“慢牛”已來！明年A股跑贏債市或商品市場的概率大

量客投資合夥人兼投研總監 袁玉瑋

法國高等商業管理學院國際金融交易和資產管理專業，超過20年全球市場宏觀策略經驗。曾爲德意志銀行旗下最大對衝基金投資顧問，並多次在Alpha捕捉系統中獲得最佳個人分析師。曾獲2008年投資之星第一名（全球146家投行參賽）；2016年華量獎“最佳宏觀獎”。任《財新》、路透社、《華爾街見聞》專欄作者。所在機構曾獲《中國證券報》“十五屆私募金牛獎·年度金牛私募管理公司”、2023年度Wind最強私募、招財杯年度最佳基金管理人等獎項。

A股從10月8日以來的走勢符合“慢牛”的量化指標

第一財經：儘管最近A股市場持續震盪，但整個賺錢效應還是比9月24日也就是行情啓動之前要顯著得多。所以不少投資者都認爲，現在可能處於一個所謂牛市的初期階段，只不過是一頭“慢牛”。您同意這種判斷嗎？

袁玉瑋：事實上在9月24日之後，我們用一些定性分析和量化分析的方法進行測算，認爲這一波應該是一個結構性的牛市，漲幅大概是在20%-35%之間。原來我們預期的是至少需要大概3-6個月的時間跨度，但是實際情況是在一週之內就完成了這個漲幅。我們認爲速度有點偏快了。“快牛”是很難產生財富效應的，因爲散戶比較難上車，所以從9月底以來，我們一直呼籲走“慢牛”。只有“慢牛”才能幫助居民修復資產負債表，從而對消費起到一些提振作用，然後在股市和實體經濟之間形成一個正向的循環。

從10月8日以後，我們認爲行情的走勢還是比較像“慢牛”的。從量化的指標上看，我們可以找到兩個指標來刻畫“慢牛”。一個是指數的波動率是持續收斂的，另外一個是行業輪動的速度或者風格，輪動的速度會比較快，也就是很難有某一個特定的行業或者風格持續大漲或大跌。所以從10月8日以後，我們看到不管是高質量的股票，還是低質量的股票，輪動的速度相對還是比較快，而且整體指數的波動率也在收斂，這些從量化的角度看，確實是“慢牛”的特徵。

堅持一定權重的價值投資策略要保持“中性”的特徵

第一財經：量客投資從事的是量化投資。近一年來，量化投資面臨的變化和挑戰不小。從去年9月以來，監管層就圍繞量化交易出臺了一系列“組合拳”，另外，今年年初隨着整個市場的大幅調整，小盤股集體大跌，也讓很多量化基金達到了歷史最大回撤，遲遲都沒有“回血”。那麼從你們的角度而言，今年以來，你們的感受如何？是否也在不斷調整自己，來應對各類變化？

袁玉瑋：首先我們還是比較擁護監管機構加大監管的力度，或者做一些政策上的優化。其實我覺得，最後大家還是在追求一個市場“三公”原則，在這個原則下面，讓市場多空力量充分博弈，讓資產更加科學地定價，投資者更加容易做價值投資。

然後從策略的角度，我們堅持的方向一直有兩個原則。第一，我們要堅持一定權重的價值投資。價值投資它不一定在每一個時點有效，但是我們不會去做過度違背價值投資的交易。另外一點是，我們追求自己的策略要堅持“中性”的特徵。“中性”翻譯成量化的語言，就是不管是多因子的策略，還是我們的系統化宏觀策略，它要和市場上所有的資產保持低相關性，且和同行的策略要有差異性，貝塔要趨近於零。所以年初的行情對我們其實沒有太大影響，我們就不在這個賽道上。

我們也認爲，金融投資最好就是採取多樣化的策略，不要過度地褒獎某一種理念或者技術，或者過度地貶低另外一種理念或者技術。我覺得多樣化的市場，其實就是一個追求長期價值投資的大的生態。

在價值投資業績驅動和風控之間尋找一個平衡點

第一財經：我們節目也訪談過不少的量化投資機構，其實像您這樣談到價值投資的量化機構還是挺少見的。我們觀察目前本土的量化投資市場，有不少機構的管理規模超過百億，甚至達到數百億。規模大有規模大的好處，他們有更多的資金投入到硬件和軟件的配置。而你們是一家體量相對較輕盈的量化管理人，從策略設計上來看，你們和市場上大多數量化機構有什麼主要差異？

袁玉瑋：我們認爲，規模大不一定代表是重量級策略，當然規模大確實跟您說的一樣，他可能在某些資產上能夠拿到一定的定價權，就是產生一定的“馬太效應”。這在某些時點可能會增強他原來策略的收益，但是在某些時點也可能會導致均值迴歸。對我們來說，我們現在雖然規模小，但是我們對自己的要求，一直都是按照國外百億美金以上規模基金的策略來設計的。

以我們的多因子策略爲例，我們嚴格要求不要對任何一種風格有暴露，我們寧願犧牲短期的一些利益，也要保證策略的可複製性和可持續性。從系統化宏觀策略的角度，我們風控規定也很嚴，我們持倉在300-400個品種以上，單個股票或者資產的持倉一般在2‰-1%，超過1%已經算重倉了。而且我們對行業和風格都有限制，希望單個行業和風格配置，還是要控制在10%-20%以下。這樣其實我們就是在價值投資、業績驅動還有風控之間去尋找一個平衡點。如果長期堅持的話，其實我們創造的就是純阿爾法。也就是說，我們追求的是我們的業績不要跟市場上流行的一些風格、策略或者資產有相關性，這是我們長期的目標。

追求長期業績和所有資產的相關性趨近於零

第一財經：很多量化機構，他們往往聲稱自己追求“迴歸貝塔”，或者說追求“長期阿爾法”，但您說，要實現“讓貝塔趨近於零”。這個說法頗有新意，能解讀一下是什麼意思嗎？

袁玉瑋：這個可能就涉及到投資理念的問題。打個比方，市場中性策略，它可能追求的是在某一個時間點上，貝塔暴露比較小，但是拉長時間的話，它可能有一些貝塔上的積累。而我們追求的是拉長時間以後，我們的業績要和所有的資產相關性趨近於零。我覺得貝塔和阿爾法沒有一個特別嚴格的定義，或者也很難去量化它，需要積累足夠的時間來區分。所以我們還是堅持，策略上我們不要有風格暴露，然後風控上我們要做到強風控，靠拉長時間來積累阿爾法。

另外，我們利用宏觀分析的方法和價值分析的方法，也就是從微觀和宏觀層面同時去抓取各種阿爾法。也可以說，是從微觀的層面，從各個維度的層面，從時間的層面，我們一直在積累阿爾法。具體而言，現在我們涉及的有美股、歐洲股市、商品、港股、A股還有國債，我們的業績和這些資產的相關性幾乎全都趨近於零。

尋找資產定價的錯誤這種機會全世界都有

第一財經：我再追問一下，這些海外的投資理念或者方法，在中國本土市場的落地會不會面臨一些挑戰呢？

袁玉瑋：不是特別難，實際上我們是把本土的經驗和海外的風控，還有資產組合的理論之間，尋找了一個平衡點並結合起來。其實不管宏觀對衝還是價值投資，他最後找到的都是資產定價的錯誤，然後找到錯誤以後，等着市場去修正這個錯誤，所以從底層的理念來說，這種機會全世界都有。

頭部對衝基金往往是在人工和量化之間找到契合點

第一財經：此前量化投資在幾個方面互相“卷”，要麼是在各種指數增強的賽道上“卷”，要麼是在各種策略組合上“卷”。那麼市場走到現在這個階段，量化投資有哪些新的競爭趨勢？

袁玉瑋：如果說行業趨勢的話，國外的趨勢我們現在看到，可能表現最好的頭部對衝基金主要用的是量化加人工。所謂“加人工”，主要就是指宏觀的方法，換句話說，目前主要就是量化加人工的宏觀研究再加多策略。就是靠這樣一個模式，再用系統化的方法來管理。也就是說，“系統化”跟“量化”有一定的區別，“量化”可能更接近自動化的交易，而“系統化”它其實是保證流程的可複製性，它可以是量化，也可以是人工，所以我們看到，現在國外的頭部對衝基金，追求的都是在人工和量化之間，怎麼找到一個契合點和均衡點，然後用系統化的管理方法，打造一個多策略的平臺。

Bloomberg（彭博）有一個數據，目前，傳統的對衝基金只是剛回到2008年的峰值體量，其餘的增量，全部在這種多策略基金裡。當然，多策略基金裡面，我們看大部分其實都是系統化宏觀，或者量化加宏觀的模式。其實，我們國內往往宣傳的是一些全自動化的所謂量化交易，但國外的量化公司幾乎都不是全自動化的，所以我覺得還是有一些主流偏見的。事實上，那些大廠都是人工加量化，或者宏觀加量化，然後再加多策略的模式。

明年A股跑贏債市或者商品市場的概率會大一些

第一財經：作爲一家以宏觀策略爲主的量化機構，展望2025年，你們對明年的宏觀市場怎麼預判？在策略設計上會更偏向於哪方面的機會？

袁玉瑋：明年來說，我覺得從宏觀政策上面，我們還是支持現在比較大的幾條政策線，一個是保證地產經濟平穩軟着陸，第二是壓制金融風險，第三是扶持新質生產力。所以如果投射在股市上面，我們認爲，可能對應的就是一個結構性的慢牛。這個結構性慢牛中間可能新質生產力跑贏指數的概率相對會大一些。

然後國家也在出臺一些“還富於民”的政策，比如存量房貸降息，它會對居民的消費好一些，消費裡面我們認爲子類的比如旅遊、家電、汽車、餐飲板塊裡（可能有機會），當然具體也要做一些選股了，還是能挖到不少阿爾法的，這樣可以做到又跑贏指數，跟經濟週期又沒有相關性。

債券我們認爲當它的收益率接近2%以後，可能未來博弈的難度就會比較大。我們不能說它短期已經見頂，但大概率是到一個博弈難度比較大的位置了。所以我們認爲，未來可能相對來說，股市跑贏債市或者跑贏商品的概率會大一些。

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值班編輯：七三