餘額從1.43萬億一躍升至1.54萬億。到10月10日融資淨買入僅14億元，成交額佔比回落至9.8%。

以港股爲觀測指標來看，先A股一步波動收窄，並顯示出企穩跡象。

Ø A股國慶節休市期間，恆生指數累計上漲9.3%；

Ø 10月8日上證指數跳空高開10.1%，但隨後低走，最終收漲4.6%，恆生指數當日巨震-9.4%；

Ø 10月9日上證指數低開低走，跌幅達到6.6%，但恆生指數跌幅收窄至1.4%；

Ø 10月10日上證指數上揚1.3%，恆生指數則上揚3.0%。

事實上，本次調整的出現時間早於市場預期、幅度和速度大於市場預期，對比最近兩次急漲行情來看，大部分回調壓力或已經得到釋放。

Ø 2024/09/24 – 2024/10/11，上證指數最大上漲33.1%，最大回撤-13.2%；

Ø 2020/06/12 – 2020/07/24，上證指數最大上漲20.4%，最大回撤-8.0%；

Ø 2019/01/04 – 2019/05/06，上證指數最大上週34.7%，最大回撤-12.5%。

綜合來看，目前“閃電戰”階段已經基本宣告結束，轉入“拉鋸戰”階段。由於短期市場情緒過熱，我們此前指出A股隨時可能進入技術性震盪調整，但回調不會是牛市的終點。“拉鋸戰”階段雖然指數震盪整理，一些交易型資金也會傾向高拋低吸，但市場未必缺乏結構性亮點。經歷了上一階段的高歌猛進和情緒降溫後，投資者在這一階段會往往會更加理性。由於市場最悲觀的至暗時刻已經在不同程度上被扭轉，因此防禦型資產也未必是這一階段的首選品種。“拉鋸戰”階段的市場行情主線更多會指向具備基本面景氣度和催化想象空間的方向，而從中期看，第二段的戰略意義也在於逢低佈局未來第三段的主力品種。

如2019年Q1的急漲行情回調後，5-12月上證指數震盪上漲4.9%，但創業板指漲幅達到20.3%，受5G等景氣因素催化的電子行業漲幅更是超過40%。

2020年7月的急漲行情回調後，至2021年春節前，上證指數震盪上漲14.3%，市場上“茅指數”和“寧組合”兩條主線並進，創業板指、滬深300、上證50指數漲幅接近30%，代表性行業電力設備、食品飲料、社會服務的漲幅均超過50%。

我們認爲926政治局會議明確全力振興經濟，扭轉資產負債表通縮預期後，本週六上午財政部新聞發佈會，明確中央政府加槓桿的充分意願和能力，另外本次會議着力對地方債務、銀行體系、房地產市場的支持，這直接提振相關行業的估值，對經濟和盈利預期也有間接改善作用。相關行業包括銀行、地產、保險、建築、環保、AMC平臺，以及業務和地方政府及平臺相關聯的公司等。

10月12日本週六上午國新辦舉行新聞發佈會，財政部部長藍佛安介紹“加大財政政策逆週期調節力度、推動經濟高質量發展”有關情況並答記者問。本次會議從四個方面闡述了增量政策，並強調“逆週期調節絕不僅僅是以上的四點，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，爲後續的財政政策打開進一步的想象空間。

由於財政政策涉及到的流程原因，本次新聞發佈會並未明確擬安排規模，但在相關表述發言中，很大程度上體現了政府加大逆週期調節力度的決心，進一步打開了財政政策的想象空間。我國政府部門債務水平在國際上處於中游偏下水平，2023年我國政府部門槓桿率約爲83.0%，遠低於美國的113.4%和日本的218.9%。926政治局會議明確抗通縮的政策取向後，面對當下宏觀經濟有效需求不足的問題，在企業、居民和地方政府部門不同程度上去槓桿的背景下，中央政府部門以加槓桿形式化解地方債務壓力，地方政府可以將更多精力和財力用於促發展保民生，併爲地產部門託底，也將改善居民部門的未來預期，有助於緩解內需持續收縮的不利情景。

本週後面3個交易日的市場調整，既是對短期漲幅過大的技術性調整，也是對前期財政預期修正的過程。本次發佈會標誌着中央財政政策轉向的進一步確認，將於月底召開的人大常委會可能會披露更多的財政政策細節。另一方面，財政的方向確認後，對於財政的力度和節奏，我們一貫的觀點是應該抱有合理的預期，尤其是當前還面臨美國大選等外部不確定因素，分批逐步觀察加碼是合理的。

往後來看，11月5日美國總統大選投票（北京時間次日出結果）將是下一個重要觀察節點。截至10月11日，雖然整體民調支持率哈里斯領先特朗普1.8pct，但從本輪大選的7個搖擺州來看，特朗普在其中的6個州保持領先，哈里斯僅在威斯康星州有所領先，因此對於可能出現的特朗普交易仍需保持關注。兩人政策主張的分歧主要在於，哈里斯支持增加企業所得稅、支持醫療教育、寬鬆移民、鼓勵高科技和新能源，特朗普支持對外加稅對內減稅（對從中國進口的商品徵收60%甚至更高的關稅）、促進國內投資、限制移民、鼓勵傳統制造業並可能“干擾”美聯儲獨立性。

此外，美國9月就業市場強韌，通脹超預期，或使美聯儲放緩降息步伐，人民幣匯率近期也有所承壓。美國9月新增非農就業25.4萬人，大幅高於市場14.4萬人的預期值。美國9月CPI同比上漲2.4%，較前值2.5%有所放緩，爲2021年2月以來最低水平，但超出預期值2.25%。核心CPI同比上漲3.3%，爲6月以來新高，預期爲3.11%。在就業市場表現強韌，通脹數據超預期的背景下，美聯儲降息步伐或出現放緩。截至10月13日，市場預期11月降息25BP的概率爲89.5%（較前一週末下降約8pct）。進入10月以來，美元指數從100.8走強至102.9，人民幣匯率從7.02貶至7.07，也是值得關注的信號。

財政政策發力的線索逐漸清晰，內需順週期復甦，再通脹交易可能成爲新的市場主線。本次財政部會議顯示出中央政府堅定抗通縮的政策取向不變，加大逆週期調節力度的決心，並進一步打開了財政政策的想象空間。內需順週期復甦，再通脹交易可能成爲新的市場主線。合政策針對資產負債表的化解，會使得銀行等行業有望出現估值修復，中短期看，進一步擴內需交易預期會逐步升溫，機械有色和消費等板塊可逢低佈局。

短期守住三季報績優股。在當前“拉鋸戰”階段市場迴歸理性，基本面景氣度成爲市場最關切的因素之一。從實際市場表現可以看出，在本週後3個交易日的調整中，萬得預增指數（-6.3%）相對於萬得全A（-10.4%）顯示出更多韌性，因此建議密切關注上市公司三季報及其業績預告情況。目前來看，三季報業績表現維持韌性方向：1）消費：養殖（扭虧）、家電（內需復甦）、教育；2）科技：光模塊、消費電子（果鏈）、半導體設備；3）製造：汽車、船舶、輪胎、電網設備；4）週期：貴金屬、少部分漲價化工品（維生素/TMA等）；5）穩定：電力（水電）；業績利空落地，有望困境反轉的方向關注CXO、軍工、信創、逆變器。

中長期來看，新產能的增長承接舊產能的出清，是內需復甦的必經之路。並且隨着國際關係環境和全球競爭格局的變化，投資者的目光也將更多轉向科學技術的突破和新質生產力的發展上。我們預計以新質生產力爲代表的方向將成爲全球製造業競爭的焦點，未來發展前景廣闊，有望獲得資金青睞。從數據上來看，新質生產力方向具備更強勁的增長動能。2024年1-8月，高技術製造業增加值累計同比增長8.9%，相比之下全部工業和製造業的增速分別爲5.8%、6.1%；高技術製造業企業利潤總額累計同比增長10.9%，裝備製造業企業利潤總額累計同比增長3.2%，相比之下全部工業和製造業的增速分別爲0.5%、1.1%；9月製造業、高技術製造業、裝備製造業PMI分別錄得49.8、53.0、52.0。以代表性的新一代信息技術產業來看，2024年8月全球半導體銷售額同比增長20.6%，在Q4新品以及AI應用等方面的催化下有望持續景氣，國內相關產業鏈環節也將有所受益。

高技術製造業包括：醫藥製造業，航空、航天器及設備製造業，電子及通信設備製造業，計算機及辦公設備製造業，醫療儀器設備及儀器儀表製造業，信息化學品製造業，共6個大類行業。

裝備製造業包括：金屬製品業，通用設備製造業，專用設備製造業，汽車製造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業，電氣機械和器材製造業，計算機、通信和其他電子設備製造業，儀器儀表製造業，共8個大類行業。