曹遠征：美聯儲貨幣政策和財政政策同步轉向將帶來新的金融風險

曹遠征中銀國際研究有限公司董事長，中國銀行原首席經濟學家

以下觀點整理自曹遠征在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第39期）上的發言

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一、反通脹成爲全球貨幣政策的目標

美國貨幣政策正在面臨嚴重考驗。一方面隨着經濟從今年下半年開始步入常態，經濟增速相對去年或今年年初來說有所下滑。美國季調後實際GDP環比按年率已由今年一二季度的6.3%和6.7%回到第三季度的2%。明年可能會進入常態化的增速。

與此同時，一個多年未遇的現象出現——物價高漲。美國10月的CPI同比增長6.2%，是1990年12月以來最高水平，核心CPI也同比大幅上升4.6%，並且10月CPI環比上升0.9%，爲4個月來最高，預示着物價上漲有加速的風險。物價高漲有兩方面的原因，一方面是需求拉動，另一方面是成本推動。在需求側，美國、歐洲在疫情衝擊下極度寬鬆的貨幣政策特別是對弱勢羣體的直接財務補助，導致了需求的旺盛，拉動了物價上漲。其中房租的大幅上升就是例證。更重要的是在供給側因疫情的衝擊所產生的前所未有的問題。生產的停滯，供應鏈的風險以及運輸、倉儲等各方面因素，致使成本上升，導致了物價的上漲，其中航運價格的飆升就是例證。

經濟下行，物價上行這種類滯脹現象是從八十年代開始到現在四十年來未曾出現過的。在這種情況下，鑑於物價快速上升的態勢，反通脹可能會成爲全球貨幣政策的目標。事實上多個國家，尤其是新興經濟體，已在過去三個月中宣佈央行加息。

二、疫情衝擊下美聯儲形成貨幣政策和財政政策同進同退的局面

美國貨幣政策機制發生了重大的變化，現代貨幣理論（MMT）變成了一種現實，我們稱之爲第三種貨幣政策。2008年金融危機前的貨幣政策基本都是通過影響利率控制貨幣供應量，但是2008年危機後，利率已經降到0附近，影響利率幾乎不可能了。於是，貨幣政策變成了影響資產負債表的大小，也就是所謂的央行的擴表和縮表。但新冠疫情後情況又出現了重大的變化，也就是基於現代貨幣理論的新實踐，這個實踐就是財政和貨幣政策“穿一條褲子”。財政的國債發行主要是靠央行貨幣發行來支持，換言之，就是發貨幣買國債。於是就出現一個很新的情況，貨幣政策和財政政策幾乎是同進同退。過去還有分離操作，現在看來要麼一塊穩健，要麼一塊擴張。從今年開始，已經看到貨幣政策和財政政策正處於同步收縮的態勢。

從資產需求來講，上個月開始，TAPER已經開始實施，將資產購買總量下調到1050億美元水平，並決定從12月開始進一步加快縮減進程，資產購買總量下調到900億美元。按照現在的速度大概到明年6月份以後可以完成縮減購債過程。同時，從資產供給來看，財政部也開始減少國債發行，不出意外的話，明年發行量會減少1萬億美元左右。這是同步緊縮。在這種情況下，爲了抑制通脹很可能出現經濟超調。目前的困惑是病毒變異所帶來的衝擊可能還需要擴張性的宏觀經濟政策予以對衝，但與此同時物價又在上漲，現在理應財政貨幣政策分兵把守，但這種不能分離操作的MMT安排只會產生或全進或全退的效果。這不僅造成了市場預期的紊亂，也成爲政策制定的忌憚。美聯儲和財政部“懷抱琵琶半遮面”的表態就反映了這一點。所謂將加息考慮推遲到2020年下半年，就是期望，或許因疫苗的作用，全球物流可以正常化，因此使成本推動緩解乃至消失，而目前美聯儲的縮表只是給出一個信號，克服需求拉動與成本推動相互循環的市場預期。但如果未來的情形不是這樣的呢？那將怎麼辦？這構成了全球經濟的新問題。

三、貨幣政策和財政政策同步轉向將帶來對新興市場的衝擊

自2008年金融危機以來，市場的教訓以及監管的加強使槓桿過高的情況有所緩解。四張資產負債表中的居民和金融機構的資產負債表都相對比較健康了，槓桿率有了較大的下降。但與此同時政府和企業的資產負債率依然還在高位。即槓桿率在兩張表中下降和在其他兩張表中的上升同時存在，於是就形成四張表之間的槓桿牆，客觀上使快速去槓桿風險在四張表中的傳遞困難。去年初，突如其來的新冠疫情使人們擔心會爆發類似2008年那樣的，以快速去槓桿爲標誌的金融危機。但是事實表明，穿透這堵槓桿牆是不太容易的，金融市場的波動，僅表現爲資本市場，包括股票債券在內的價格漲落，而不是槓桿的快速收縮，表現爲負債類金融機構基本無大恙。

如果明年貨幣政策和財政政策同步轉向，不排除資本市場價格還會有大幅的漲落，這種漲落是瞬時的，只要瞬時的漲落不穿透槓桿牆，就不會引起資產負債表的全面衰退，也就不會出現2008年的危機。事實上，前不久因病毒變異，市場擔心可能導致疫情的再度惡化，也造成了金融市場的大幅波動，我們認爲這種波動很可能成爲明年的常態。

然而需要指出的是，在這種常態大幅波動下，即使不穿透槓桿牆，我們也能看到全球市場的分化，主要體現在因匯率分化帶來的新興和發展中經濟體金融動盪。基於利率平價理論，美元指數的波動，以及各國貨幣對美元指數的波動將引起資金流向的變化。如果明年美國貨幣政策收緊，預示着美元上漲是大概率事件，資金很可能從新興和發展中經濟體流出進入美國市場，這會對新興和發展中國家帶來重大影響，例如最近土耳其里拉大幅貶值。市場擔心如果資金大幅度流出發展中國家的話，是否會重現當年拉丁美洲債務危機或者亞洲金融危機。阻止資本外流，這也是新興和發展中經濟體央行率先加息的重要原因。

總的來說，目前世界經濟正面對一個新挑戰“類滯脹”，在經濟增速放緩的同時，通脹水平仍高居不下，從而貨幣政策轉向是大概率事件，轉向中帶來的風險不容小覷。這既包括疫情帶來的不確定的市場風險，也包括MMT實踐下財政、貨幣政策綁定的同進同退政策風險。