「流浪」醫藥：醫藥十年裡的變與不變

短篇小說《流浪地球》中，劉慈欣以他慣有的冷峻筆鋒爲我們展開了一場恢弘的「賽博移山」：太陽即將氦閃，人類被迫帶着地球向4.3光年外的半人馬座比鄰星流浪。

放下小說許久之後，筆者忽然發現，過去十幾年的醫藥行業與《流浪地球》有着極其相似的內核：舊的敘事難以爲繼，人們或主動或被迫地向新的時代遷徙。

其中，對於醫藥行業來說，舊的敘事是醫保擴容，新的時代卻是創新與需求升級。

時間倒回十年之前，彼時正是醫保大擴容與新農合加入後帶動的醫藥供給資金擴張高潮，當時的行業主線是仿製藥或者專科用藥的進口替代邏輯，上漲最好的公司也基本上是「面向醫保研發」的仿製藥龍頭。

但是隨着醫保控費政策的不斷推進，包括醫保局成立、集採的價格談判，2018年以後，靠仿製藥實現業績增長的老路走不通了，醫藥行業的主角已經開始向創新藥、創新器械等方向切換。

這種改天換地般的變化之下，曾經勇立潮頭的許多醫藥企業最終走向了截然不同的命運。

醫藥基金經理作爲行業生態中的一環，自然無法獨善其身——即使是同一家基金公司內部的不同基金經理，也會因爲入行時間不同而形成迥異的投資風格。

換擋時代

小說中，大劉將地球的流浪計劃分爲了五個階段：剎車時代、逃逸時代、流浪時代Ⅰ（加速）、流浪時代Ⅱ（減速）、新太陽時代。

而在本輪醫藥行業變革中，每個階段的劃分並非如此涇渭分明，這也是很多人理不清醫藥行業脈絡的根本所在。原因在於醫藥行業的新舊動能切換是同時進行的，2016-2022年既是行業對醫保影響的「逃逸」，同時也是行業動能向創新與需求升級的切換。

行業基本邏輯變化之後，投資生態也隨之改變。

在醫保擴容時代，仿製藥企獨佔鰲頭，他們的業績增長往往來源於產品名錄擴張，增速雖然不高但勝在穩定，尤其是在行業貝塔支撐之下，頭部的好公司似乎具備了穿越週期的能力，所以價值投資大行其道。

但是作爲兩大新興主線之一，醫藥創新卻是典型的成長型賽道，打法更偏向於成長股投資，也就是買在基本面出現邊際改善的拐點，可以是正向加速後的戴維斯雙擊，也可以是從負面到正面的困境反轉；當然，在宏觀經濟增速的「地心引力」之下，超預期的高成長几乎無法持續，所以在持股過程中始終要留一份清醒，警惕基本面的邊際減弱。

對於習慣了「長期持有，淡化擇時」的老一輩醫藥基金經理來說，這顯然是一個不小的挑戰——認知與沉澱固然是他們的優勢，但如果不能及時做出改變以適應新的市場環境，那麼以往成熟的投資框架也將成爲桎梏。

吳興武進入基金行業是在2009年，以醫藥行業研究員以及基金經理的身份，他見證了中國醫藥產業幾次完整的產業變遷，所以對行業的變革有着深刻理解。

早期的吳興武更傾向於自下而上深度挖掘、精選好賽道中具備較強護城河的個股，尤其看重企業的長期增長能力，而相對淡化短期的股價波動。

但是在醫藥行業的劇變之中，吳興武的選股思路也在變化。他在2022年的定期報告多次提到，企業的經營能力是自己最爲看重的要素，但政策擾動和景氣度變化等外部因素也是影響企業發展和股價波動的關鍵變量。

例如，在政策或者行業景氣度的「好風」之下，一些小型企業也可以「直上青雲」一躍成爲中大型企業，公司內在發展也會更加完善，並在更長週期中實現更好的成長。

所以，現在的吳興武重視企業的長期競爭力和企業價值，但也會順應行業週期和行業景氣度的變化，對持倉做出適度調整。

相比之下，新生代基金經理的認知深度雖然有待加強，但因爲本身就成長在行業邏輯改變之後的市場環境之中，所以往往會形成更適應新時代的投資框架。

同樣是廣發的基金經理，段濤和王瑞冬在醫藥投資上就有着更鮮明的新生代印記。

段濤入行是在2015年，彼時已是醫保擴容的尾聲，隨着一系列控費措施的落地，仿製藥日薄西山，與此同時，在政策引導之下，創新醫藥卻開始從「星星之火」轉化爲「燎原之勢」。在這樣的市場環境之下，段濤選擇積極擁抱創新醫藥，所以從一開始就更傾向於通過跟蹤行業中觀和公司微觀的邊際變化，去抓住個股的最佳成長週期。

從「好公司」到「好成長」，段濤的關注點除了長線選股的基本面因子以外，會更側重於驅動醫藥企業高成長的來源，比如創新藥創新器械公司的新產品和新適應症獲批，以及醫療服務和消費醫療行業的需求擴張、景氣度高等等，以匹配當下醫藥行業投資的大氣候。

但是，能夠及時認識到時代變革的始終只是少數，習慣了舊時代線性敘事的人們，在新時代的潮流面前不可避免的進退失據——從一開始猶疑不定，到後來鬥志昂揚，最終滑入迷茫。

存量時代

《流浪地球》中，加速期只是爲了「趕時間」，爲了順利泊入比鄰星的軌道，還需要用進行減速，醫藥行業也遇到了相似的困境。

2019-2021無疑是醫藥行業蓬勃發展的三年，但是基本面增長的快，市場預期膨脹的更快，尤其是新冠疫情催生的一系列新需求干擾了人們的判斷，最終導致無論是醫藥產業還是醫藥投研都出現了產能擴張，遠遠超過了新時代的需要。

其中，產業投機的存在導致行業中的一些超額收益消失，美聯儲加息後創新藥融資斷崖式下跌疊加新冠相關需求驟降，更加凸顯了行業的產能過剩；而創新藥出海不順、降價過快也讓人們開始重新審視行業的盈利預期，泡沫破裂，醫藥行業進入「存量時代」，投資機會減少。

與此同時，投研端產能卻顯著增加，賣方醫藥研究員總計將近400人，買方醫藥主題的主動管理型公募基金也增加到了100多隻。

於是，行業不可避免的陷入內卷，很多人開始擔憂醫藥投資已經不存在阿爾法。

的確，2021年之後的很長一段時間，二級市場都籠罩在機構抱團的餘威之下，投研資源集中在行業中的白馬龍頭，導致這些「明星公司」基本面被挖掘的相對充分，同時估值並不便宜，所以沒有太高的預期收益率。

但如果僅僅因此就質疑醫藥投資的阿爾法顯然有失偏頗。

實際上，在主流視野之外，仍然有很多未被充分定價的價值窪地，比如過去兩年，王瑞冬在醫藥方向的超額收益主要來源於一家非常細分且不起眼的中藥貼膏劑龍頭。

王瑞冬的本科專業是生物科學，2012年入行的他，看了8年醫藥再轉做投資，選股上更偏價值成長風格，體現出逆向佈局的耐心。

如果用一句話來概括王瑞冬的投資思路，應該是「尋找三低的長尾行業龍頭」，也就是低政策敏感度、低估值分位和低機構持倉，同時還應該是長尾行業冠軍。

當時買入貼膏劑龍頭，就是看中了其產品偏消費屬性大部分院外銷售，價格受醫藥政策影響較小，同時受益於老齡化和頸椎病年輕化，市場規模雖然不大但增長不錯。

而標的公司在貼膏劑市場的份額大約在30%，當時還做了股權激勵，披露了明確的增長目標，同時股息收益率3-4%，綜合判斷公司的長期價值明顯被低估，於是在買入之後在兩年時間裡獲得了較好的超額回報。

時移世易，經歷了兩年多的調整之後，王瑞冬認爲，一些龍頭企業的估值已經消化較充分，開始逐步具備性價比，所以之後會更樂觀一些，把大公司也逐步納入備選池。

新醫藥時代

地球從進入"減速時代"到抵達新家園進入新太陽時代，需要經過700年的時間，醫藥行業「減速期」顯然並不需要那麼漫長。

事實上，儘管醫藥行業經歷了失落的兩年，但目前集採的影響已經進入尾聲，舊時代的餘暉逐漸消散，而創新方向在經過兩年多的韜光養晦之後，已經具備了進入新時代的基礎。

但在新的形勢之下，也有新的挑戰。

比如，過去一年國內一系列頭部biotech企業的產品陸續在FDA審批中的折戟，預示着國內企業出海依然道阻且長，因此，即便不同企業、不同品種都在講述相似的出海故事，但研發效率和執行能力的差異會讓創新藥企業在海外市場的增長上呈現出天差地別的分化。

又如，在美元高利率壓制之下全球創新藥融資仍然沒有擡頭，同時受地緣政治等因素影響，全球藥品供應鏈在東西方重構的趨勢在悄然發生，這就讓國內CXO企業的海外建廠戰略遭受着比以往更嚴峻的挑戰。

再如，前段時間的醫藥反腐，讓本就信心不足的市場愈發擔憂各個醫藥上市公司的短期銷售節奏，與此同時，過去一些通過銷售驅動取得一定市場地位的醫藥公司，也需要重新去定義自己未來的護城河所在。

但如果我們跳脫出短期的不確定性，回首過去十年「流浪醫藥」中的變與不變，自然會發現未來未必有想象中那麼好，但也不會如想象中那麼糟。一切或許就如吳興武所言：

作者：張偉棟

編輯：張婕妤

視覺設計：疏睿

責任編輯：張婕妤