牛又回來了！一個賽道的成長天花板高——道達研選

各位老鐵，大家好！我是錢研君，今天又在微信公衆號“道達號”上發佈最新的研究成果——道達研選。

國慶節前，A股大幅上漲，很多投資者找不到上車的機會。國慶節後，A股開始持續調整。這波行情看似熱鬧，其實和大部分股民沒啥關係，一些新股民甚至可能還會虧錢。當然，對於堅持定投的投資者來說，顯然還是賺到了。

今天早間，政策面又迎來一波利好，比如說中國人民銀行發佈公告正式推出股票回購增持再貸款，再比如說中國人民銀行預計年底前視市場流動性情況，擇機進一步下調存款準備金率0.25-0.5個百分點。

在政策面利好的加持下，目前市場情緒再度轉暖。經過近兩週的調整，對於中長期投資者來說，又可以開始逐步佈局自己心儀的好公司了。接下來，我們一起來看一下醫藥製劑行業的基本面情況和投資邏輯。

在正式開始之前，還是做個提醒，道達研選重點關注行業第8期白金版以及道達研選週記第40期已經更新了，歡迎大家關注微信公衆號“道達號”，然後到贏家學院查看。

仿製藥龍頭成長天花板仍高

2024年以來，在醫藥整體表現低迷的背景下，許多以院內集採藥品業務爲代表的製劑一體化公司，曾被市場認爲存量業務天花板低、集採藥價承壓、收入增長持續性存疑。然而，據華創證券統計，上半年以來，無論是業績還是股價，這些公司均表現相對優異。

未來的中長週期下，集採藥品的快速放量是否可以維持？以集採放量爲核心業務的製劑一體化是否能夠被市場認可享受估值溢價？在板塊內部走勢分化顯著，行業整體表現弱勢的背景下，這些問題顯得尤爲重要。

對此，華創證券認爲，醫藥產業的積極變化不只有創新，專利到期後仍然會迴歸仿製藥的製造業本質。仿製藥價格低廉，但是需求量大、生命週期接近永續，更重要的是，隨着品種數量增加，藥企對於經營效率的要求不斷提高。因此，隨着產業供給側未來逐步出清，或許這一趨勢會悄然發生，一批仿製藥龍頭有望逐漸浮出水面，帶來中長期的成長價值。

通過借鑑日本仿製藥行業和時代紅利下白馬股的誕生，將國內的產業發展趨勢與日本21世紀初的情形進行類比，華創證券指出，基於國內更大的人口基數、更快的老齡化進程和更高的醫保自付比例，本土市場的巨大用藥潛力，有望使得國內製劑一體化企業的成長天花板遠超日本龍頭企業。

日本經驗覆盤

爲提高藥品可及性、控制醫療費用上漲，日本政府自2000年以來開展了一系列改革，多措並舉地提高了仿製藥的替代率，日本仿製藥行業迎來發展的黃金時代。

儘管仿製藥與原研藥在療效上幾乎沒有區別，但是由於仿製藥本身存在缺貨或者質量存疑的問題，醫患偏向於使用品牌藥，對仿製藥的信心不足，且醫生和藥師在低價仿製藥上幾乎無利可圖，仿製藥前期推廣速度並不快。隨後，日本政府通過法律法規激勵和引導醫師和藥劑師使用仿製藥。

2007年日本政府將“促進仿製藥使用”列入《經濟財政改革基本方針2007》，並明確提出2012年仿製藥替代率達到30%，並且從穩定供應、質量保證、信息提供、仿製藥促進環境和醫保等多角度陸續出臺相關政策，仿製藥正式開始全面普及。日本仿製藥行業的替代率在2010年前後開始迅速上升，在2023年超過80%，已經基本接近歐美髮達國家的平均水平。

對於資本市場更具指導意義的是，仿製藥企業龍頭的股價在資本市場享受估值溢價的階段，正是日本加大醫保控費力度，密集出臺仿製藥鼓勵政策，但是仿製藥滲透率依然較低的時期。2002-2007年，日本仿製藥頭部公司普遍享受了較高的估值溢價，以澤井製藥爲例，市盈率超過50倍，高溢價背後反映了政策催生下的仿製藥替代浪潮勢不可擋。

市場的快速發展必然引來更多的競爭者。2008年前後，國際仿製藥巨頭看到日本市場的巨大潛力，並伴隨政府全方位的鼓勵政策不斷出臺，不少公司通過合資/收購的形式進軍日本仿製藥市場，行業的競爭壓力驟然上升。儘管隨着競爭態勢逐漸變得嚴峻，在一定的階段內，也並沒有直接影響龍頭公司的業績和股價繼續上漲。

借鑑日本經驗，華創證券堅定看好國內領先原料藥製劑一體化企業的成長潛力和投資機會，並給出3點理由：

1）時間維度上，國內藥品市場正在迎來仿製藥滲透率提升和結構重塑的關鍵拐點。一系列醫改政策背景下，製劑一體化企業的競爭優勢正不斷突顯。

2）空間維度上，基於國內更大的人口基數和更快的老齡化進程，國內本土市場的巨大用藥潛力，有望成爲製劑一體化企業未來中長期成長的重要支持。

3）隨着產業發展走向中後期，行業大概率會呈現出高度集中化的特徵，具備足夠強制造競爭力的頭部企業將會在中長週期中最終勝出。

免責聲明：道達研選是從行業前瞻去挖掘價值信息，整合最熱研報主要觀點，文章提供的信息僅供參考，不涉及操作建議。據此入市，風險自擔！

風險提示：1、企業的產品獲批進度低於預期；2、企業的銷售進度低於預期；3、匯率波動對公司的短期盈利造成一定影響；4、原材料成本上漲。

最後再提醒一下，道達研選重點關注行業第8期白金版以及道達研選週記第40期已經更新了，歡迎大家關注微信公衆號“道達號”，然後到贏家學院查看。

好了，今天就和各位老鐵聊到這裡，祝大家週末愉快！

本期道達研選的參考研報如下：

華創證券-醫藥行業深度研究報告：爲什麼看好製劑一體化在本土市場的巨大發展機遇

（錢研君）

本文內容僅供參考，不作爲投資依據，據此入市，風險自擔。