藍箭電子：經營數據異常 大客戶銷售掐架

依靠降價做大收入規模，藍箭電子經營數據異常，產能利用率不足時擴大產能或爲豪賭。

本刊特約作者 鍾正／文

藍箭電子（A20243.SH）於2020年12月24日發佈了科創板首次非公開發行股票招股說明書（上會稿）（下稱“上會稿”），作爲一家半導體封裝測試企業，2019年公司營業收入爲4.90億元，扣非淨利潤爲2770萬元；2017-2019年，公司累計研發投入金額爲7192萬元，形成主營業務收入的發明專利數量爲9項。

乍一看，藍箭電子具有科創屬性，完美符合科創板的相關指標，但需要關注的是，公司本身也存在着不少不容忽視的問題。近年來，公司營業收入增速放緩，核心產品毛利率異常，在半導體封裝測試領域已形成寡頭壟斷之時，募集資金並大舉投入與賭博無異。

有異的毛利率

2018-2019年，藍箭電子分別實現營業收入4.85億元、4.90億元，分別同比增長-6.63%、1.06%；實現歸母淨利潤1075萬元、3170萬元，同比增長-41.49%、194.78%。

據Wind數據，同期，IC封裝測試板塊營業收入增速分別爲1.98%、4.36%，歸母淨利潤增速分別爲-133.27%、243.10%。

從增速的角度看，藍箭電子的經營數據符合行業特徵，但如果落實到營業收入的結構層面，就頗耐人尋味了。

據上會稿，藍箭電子的主要產品包括分離器、集成電路和少量LED；從經營模式的角度，又分爲自有品牌和封測服務，即公司在從事自有品牌產品封測的同時，也爲Fabless和IDM等提供封測服務。

2017-2019年，藍箭電子自有品牌產品銷售收入分別爲3.63億元、3.14億元、2.90億元，佔比分別爲70.17%、65.39%、59.53%；封測服務相關收入分別爲1.54億元、1.66億元、1.97億元，佔比分別爲29.83%、34.61%、40.47%。不難看出，公司自有品牌產品收入規模持續下滑，反而是“代工廠”業務收入逐年增加，對於一家擬登錄科創板的企業來說，這並不是一件好事。

不僅如此，藍箭電子自有品牌產品的單價及毛利率也逐年走低。根據上會稿，公司自有品牌產品中，分立器件爲佔比最大的產品，2017-2019年，分立器件收入分別爲2.70億元、2.58億元、2.60億元，佔自有品牌收入的比重分別爲74.45%、82.12%、89.90%。

而對於具體器件來說，三極管、二極管則是藍箭電子自有品牌產品中最核心的產品，兩者合計收入佔公司自有品牌分立器件銷售收入的比重接近70%。

據公開信息，2017-2019年，藍箭電子三極管銷量分別爲28.55億隻、33.52億隻、34.86億隻，二極管銷量分別爲8.45億隻、9.34億隻、11億隻。

綜合上述數據不難看出，雖然藍箭電子自有品牌分立器件的銷售規模逐年攀升，但是銷售收入並未顯著增加，這也就是說，公司分立器件的單價是逐年下降的。

果不其然，根據上會稿，近三年間，藍箭電子的三極管的售價由468元/萬隻下降至382元/萬隻，二極管的售價由475元/萬隻下降至358元/萬隻，分別下降18.41%、24.54%。

更有意思的是，雖然藍箭電子產品的售價明顯降低，但其毛利率卻逆向增長。2017-2019年，藍箭電子自有品牌三極管產品毛利率分別爲6.26%、9.97%、6.82%，二極管產品毛利率分別爲20.71%、23.77%、23.70%。

出現這種問題，唯一可能的原因就是成本端的降幅高於銷售價格的降幅。藍箭電子的主要原材料包括芯片、框架、塑封料以及其他耗材，2017-2019年，公司採購原材料-芯片的平均採購單價分別爲133.05元/萬隻、144.91元/萬隻、144.55元/萬隻，原材料-塑封料的平均採購單價分別爲38.58元/KG、40.65元/KG、43.40元/KG，原材料-框架的平均採購單價分別爲82.79元/萬隻、77.67元/萬隻、69.97元/萬隻。

通過前後對比不難發現，相比2017年，原材料中芯片、塑封料的採購價格均是上漲的，僅框架採購價格下降15.48%。很明顯，如此幅度的降價並不足以造成公司自有品牌三極管、二極管在大幅降價的同時毛利率小幅攀升。

而且，根據上會稿，2019年，框架採購金額佔公司總採購金額的比重僅爲26.57%，這就更進一步降低了框架採購價格下降對公司自有品牌毛利率的影響幅度。

那麼，是否因爲藍箭電子的管理層預見到芯片、塑封料的價格上漲而提前儲備了大量相關原材料呢？

2017-2019年，藍箭電子賬面存貨金額分別爲1.26億元、1.09億元、8604萬元，處於下降趨勢，而且原材料僅分別爲2789萬元、3810萬元、2461萬元，佔存貨的比重分別爲18.41%、28.08%、23.70%。

綜上所述，無論從原材料購買價格的角度，還是從存貨的角度均無法解釋公司三極管、二極管售價大幅降低但毛利率卻逆向增長的原因，這有待公司給出一個完美的解釋。

研發能力存疑

據中國半導體行業協會數據，2019年，全球前十大封測企業市場佔有率爲81.40%，前五大企業日月光、安靠科技、長電科技、矽品、力成科技佔總銷售額的64.40%；中國大陸企業長電科技、通富微電、華天科技合計市場份額超過 20%。

這也就是說，上述三家中國企業無論是在國際還是國內均屬於頭部企業，甚至說是寡頭也不爲過。

但是，據上會稿，2017-2019年，長電科技境內銷售的芯片封測業務毛利率分別爲34.88%、30.51%、29.50%，通富微電境內集成電路的毛利率分別爲6.80%、10.20%、8.86%，華天科技境內集成電路的毛利率分別爲25.53%、21.68%、20.95%。

而同期，藍箭電子封測業務毛利率分別爲34.77%、33%、28.47%，基本與長電科技持平，並且顯著高於通富微電與華天科技封測業務的毛利率。

從這個角度來看，作爲一家知名度不那麼大的企業，藍箭電子封測業務似乎過於“優秀”了，那麼公司封測業務毛利率的支點究竟在哪裡呢？

2017-2019年，藍箭電子研發投入分別爲2261萬元、2163萬元、2768萬元，佔當期營業收入的比重分別爲4.35%、4.46%、5.65%；長電科技研發投入分別爲7.84億元、8.88億元、9.69億元，佔當期營業收入的比重分別爲3.29%、3.72%、4.12%；通富微電研發投入分別爲3.90億元、5.62億元、7.05億元，佔當期營業收入的比重分別爲5.98%、7.78%、8.53%；華天科技研發投入分別爲3.53億元、3.84億元、4.02億元，佔當期營業收入的比重分別爲5.04%、5.39%、4.96%。

雖然從研發投入佔營業收入的比重的角度藍箭電子位於行業中等，但不容忽視的是，公司年均的研發投入僅有2000餘萬元，僅憑如此程度的研發投入，封測業務的毛利率就可以位於行業前列，這顯然有些令人匪夷所思。

從封裝技術看，藍箭電子與龍頭封測廠商存在着明顯的差距。長電科技、華天科技、通富微電等龍頭封測廠商以先進封裝技術爲主，主要掌握Flip Chip、SiP、Bumping、TSV、MEMS、Fan-Out等多項先進封裝技術，能夠運用多種先進封裝技術開展生產經營，而藍箭電子目前僅掌握Flip Chip技術。

綜合上述信息，無論從研發投入層面還是技術層面，均不足以支撐藍箭電子與行業頭部企業相匹敵的毛利率，其封測業務高毛利率的成因有待公司進一步披露。

除此之外，藍箭電子封測業務的客戶也存在一定的問題，2017-2018年，深愛半導體（833378.OC）分別爲藍箭電子封測業務的第二與第四大客戶，銷售金額分別爲2001萬元、1470萬元，佔封測業務收入的比重分別爲12.97%、8.85%。

有意思的是，據深愛半導體2017年年報，公司對於第四與第五大供應商的採購金額分別爲2320萬元、1485萬元，從數值的角度，藍箭電子理應位列於深愛半導體的第五大供應商，可是卻未出現在供應商名錄中，這也從側面加重了對其毛利率真實性的擔憂。

募投必要性不足

據公開信息，2017-2019年及2020年上半年，藍箭電子按關鍵工序關鍵設備測算的主要產品產能分別爲74.88億隻、83.97億隻、94.10億隻、49.34億隻，產能利用率分別爲83.08%、87.31%、88.38%、87.79%。

另外，藍箭電子擬上市募集資金5億元，其中4.42億元用於封裝測試擴建項目，一般說來，企業擴產能是基於對未來市場需求增長的預期。

但是，不容忽視的是，封測行業市場競爭激烈，市場集中度不斷提升，已經形成幾大寡頭的局面；而且，公司的封測技術水平也與頭部企業相差甚遠，在產能並未充分利用之時融資擴張與豪賭無異。