陶冬：感謝央媽鮑威爾

陶冬系中國首席經濟學家論壇理事

美聯儲大碼降息，上週霸屏了全球市場和媒體。25點還是50點，成爲華爾街的哈姆雷特之問，聯儲主席鮑威爾爲十五年來市場對利率看法最分歧一刻打上了句號，也爲未來美國利率路徑畫出了更多的問號。期待經濟軟着陸，S&P500再創歷史新高，並引領全球股市走強。美債在消息傳出一刻有波動，但是整週看變化不大，減息消息已經預先被消化了。美元走勢大致相同。

日本銀行在利率政策上按兵不動，但明言如果經濟好轉會繼續加息。英格蘭銀行也決定按兵不動，不過暗示最快十一月會再次減息。資金成本下降，原油價格和大宗商品價格齊升，黃金、白銀、比特幣各有精彩，感謝央媽鮑威爾的呵護。

美聯儲以激進方式減息，啓動了新一輪信用擴張週期。以50點開啓減息週期比較罕見，格林斯潘時代以來僅出現過三次（2001年1月、2007年9月、2020年3月），這次是本世紀在沒有重大突發事件觸發下的首次超常規降息。不過，經過一個多星期的消息滲透之後，資產市場對政策突變沒有作出太大的反應，聯儲的公關處理可圈可點。

關於減息幅度25點還是50點，其重要性不在於一次減息的幅度，而在於鮑威爾打破了近20年來聯儲調整利率的規矩。過往慣例是除非發生重大事件，政策利率基本上是小幅慢調。2003年3月到2006年6月期間格林斯潘聯儲連續加息16次，每次25點，圖表上看好像整齊的上升階梯，成爲之後聯儲在正常情況下的標準操作。

這種模式現在被打破了，不是因爲美國經濟即將進入衰退或者金融環境過分緊張等判斷，而是因爲決策者希望給出一個強烈的訊號。聯儲認定通脹已經受控，風險天平已經向勞工領域傾斜，所以不等經濟衰退跡象進一步明朗，便爭取先機重錘出擊，表達出不惜代價維護就業的意志。鮑威爾是律師出身，性格保守，這次做了一件不太像他的事情。

他的激進之舉進一步減低了美國經濟滑入衰退的風險，更快地降低融資成本。然而，未來的政策透明度變得更低，市場誤判導致金融價格大幅波動的可能性更高。這次大碼降息沒有觸發資金對衰退的恐慌，可以說是鮑威爾的功力，也可能他這次比較幸運。從七月FOMC會議的不降息，到JacksonHole的可能降25點，再到如今的直落50點，短短七個星期內發生了什麼，仍不得而知。

其實市場利率早就開始下降了。以美國30年房屋按揭標準利率爲例，今年5月爲7.5%，聯儲減息前已經回落到6.1%，而兩年期國債收益率從七月底水平也已經降了76點。換言之，50點降息已經反映在資金成本的定價上了，聯儲利率決策只是追認了資金市場上已經作出的判斷。

筆者相信，終極利率水平的判斷，對於市場要遠遠重要過一次減息的幅度。FOMC的點陣圖表明，政策制定者預計今年底政策利率回落到4.4%，即今年還有兩次減息，各25點。明年利率降到3.2%，即大約有五次減息。點陣圖預測聯邦基金利率在2026年第二季度觸底，終極利率水平現在設在2.9%。芝交所掉期價格顯示，交易員目前預計2026年3月觸底，終極利率2.7%。筆者估計聯儲明年減息六次每次一碼，終極利率在2.5%左右。

相對於美聯儲，日本銀行在央行超級周的動作就溫和許多。BoJ決定維持政策利率不變，同時上調了對消費前景的展望。由於七月底加息給市場帶來的震撼加上9月27日自民黨總裁選舉，市場幾乎一致認爲日本央行這次不會做大動作，所以央行以不變應萬變符合市場預期。

央行行長植田在記者會上表明，如果經濟和通脹表現符合預期將繼續加息。掉期市場價格隱含着77%的概率，年底前還有一次加息，可能是25點。筆者認同市場定價所反映的加息前景，當然未來的幾個核心數據對加息的時機有影響。美國總統選舉或許帶來不確定性，可能令BoJ在11月繼續暫停加息，直至12月例行會議，這也給當局更多的時間觀察私人消費的改善進程。

這次日銀會議最值得關注的，是央行對消費前景的表述。七月會議使用了“韌性”來形容對日本消費，這次則使用了“溫和增長”，基調更樂觀了一點。植田強調工資增長與消費之間正在形成互動，這意味着央行對於內需溫和復甦的信心逐漸增強，並將此逐步體現在未來的政策制定上。

BoJ還特別提到了金融市場與日元匯率。八月份股市大跌和日元大漲，對日本金融環境和物價走勢均構成衝擊。日本央行平時不多對股市、日元發表評論，看來它在政策焦點和工具選擇上有所改變，更願意通過口頭干預控制日元過度升值或貶值，看來上次加息導致日元斷崖下墜亦非無心之失。

筆者看來，日本經濟已經打破了工資—物價的螺旋下行，通脹勢頭已經穩定，個人消費心態已經有所改善。但是生活成本的上漲，大幅高過CPI數據，實際購買力並沒有足夠的提高，因此消費信心在短期內無法明顯改善。這就決定了經濟只能有溫和復甦，日本銀行在加息問題上取態會非常慎重。

本週焦點是日本執政自民黨的總裁選舉，勝者將成爲下一任首相。數據層面關注美國PCE通脹、歐元區PMI初值、中國PMI和美國密歇根大學消費信心指數。