【基金經理手記】彭璧和：貨幣政策框架的新演繹

近期央行的一系列操作，可以看到新的政策利率體系正在形成。首先是逐漸淡化MLF利率，以7天逆回購利率爲主要政策利率，進一步提升LPR的報價質量。

其次，央行開啓債券借貸和國債買賣。央行於7月1日決定面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。據公開報道，目前央行已與部分金融機構簽訂債券借入協議，將採用無固定期限、信用方式借入國債，可借入規模達數千億元，後續將根據市場運行情況持續借入並賣出。當前我國政策利率和法定存款準備金率總體已處於較低水平，央行適時更新貨幣政策框架，在公開市場買賣國債是對現有貨幣政策工具的補充，管理市場流動性和調控利率曲線形態正常向上傾斜，從而降低金融風險。

第三，創建隔夜回購操作，重啓正回購。7月8日央行發佈公告，將視情況開展隔夜臨時正回購或逆回購操作，正回購和逆回購的利率分別爲7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp。優化前期以SLF爲上限，超額存款準備金率爲下限(245bp，0.35%-2.80%)的利率走廊，引導短期市場資金利率圍繞政策利率，在臨時隔夜回購利率區間內波動。非對稱的設置以及正回購的開啓，體現出央行對市場流動性和政策利率的調節。

隨着貨幣政策框架的逐步理順以及完善，7月下旬，央行推出了政策組合拳，包括調降7天期逆回購由此前的1.80%至1.70%；有出售中長期債券需求的中期借貸便利參與機構，可申請階段性減免MLF質押品；1年期LPR和5年期以上LPR各較前值下調10bp；月內MLF二次續作，降息20bp至2.30%，高於逆回購和LPR的調整幅度，爲非對稱降息。

我們認爲此次央行降息有四大考量：一是託底經濟修復，二季度以來國內經濟增長動能邊際放緩，地產修復仍偏弱，此時通過降息加強逆週期調節，有利於實現全年經濟社會發展目標，也是對三中全會“改革和現代化”精神的具體落實；二是外部壓力有所緩解，爲央行政策調整營造了時間窗口；三是進一步淡化MLF利率政策色彩，加快利率調控機制的改革，緩解銀行淨息差壓力，非對稱降息可以壓縮金融機構的套利空間，穩定金融槓桿水平；四是降息同時，央行兼顧了對長端利率的引導，避免長債利率過低引發弱預期的實現，防止利率曲線過於平坦化。

隨着本輪降息的開啓，六大國有行集體宣佈下調了存款掛牌利率。幅度上看，期限越長的存款下調幅度越大，主要是當前存款定期化嚴重，銀行需要盡力壓降長端負債成本。除了存款掛牌利率，近期監管也加強了對手工補息的約束，後續銀行負債成本下行是大勢所趨。

政策利率下調、公開市場放量疊加存款利率下行，將對債市形成利好。考慮到當前美國通脹、就業和經濟動能邊際放緩，如果美聯儲下半年開始降息同時降息幅度較大，美元高位回落，國內貨幣政策進一步放鬆的空間也將打開，中短端利率或將進一步下降。

本文源自：金融界

作者：農銀匯理基金經理助理 彭璧和