從沒出現過，緊盯一個變化，這是決定市場的關鍵

長期徵集

日子很難，生活不容易，每個人都有自己的苦，有苦說不出的感覺，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦難言，無人問津，可能比苦本身還難受。

重生之後，葉檀老師變了很多，變得能吃苦，吃自己的苦，吃別人的苦。

她說，有苦我們一起分擔。

每週六，葉檀老師都會親自回覆，並在公衆號上發出，有苦難言的朋友，如果你也想和葉檀老師傾訴，把你的故事，發送到郵箱yetanbusiness@163.com，葉檀老師看到，一定會回覆。

記住，這世界還有人，關心你，在乎你，理解你。

文/青城楨楠

10月22日，中國社會科學院金融研究所發表報告稱，爲了提高資本市場內在穩定性，建議發行2萬億元特別國債支持設立股市平準基金，通過對藍籌龍頭股以及ETF的低買高賣來促進市場穩定。

這是官方或官方背景的重要機構，第二次對平準基金做出比較明確的表態。

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最近一次，官方提到平準基金是著名的924發佈會。當時，央行行長潘功勝被記者追問，平準基金是否創設時，表示正在研究。

既然在研究，自然需要金融智囊獻計獻策。作爲決策部門重要的智囊機構，中國社會科學院金融研究所的報告，有着特殊意義。

平準基金是做什麼用的？從傳統中文字面意思理解，這是平邑市場波動的基金，高買低賣，維持市場穩定。在市場非理性的時候，發揮穩定器作用，在市場過度悲觀買入，市場過度亢奮賣出。這讓人聯想到1000多年前王安石的青苗法，只不過那是用上農業上。

市場不是過度悲觀就是過度樂觀，站在當前的時點，過度悲觀似乎暫時不存在了，過度亢奮倒是有可能出現。

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此前的文章中，我們說過社保基金對股市亢奮點位的態度。在10月12日公佈的《全國社會保障基金理事會基本養老保險基金受託運營2023年度報告》，國家隊認爲，“2023年上半年，市場估值較高，保持適度境內股票比例，確保風險敞口可控，進入三四季度，隨着A股低迷，主動逢低加倉。”

上面這段話透露了一點，在養老金眼裡2023年上半年的A股是不便宜的，甚至是貴的，養老金爲了安全不得不通過“高拋”來降低風險。

2023年上半年，A股最高也就3400點。

ETF 已成股市勝負關鍵？

除了平準基金本身的價值，被忽視的，還有重要的ETF。在中國社會科學院金融研究所的建議中，特別提到通過操作ETF，低買高賣來促進市場穩定。

不知不覺，ETF已經成爲中國股市最有量能的一種資金方式，甚至對很多行業、公司擁有了定價權。

10月21日，國投策略在研報中寫道，以權益ETF爲代表的被動投資崛起，投資生態和底層投資邏輯正在重塑，ETF將成爲主導定價力量。

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ETF這幾年的表現迅猛。據21世紀經濟報道，從2021年到2023年，全市場ETF規模增長近1.5萬億元，增幅達293%。

和一般資金追漲殺跌不同，ETF表現出明顯的低買高賣，逆勢而爲特徵。

以2023年爲例，當年指數從年初跌到年尾，年末收盤的時候，正式跌破3000點。股市從此再度進入3000點保衛戰。在如此低迷的環境下，ETF當年規模首次突破2萬億。

據上交所聯合多家基金公司編制的ETF行業發展報告，截至2023年底，境內交易所掛牌上市的ETF總規模達2.05萬億元，創歷史新高，同比增長28.13%。2023年境內ETF市場資金淨流入達5009.36億元，同比增長71.11%。

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2024年，市場屢屢跌破3000點，但ETF的勢頭更猛了。

2024年9月，上海證券交易所創新產品部發布《ETF 投資交易白皮書 (2024 年上半年）》，2024年上半年，ETF 市場淨流入金額高達4617億元、總成交額達14.7萬億元。其中，滬市ETF淨流入3528億元、總成交額11.8萬億元，日均成交額超千億、交投活躍度再上臺階，穩居亞洲第一位。

上交所還公佈了滬市ETF逐日成交額，2024年上半年每日成交額超過1000億。

粗略統計，2024年上半年，滬市每天的成交量平均在4000億左右，ETF每天1000億的成交體量，佔到滬市成交量的20%以上。

據長江證券的統計，2024年，ETF逢低買入的特徵更加突出。每當市場跌幅較大的時候，ETF就會以非常大的力度逆勢買入。

9月24日之後，市場一片火熱，成交量不斷拉昇，目前已經穩定在2萬億左右，ETF同樣快速增長。據長江證券統計，截至2024年10月11日，滬深兩市非貨基ETF規模，已達3.4萬億元，相較2023年末，大增89.1%。

接近九成的增速，創近十年來的增速新高。規模越大，增速越快，這樣的表現令人震驚。

不斷逢低買入，加上增速如此之快，結果是什麼？

很多指數的定價權基本被ETF掌握，且因爲增量資金源源不斷涌入，從邊際定價角度看，其定價能力比數字上體現的更爲重要。

以科創50爲，截止10月18日，ETF規模佔指數流通市值的比重已經在17.48%，在所有指數裡面佔比第一。

從實際行情來看，2024年9月開始的這波行情，漲勢最爲兇猛指數之一正是科創50。在科創50中，權重越高的股票，漲幅也往往更大。資金的變化，決定了這一切。

中國股市 正在美日化？

巴菲特早年曾在致股東信裡寫道：通過定期投資ETF，一個什麼也不懂的業餘投資者竟然往往能夠戰勝大部分專業投資者。

自從20世紀八90年代在美國誕生以來，ETF在美國市場越來越重要。美國牛市長存，某種意義也是ETF爲代表的被動資金，長期助推的結果。美國的養老金等資金把ETF作爲重要的資產配置方式。

據國金證券統計，從2000年開始美國市場ETF開始快速增長，從655億美元增長到2021年的超過7萬億美元。

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據獨立研究機構ETFGI發佈的報告，截至2023年底，美國ETF行業的資產規模達到創紀錄的8.12萬億美元。資金淨流入加上資產增值，僅2023年一年，美國ETF規模就增加1.61萬億美元。

據晨星公司的數據，美國被動基金的資產總規模在2023年底已經突破13萬億美元，歷史上第一次超過主動基金總規模。

13萬億美元相當於90萬億人民幣的資產管理體量。毫不誇張地說，美國ETF爲代表的被動基金是2023年以來，美股進入AI時代後投資層面的最大受益者，也是最強力的助推者。

看看成交量最大的美國ETF SPY，從2023年年初算起，SPY從380左右，一路上漲到2024年10月的577，漲幅超過50%。

2024年年初，不少機構紛紛看空美股，認爲以科技七姐妹爲首的美國市場開始出現泡沫。但在資金層面上，全世界的資金通過ETF買入美股，做出和機構們相反的判斷。

據BP社報道，截至2024年10月，歐洲和亞太地區的投資者流入美股ETF的資金總額已經達到1470億美元，超過2021年的1240億美元，創歷史紀錄。

在這1470億美元資金裡，歐洲資金佔了大頭，投入規模超過1000億美元，亞洲資金在400億美元左右。

雞生蛋，蛋生雞，在ETF資金的加持下，2024年美股依然跑出了全世界的好成績。SPY等ETF也是走勢喜人，2024年至今收益率超過20%。

美股在ETF的簇擁下，似乎出現越賺越買，越買越賺的循環。似乎成爲永動機，當然風險重重。

此前BP社曾經發表過一個統計，全世界各地區不同市場裡，主動投資和被動投資的佔比情況。ETF爲代表的被動投資，佔比最高的三個地區，分別是日本、中國臺灣省以及美國。

從結果來看，這兩年，日本、臺灣省、美國，三地的股市幾乎是全世界表現最好的。既有產業層面的原因，比如AI產業最受益的公司，幾乎集中在這三個地方，也有被動基金不遺餘力加持的原因。

這兩年，很多人把中國和日本放在一起比較，認爲兩國的經濟有着很多共性的地方。單看股市，在ETF上似乎出現當年日本的變化。

據國金證券，日本2010年提出貨幣寬鬆計劃，開始引入ETF作爲救市工具。截至2023年3月，日本央行持有的股指ETF以賬面價值約37萬億日元，賬面價值約佔TOPIX指數成分股當時總市值的5%，日本央行成爲日本股市第一大股東。

非常有趣的是，在日本央行通過ETF大筆購入股票的時候，外國投資者也在加碼日本股市。兩者共同拉擡，就結果來說，也是彼此受益。

日本股市的長期資金變化，讓人想起當下的中國股市。在9月24日之後，隨着中國股市的上漲，外資也通過ETF和內資形成某種共振。

BP社報道，截至10月11日當週，總計有54.4億美元流入在美國交易的新興市場ETF，其中，跟蹤中國股票的ETF吸納到51.5億美元。爲首的是iShares安碩中國大型股ETF，吸金規模達到了25億美元，而德銀Xtrackers嘉實滬深300中國A股ETF錄得單週流入創下了紀錄最高的15億美元。

這是過去中國股市從來沒發生過的。

如果A股的變化和日本乃至美國市場趨同，可能出現的另一個結果是，加快去散戶的過程。

在前文日本股市的那張圖裡面，可以看到，隨着日本央行和外資不斷買入股市，日本個人投資者的佔比下降。2024年，中國ETF領域出現類似的情況，金融機構佔比上升，而個人佔比下降。

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據長江證券統計，2024年上半年，ETF出現明顯的機構化傾向。根據2024年基金中報披露，今年上半年ETF份額共增長2240.64億份，其中1957.95億份來自機構投資者，佔比87%，個人投資者貢獻282.69億份，佔比13%。

上交所發佈的《ETF投資交易白皮書》裡，有類似的態勢。截至6月末，滬市ETF持有人共658萬戶（未穿透聯接基金），較2020年底增長61%，其中機構投資者持倉達1.3萬億元、佔比超70%，持倉比例較2023年末增長7個百分點，持倉規模增長31.8%。

要知道，在2024年之前的三年裡，個人一直是ETF增量資金的重要貢獻者，佔比一直在50%左右，2020年甚至是ETF的絕對貢獻力量，佔比超過80%。

根據私募排排網最新的統計，私募也在大舉參與ETF。

截至2024年10月22日，一共有116傢俬募證券管理人旗下產品在上市伊始就出現在新成立ETF的前十大持有人名單之中，從上市交易公告書統計，共涉及95只年內上市的ETF，合計私募“打新”持有ETF份額達27.62億份。

9月24日之後，國家隊如何入市一直備受矚目。藉助ETF，可能會是未來國家隊入市的主要渠道。

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據中國網財經報道，ETF基金披露的2024年二季報顯示，中央匯金持續買入3只滬深300ETF和華夏上證50ETF。截至2024年二季度末，中央匯金持有這4只寬基ETF總市值接近3100億元。

結合上述ETF的一季報可以發現，今年上半年，中央匯金申購這4只寬基ETF，總耗資或達2330億元。

10月21日，BP發現，中央匯金似乎在通過發債等方式獲得資金，進而藉助ETF工具，進入股市。

當天，中央匯金投資有限責任公司增發了150億元人民幣的中票24匯金MTN007，並增發了90億元的中票24匯金MTN006。完成發行後，中央匯金今年累計發行債券達2070億元，較去年同期翻倍，並創年度紀錄新高。

2070億增發的債券和2330億買入的ETF，金額非常接近。

10月21日，央行發佈了證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）操作結果公告。

公告顯示，爲更好發揮證券基金機構穩市作用，人民銀行開展了證券、基金、保險公司互換便利首次操作。本次操作金額500億元，採用費率招標方式，20家機構參與投標，最高投標費率50bp，最低投標費率10bp，中標費率爲20bp。

根據10月18日，央行發佈的《關於做好證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）相關工作的通知》，各參與方如果想獲得SFISF工具，需要用股票ETF等資產抵押，在費率招標後，獲得的資金，用於股票ETF等投資。

這是滾雪球，ETF的槓桿率會在SFISF工具被進一步放大，意味着機構的力量會不斷加強。

據長江證券統計，截止10月10日，主要ETF的資金結構如下，除了科創50、創業板50、科創100之外，機構已經是主導性力量。

ETF會不會成爲做空工具？

從目前的發展趨勢來看，ETF的地位會越來越高，成爲坐上牌桌的不可忽視的力量。問題來了，如果市場有什麼變化，ETF會不會成爲市場的軟肋？

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從港股的情況來看，有可能出現。十一節假日的時候，國內不開市，港股走出了非常凌厲的走勢，可一到10月8日，港股市場立馬變了樣子，連續大跌。

事後來看，港股的ETF反向工具，在10月8日那一週，獲得大筆買入，買入金額高達2.9億美元，創有史以來單週最大買入紀錄。同時，港股ETF還遭遇天量撤資，單週流出資金10億美元，創2015年1月以來的最大單週資金流出紀錄。

當買入力量轉爲賣出，再配合做空工具，市場就可能出現香港市場這樣的震動。

在A股市場上，目前有科創50 ETF等期權工具的，理論上具備做空的條件。從市場走勢來看，每次ETF期權交割日前後，本身就會發生規律性的變化。

根據《一圖讀懂市場》公衆號的文章，2018年到現在，每個月的ETF期權交割日前後3天全A指數的漲跌發現存在明顯的日曆效應：交割日前3天及交割日當天通常是下跌的，交割日後3天市場通常觸底回升。這樣的規律，可以用來套利，也可以用來做空。

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最近，有聲音表示，中國應該學習韓國，禁止一切做空工具。也許就是擔心強勢反成軟肋。不過，即便徹底禁止做空，也可能在ETF上出現破口。看看香港的情況就知道，獲利資金一旦落袋爲安，本身就起到空的作用。難道這個世界真的能夠沒有空嗎？

還記得，中國社會科學院金融研究所在報告中建議的嗎？藉助ETF低買高賣來促進市場穩定。

現在國家隊和個人整體看都是單向買入，如果未來出現資金流出，猜猜會發生什麼？希望到時是排好隊，有序流出。

（免責聲明：本文爲葉檀財經據公開資料做出的客觀分析，不構成投資建議，請勿以此作爲投資依據。）

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作者：青城楨楠編輯：椰子

圖片：來源於網絡，侵刪

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