滬上阿姨的“容貌焦慮”，唯開店可解？

新茶飲品牌正在競速港股IPO。

2月14日，滬上阿姨（上海）實業股份有限公司（下稱“滬上阿姨”）遞表港交所，成爲近半年來第四家嘗試衝擊港股上市的新茶飲品牌。

截至2023年前三季度，滬上阿姨有7297家門店，據灼識諮詢，滬上阿姨爲中國第四大現製茶飲品牌。如果不考慮中檔價位帶（10-20元），滬上阿姨是覆蓋中國最多城市的現製茶飲品牌。

儘管如此，滬上阿姨並沒有得到資本一視同仁的青睞。

招股書顯示，在2024年2月，滬上阿姨最新完成的C輪融資中，包括海融科技（300915.SZ）全資子公司上海一僕企業管理有限公司在內的機構投資者，以1.22億元認購243萬元的註冊資本，滬上阿姨的註冊資本由此增至1.02億元。

若按上述融資額估算，滬上阿姨的最新投後估值約爲51.27億元，其單店估值約爲70萬元。作爲對比，2023年另一家頭部茶飲完成10億元融資時，估值約180億元，門店數量爲7117家，單店估值高達253萬元，約爲滬上阿姨的3倍還多。

事實上，儘管擁有覆蓋全國的門店網絡，但滬上阿姨仍在近年陷入“容貌焦慮”。其先後於2022年和2023年推出滬咖品牌和滬上阿姨輕享版，欲在咖啡和下沉茶飲領域縱深發展。

招股書顯示，此次衝擊港股上市，滬上阿姨計劃募資用於提升數字化能力；研發產品和設備機器；加強生產、加工、倉儲等供應鏈能力；提升品牌以進一步擴張；營銷活動；以及補充流動資金。

擴張的代價

一個冷知識是，滬上阿姨幾乎不在滬上，其門店“含滬量”低到僅有60家門店，佔比不足1%。而在位於北方天津市場，滬上阿姨坐擁336家門店之多。

這與滬上阿姨的擴張路徑有關。

2013年，滬上阿姨推出五穀奶茶，將穀物作爲配料加入奶茶的飲品，在北方市場大受歡迎。

但在開拓南方市場受挫後，創始人單衛鈞開始調整思路，並在2019年轉向鮮果茶，將“鮮果茶”寫上滬上阿姨的店招。

招股書顯示，截至2023年前三季度，滬上阿姨7927家門店已覆蓋北至漠河南至三亞的343個城市，其中49%位於三線及以下城市。

滬上阿姨表示，按門店數量計，其在下沉市場的中檔價位現製茶飲品牌中居“領導地位”。

但門店覆蓋範圍更廣的代價是滬上阿姨相對更疲弱的盈利表現。2022年，滬上阿姨的毛利率僅爲21.8%，遠低於同期古茗的29.97%和茶百道的35.7%。

主要原因在於，滬上阿姨的八成成本在於原材料，而主要原材料鮮果的採購有地域性限制，運輸又具備高損耗的特點。

比如滬上阿姨採購的芒果主要來自廣西，桑葚則採購自四川，門店每多覆蓋一個地區，運輸成本和難度均相應提高，畢竟廣西發廣東和發黑龍江的難度不能一概而論。

浙商證券分析師馬莉認爲，現製茶飲賽道品牌區域屬性較強，主要源於鮮果原材料的採購及運輸半徑限制。

但在終端零售層面，滬上阿姨的客單價又低於同行。

據浙商證券分析師馬莉，滬上阿姨的客單價低於古茗和茶百道約1-3元，單店毛利率爲40%，後兩者則分別爲65%和60%，翻譯過來就是，同樣一杯20元的奶茶，滬上阿姨的毛利要比同行少賺5元。

左手下沉，右手咖啡

看着將洗腦神曲傳遍大街小巷的雪王、牽手Fendi的喜茶，滬上阿姨顯得有些焦慮。

這也讓其有着並不低的銷售開支。

2021年至2023年前三季度，滬上阿姨的銷售費用率分別高達10.85%、12.66%和10.12%，遠高於個位數水平的同類可比公司；管理費用率和財務費用率水平同樣處於行業前列。

這導致在2023年前三季度，儘管原材料價格回落帶動滬上阿姨的毛利率升至31.15%，但其淨利率水平僅有12.77%，分別相較古茗和蜜雪冰城低約5個和3個百分點。

也不怪阿姨焦慮，實是新茶飲賽道太卷，佔比約45%的中檔價格帶尤甚。

據浙商證券分析師馬莉，按店數計，蜜雪冰城全國市佔率約7%，第2至第5名分別爲古茗、茶百道、滬上阿姨和書亦燒仙草均位於中檔價格帶，市佔率差距接近，競爭趨於白熱化。

而各家參與者應對競爭的路徑無他，唯有開更多店。

對主打鮮果茶的滬上阿姨來說尤其，因爲更多門店方能形成規模效應平抑成本。

目前來看，爲了開更多門店，滬上阿姨的解法有二。其一邊面向三線及以下城市推出子品牌滬上阿姨輕享版，將價格帶下探至2-12元，進一步進攻下沉市場；一邊嘗試在滬上阿姨店內賣起了咖啡，推出滬咖品牌，定價13-23元，與瑞幸價格帶幾乎重合。

招股書顯示，截至2023年前三季度，其已有40家輕享版門店，並在1964家滬上阿姨門店內賣上了咖啡。

這意味着，在競爭激烈的中檔茶飲市場尚未能決出勝負的滬上阿姨，正在同步闖入低價茶飲和咖啡市場，其“遙遙領先”同行的三費水平在短期內或仍將持續。

如此背景下，在一級市場獲得的單店估值遜於同業的滬上阿姨在二級市場是否會被重估，市場正拭目以待。