工商社論》正視外匯存底裡激增的熱錢

工商社論

中央銀行日前公佈11月外匯存底，我國外匯存底升至5,473億美元，續創新高，近一年的成長率也領先中、日、俄、德等國，從樂觀的角度來看，對於資源稀少的臺灣，能擁有這麼多的外匯存底，有助於貿易活動的進行，自然是好事。

也許有人會問，何以需要外匯存底？沒錯，在國內進行交易，用新臺幣即可，但是在國際貿易上，我們無法以新臺幣採購所需的貨品，因此必須有一定數量的外匯準備，才能自國外進口所需的原料、設備，那麼外匯存底要多少才行？昔日書本多主張只要儲備3、4個月能以支應進口所需已足矣，如今我們的外匯存底已足以支付15個月進口，看來是非常寬裕了。

然而，事實並沒有那麼簡單，我們得了解這些外匯存底是從何而來，才能據以判斷這些外匯能否穩定的爲我們所用。1980年代中期以前，毫無疑問的，我國外匯存底全是來自出口所創造的貿易順差，這時期外匯存底是穩定的，也是臺灣經濟實力的象徵。然而，隨着臺灣股市愈來愈熱絡，外資投入逐年擴大，外匯存底已出現本質上的變化，除了貿易順差，自海外流入的熱錢也漸居要角，自2000年以來此一趨勢更爲明顯。

前中央銀行總裁彭淮南於2005年在立法院財委會報告時，曾詳細解說外匯存底的內涵，他於當時表示，我國外匯存底爲2,537億美元，較上年底增加120億美元，外匯存底增加之主要因素：（一）外資淨流入（二）廠商提前出售遠期外匯（三）外匯存底投資運用收益（四）貿易順差。他指出：「或許大家認爲2,537億美元很多，但實際上其中44.3％，也就是1,127億美元是外資流入臺灣購買股票的錢。這接近一半的錢是相當不穩定的，隨時來去無蹤。」

這一席話說明了我國外匯存底裡頭，有不小的比例來自熱錢，至此，外匯存底的擴大已非經濟實力的提升，而是風險的加增。根據央行統計，十多年來熱錢佔我國外匯存底的比重持續升高，2013年達到五成，2016年升逾七成，2019年奔向九成，2020年攻破100％，日前央行甫公佈的2021年11月更達到131％的新里程碑，這個讓人仰之彌高的數字，實令人歎爲觀止。

央行每月發佈外匯存底資料時，總會以註解的方式說明熱錢佔外匯存底的比重，以最近這份資料而言，其備註是這麼說的：「2021年11月底，外資持有國內股票及債券按當日市價計算，連同其新臺幣存款餘額共折計7,182億美元，約當外匯存底131％。」由此可知，自海外來臺投入股市、債市的外資已超過外匯存底，如果這些熱錢全部離開臺灣，我們的外匯存底已不足以支應，對股市、匯市衝擊之大，可想而知。當然，樂觀的人會說這不太可能發生，不必過度擔心。然而，以如今在臺熱錢規模之大，即使只有一部分跑走，那也是很不得了的事，甚至是非常可怕的事，自不宜輕忽。

不要以爲這種事情不會發生，1995年總統李登輝訪問美國，赴康乃爾大學演講，大陸旋即於東海試射飛彈，一時風聲鶴唳，臺股重挫，外匯存底短短數月就跑掉100億美元。1997年亞洲金融風暴，韓國受創甚深，隨着熱錢撤離，韓元匯率一年之間由849急貶至1701，所能動用的外匯底流失殆盡，難以採購原料、設備，以致進口衰退三成五，經濟遭遇空前浩劫。再如1990年的臺灣，股價指數自萬點崩盤，直破三千點，不過半年而已，外匯存底竟也流失百億美元。

那個年代臺、韓外匯存底的規模遠不如今日，國際熱錢與今日相比，也只是小巫見大巫，在熱錢規模、自由化皆遠不及今日的情況下，當年熱錢的進出都可以摧枯拉朽，席捲東亞，掀起亞洲金融風暴，如今熱錢2.0版要攻城略地，追奔逐北，豈是難事？加以美國量化寬鬆（QE）遙相呼應，熱錢如虎添翼，情勢豈不更爲可怕？此時外匯存底熱錢比重扶搖直上，豈是好事？

近日不少媒體都以重要版面刊載「熱錢狂戀臺股」、「熱錢大回流、外資瘋臺股」等新聞，文中援引金管會外資匯入統計指出，11月外資淨匯入約達新臺幣1,700億元，創下近12年新高，此一數據與央行的外匯存底可謂如響斯應，熱錢大量涌入臺灣已是事實。

我們認爲，相較於二十年前，當前我國外匯存底裡有更多來去無蹤的熱錢，更可畏的是，如今熱錢已是外匯存底的1.3倍，其風險之大，不言可喻。歷史告訴我們，景氣繁榮時，熱錢的涌入雖有錦上添花之能，惟景氣一旦走弱或者出現黑天鵝，熱錢的撤離也將是場災難，昔日如此，今日亦然，主事者不可不慎。

經濟學家凱因斯曾於一般理論這本書上示警：「投機者若只是企業穩定發展水流上的泡沫，那未必會釀出禍害，然而一旦企業成爲投機漩流上的泡沫時，那就嚴重了。當一國的資本市場變成賭場的副產品，那就不妙了。」對於熱錢，亦當做如是觀。