工商社論》從人行降準和阻升人民幣解析大陸貨幣政策的邏輯

工商社論

正當各國央行開始減少購債、準備升息之際，新冠疫情爆發以來在貨幣政策上堅持「以我爲主」的中國人民銀行，在12月6日突然宣佈降準0.5個百分點，向市場釋放人民幣（下同）1.2兆元活水。隔日，人行又調降農業和小微領域的再貸款利率，被視爲「定向降息」。人行此時選擇全面降準和定向降息，確立了貨幣政策與歐美反向而行走向寬鬆，凸顯出大陸經濟正面臨巨大的下滑壓力。

在匯率方面，美國聯準會持續釋放即將升息的訊號，帶動美元走強，美元指數在9月上旬約92左右，至12月初已站穩96上方。此時非美貨幣理應相對弱勢，但人民幣兌美元卻走出一波強升週期，在9月初匯率約6.47元，至12月8月已升破6.35元，創三年半新高，最近三個月升幅超過1.8％。

人行隨即在9日調升外匯存準率8碼，打破市場對人民幣持續升值預期，在岸價和離岸價10日立刻回落至6.37～6.38元區間。人行此時出手阻升人民幣，讓市場窺知大陸官方對匯價的容忍底線，也反映出人民幣升勢或對大陸出口產業造成一定衝擊。

大陸已是全球第二大經濟體和最大製造業基地，並深度融入全球貿易體系之中，其貨幣政策原應更貼近其他主要經濟體的脈動，但受政治體制和歷史因素影響，即使改革開放已逾四十年，貨幣政策至今仍是大陸官方高度管控的領域，而從這次人行「出重手」調控「雙率」可得到佐證。

回顧2008年金融海嘯期間，大陸以積極財政政策和寬鬆貨幣政策應對經濟危機。財政政策上，2008年12月宣佈了人民幣4兆元的擴大內需方案，大撒銀彈投資「鐵公機」（鐵路、公路和機場等基礎建設）。

貨幣政策方面，人行當時存準率和利率雙管齊下，單是2008年，存準率調整多達10次，累計約向市場放水逾6兆元。利率方面，當年共降息5次，貸款利率從7.47％降至5.31％，存款利率則從4.14％降至2.25％。利率急降的結果，存款必定自金融機構大量流出。

大陸當年採取超寬鬆的政策應對金融海嘯，雖然安然度過風暴，但「直升機撒錢」的結果，原用來紓困的鉅額資金中，卻很大一部分流向股市和房市進行炒作，推升資產泡沫化，成爲大陸接下來多年難以善後的經濟包袱。

自2012年習近平上臺之後，大陸展開漫長的金融去槓桿化運動，直到近兩年才逐漸收到成效，但房市的泡沫至今仍難化解，中國恆大等房企債務危機接連引爆。受到前期的教訓，自此在貨幣政策上採取更爲謹慎的操作方式。

在調控貨幣總量方面，人行在2013年至2014年間，陸續創設出短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）等設定期限或特定對象的貨幣工具。在利率政策上，人行將存貸款基準利率暫時「冷凍」，另行創設貸款市場報價利率（LPR），做爲主要的利率參考指標。上述這些新設貨幣工具，便成爲人行近年調控流動性的主要工具。

從央行角度看一個理想的貨幣政策，任何寬鬆措施都希望將釋出流動性投向最需要應急的人和事；緊縮措施則是能抑制熱錢，讓市場的遊資儘量回籠。而最能掌控流動性收放的方式，就是採取定向和設有期限的貨幣工具。

近幾年來，人行頻繁地採取期限七天至十四天的逆回購、期限一至三個月的SLF和期限六個月的MLF等貨幣工具，向市場大量放水，一方面可以讓市場繼續維持充沛的流動性，另一方面也便於人行回收到期資金。資金一進一出，加上使用定向工具將資金投放在弱勢的農業和中小企業等特定對象上，人行可有效做好貨幣的動態平衡和總量管理，避免資金被移作他用。

不過，在近兩年全球經濟大波動中，這套「緊平衡」貨幣政策的邏輯開始出現它的不足。首先，人行維持貨幣動態平衡，雖確保市場上有充沛的短期應急資金，但足以提振經濟的基建或產業投資的長期資金卻無以爲繼，而投資不振正是導致大陸經濟在最近半年明顯放緩的原因之一，因此7月，人行時隔一年多終於再度實施降準，而第三季GDP增速又放緩至4.9％，迫使人行12月初再次全面降準，希望透過釋放長期資金，搶救第四季經濟。

其次是對人民幣匯率的影響。人行過去兩年採取相對其他國家緊縮的貨幣政策，是推升人民幣走強的背後因素之一，但持續走強的人民幣，卻逐漸削弱大陸出口競爭力，尤其當前大陸內需和投資不振，出口對提振大陸經濟更加重要。人行選擇此時降準讓貨幣走向寬鬆，另一層涵義或是希望阻升人民幣。然而，人行6日宣佈降準後，人民幣卻持續挺進，迫使人行在9日調升外匯存準率爲匯市降溫，卻也凸顯貨幣工具的效能讓人更難捉摸。

人行近期最常提及的，就是避免貨幣政策「大水漫灌」，而全面降準和降息正是「大水漫灌」的工具，人行背離原則在半年內實施兩次全面降準，釋放巨量的資金或可爲大陸經濟帶來止血作用，但可能也要爲資金繞道至資本市場炒作做好心理準備。