曹遠征：新全球化下中國經濟發展新定位

曹遠征 中銀國際研究公司董事長、中國（深圳）綜合開發研究院理事

2021年3月17日下午，在中國（深圳）綜合開發研究院舉行的“第29期全球金融中心指數發佈暨全球金融形勢分析與展望”研討會上，中銀國際研究公司董事長、綜合開發研究院理事曹遠征作了主題爲《新全球化下中國經濟發展新定位》的發言。

來源：《經理人》雜誌主管單位 綜合開發研究院 文：曹遠征

再通脹和再增長預期引發巨大不確定性

2020年以來,全球經濟金融形勢發生劇烈變化。從去年年初疫情爆發以後，疫情對經濟金融發揮邊際引領作用，不僅引領經濟表現，同時引領經濟政策。當疫情蔓延、經濟下行時，需要加大政策對衝力度，特別是財政政策、貨幣政策等經濟政策就要進一步的放鬆。如果疫情嚴重，政策放鬆程度則會大幅度提升；如果疫情得到有效控制，經濟實現復甦，政策就會退坡，這是基本的邏輯。

觀察去年的經濟形勢，這個邏輯可以得以體現。去年全球經濟普遍處於下行的趨勢，經濟政策都是放鬆的。今年開始，如果疫情緩解，經濟表現回升，寬鬆政策就會陸續退出。今年的核心問題是寬鬆政策如何退出，經濟表現如何恢復。

去年和今年的經濟形勢是典型的“鏡像結構”。這個現象在中國表現尤爲明顯。去年一季度的中國經濟下行是最大的，今年一季度中國經濟上行在兩位數以上，甚至會達到將近20%，1、2月份的經濟表現數據很有亮點。隨着去年下半年經濟上行以後，可以預計今年下半年經濟都是下行的，這是一般的邏輯。

這個邏輯如今正經歷着重大的考驗。疫情蔓延的速度遠遠超過人們的預期和想象，進一步引起經濟的恐慌。去年四季度人們發現疫情並不能如我們想象的在短期內消失，尤其是美國最爲典型。疫情擴散是增長的，今年疫情恐怕還會持續，經濟也會延續去年的態勢，剛纔說的經濟增長“鏡像結構”的週期可能會延長。

以美國爲例，去年疫情嚴重的時候，美國財政開支是極大的，到目前爲止疫情支出佔其GDP的30%，而且是紓困性政策，如對家庭部門的補助。這也造成另外一種現象，美國的失業率依然很高，美國的家庭收入下降很少，低收入居民的儲蓄率還在上升之中。市場在擔心，如果疫情得到控制，實現復工復產復市，特別是第三產業服務業消費領域開放，居民是不是把多餘的儲蓄用在消費，會不會出現再通脹。再通脹可能超過美國設立的2%通貨膨脹目標，利率將大幅度擡升，從而引起市場的“再通脹交易”。核心觀察指標就是看美國國債收益率在上行。去年美國國債收益率是0.5左右，現在已經達到1.5，上升了一兩倍。大量的國債交易開始出現，資金進入國債市場。由於包括國債在內的債券市場是股票市場的風險對衝，債券交易活躍，股市就不活躍，股市進一步下跌。美國股市的下跌具有傳導性，2月中旬以後中國股市、香港股市也在下跌，這可以稱之爲“再通脹交易”。

問題的關鍵還不僅僅在於此。我們注意到疫情很可能在上半年就被控制住，下半年經濟會高速反彈。正因爲這樣的預期，投資會實現增長，拉動全球大宗原材料的價格上漲。大宗商品是經濟復甦的先行指標，大宗商品價格上漲開始進入PPI（生產者價格指數），然後再進入CPI（消費品價格指數）。當前的經濟復甦速度比原先預期得更快，我們認爲美國經濟增速可能達到6.5%，儘管有基數的原因，也可以看到比原來預期的經濟增長高出兩到三個百分點，於是金融市場便會出現動盪和變化。

如今這種再通脹交易已經開始出現，這種交易是預期指引的，再通脹、再增長的預期不是現實增長，但預期已經開始出現。如果這種交易繼續下去，通脹跟着上升，增長隨之加快，這會不會改變過去全球市場的邏輯？會不會迫使很多國家的貨幣政策、財政政策基於新的變化而轉向，進而打破原先市場理解的政策邏輯？這是市場非常關注的問題。

同時，如果真的出現通貨膨脹和經濟政策轉向，資產價格會不會出現大幅回調？美元會不會重新進入升值的通道？我們也注意到美元指數從89上升到將近93，美元持續的升值。如果美國利率上升、美元升值，資金將流向美國。在過去十年裡，很多新興經濟體都是處於高負債率的階段，如果資金迴流美國，會使新興經濟體的流動性出現困難，會不會引發類似二十年前的金融危機？現在資金更多不是北下而是南下，資金流出的可能性會不會導致中國政策發生變化？

所以，爲什麼金融形勢會突然變得越發緊張，緊張的核心原因是很多不確定性因素的出現，打破了我們過去的預期而形成新的預期，就是再通脹和再增長預期。

K型復甦核心是全球化正在發生分化

全球再通脹和再增長預期背後的核心邏輯是什麼？這牽涉到K型復甦的問題。K型復甦的實質是什麼？我們認爲K型復甦核心是全球化發生分化。什麼是分化？不僅包括國家的分化，也包括傳統經濟指標的分化。傳統的經濟指標中間有些指標在復甦中，有些指標則依然沉寂甚至繼續下降。

目前來看分化體現在三個方面，首先是國家之間的分化。

美國疫情是最嚴重的國家，2月17日感染人數極速下降，雖然感染人數15萬多，但是速率是在下降的。與此同時在其他發達國家中，意大利、法國已經遭受第三波疫情。受到英國疫情的影響，德國也出現第三輪的疫情增長。由於疫苗分配的問題，在巴西、印度等發展中國家，疫情並沒能得到有效控制，甚至出現了變異的病毒，疫情似乎還在繼續蔓延。

世界經濟如果是疫情引領的經濟，疫情在各個國家不同表現就出現了國家之間的分化，也表現爲經濟政策的分化。遭受疫情打擊的國家需要更加寬鬆的政策來對衝疫情帶來的經濟損傷，疫情反轉的國家可能要收緊政策，這會引起全球宏觀經濟政策的不平等性，這種不平等性會引發國際資本像無頭蒼蠅一樣流動，衝擊着金融市場的穩定。這將加重人們對爆發金融危機的擔憂，尤其是對南美國家，高債務國會重新按下停止鍵，這是國際上關注的K型復甦的問題——有些國家可能會在復甦中，有些國家卻還在衰退之中。

其次，復甦是真實的復甦還是一時的繁榮？

回顧一下2008年全球經濟的狀況，大家注意到2008年金融危機的爆發不僅僅是金融方面的脫實向虛問題，它有根本性的問題。我們可以看到，從本世紀中開始，全球的勞動生產率就處於下降之中，無論發達國家還是發展中國家勞動生產率都在下降。換言之技術進步是提高勞動生產率最重要的途徑，技術進步動力正在減弱。於是人們通常說我們是處在第三次科技革命的末尾，但也處在第四次科技革命的前沿。其實，黎明前總是最黑暗的，正在這樣特殊的階段，合乎邏輯的經濟低迷，要對衝低迷就需要有相應的刺激政策。如果沒有投資的場所，金融便開始脫實向虛。

危機以後貨幣政策的目標改了，量化寬鬆的核心含義是個別政策不一樣，過去的貨幣政策是充分就業，現在貨幣政策是通脹率達到合理水平，通常是不超過2%。這個政策最早從日本開始實施，2008年危機以後被全球發達國家普遍採用。過去十年裡，量化寬鬆的貨幣政策防止了更大的衰退，但也沒能實現經濟的有效增長。所以在過去十年裡全球經濟進入了低增長同時又是低利率、高槓杆的時代。

如果經濟復甦緩慢、經濟處在低迷之中，刺激政策始終表現出短暫的經濟繁榮，再通脹交易就是對現有商品價格的上漲。特別是在疫情蔓延期間，財政方面對低收入人口會提供很多補助，使他們的消費水平有所提高，可能會推動商品價格上漲，這對中國經濟而言是好事，但對全球來講卻不是實質性的增長。

第三，也是另外一個核心問題是，經濟增長是平衡、持續的還是不可持續的？

20世紀90年代後,在面臨更多全球化問題時，一方面各國經濟都得到了增長，收入的不公平也在局部擴散，全球也出現了所謂低收入人羣的收入持續下降，包括現在討論美國的一個重要問題就是中產階級正在消失。

新一輪的全球復甦會不會縮小收入差距，使得收入更加平衡，支持更加強勁的經濟增長？現在看來似乎沒有足夠的理由支撐。K型復甦不僅講的是表面貧富差距現象，最重要的問題是勞動生產率不能提高，技術進步不能有效擴大。全球性的範式正在發生革命性的轉變，維持過去的範式已非常困難，全球經濟依然將加劇分化。

中國在新一輪全球化中的作用和定位

中美是第一大經濟和第二大經濟體，而且是互補的關係。中國的貿易順差主要來自於美國，而美國的貿易逆差也主要來自中國，雙方既是最大的貿易對手，也是最大的順、逆差的來源國。以中美關係爲代表的全球化已經產生，新一輪的全球化首先應該是中美關係得到新的鞏固、提高與改善。爲什麼美國將中國作爲戰略競爭對手看待呢？

我們過去經常提到“修昔底德陷阱”、“金德爾伯格陷阱”，現在美國更關注“薩繆爾森陷阱”——由於一國技術的全面進步，無論是從一般的製造業到高精尖的產業全面進步，貿易對手方會受到淨損失。美國是站在這個角度討論中美貿易，他認爲中國在過去，尤其是自從加入WTO以後，中國的產業全面升級，中國的技術不斷突破，中國的全面進步會不會取代美國，使美國的產業徹底垮臺？這成爲中美兩國競爭的核心。如何處理這樣一種矛盾，就變成中國下一步發展的核心問題，也正是從這個意義上才能理解“雙循環”的核心意義。

“雙循環”主要是以國內循環爲基礎，中國的市場持續增長，中國的產品有強大的內需基礎，不會片面地競爭性出口，這對中國經濟來說是安全的環境。如果中國市場足夠大，能被全球所分享，中國就會引領全球化。這是以國內循環爲主體，國內國外循環相互促進的核心邏輯。

大灣區也是這樣的循環，實際上是以內循環爲基礎實現“雙循環”的相互促進。如果把香港比作外循環，大灣區比作內循環的話，兩個循環結合起來才變成新的循環，中國就變成世界樞紐，而大灣區就是樞紐中的樞紐。其中金融合作是非常重要的。

除了市場以外，很重要的一個全球化問題是技術進步。如果技術不能進步，新的需求不能發掘，產能過剩就會更加嚴重，全球的競爭也會更加激烈。如何創造新需求？技術進步是核心。生物科技、醫療、5G等技術很重要，也是引領世界的，這些發展確實能創造新的需求、新的市場。

綠色發展也非常的重要。全球的三次產業革命和物理的移動速度相關，第一次產業革命是火車取代馬車，速度更快，出現了機器製造業。第二次我們發現內燃機，物理物體移動速度更快，就出現飛機這樣的航空工業，新的技術需要裝備製造業又出現重化工業的運用，全球市場在重化工業重新開拓一遍。二戰以後出現了以電子科技爲代表的信息產業，提升了信息傳輸的速度。但綠色發展不一樣，特別是在光伏和風電領域，中國可以引領世界。

根據3060的減排方案，如果2050年達到不升高2度的溫控目標，中國需要投資100萬億以上，如果達到不升高1.5度的話，需要138萬億的投資，這是很大的市場，這是中國的責任也是中國的義務.深圳、大灣區應該在這方面發揮引領作用，通過構造升級版的全球化，避免國際競爭更加惡化，從而威脅到中國發展的環境。

//本文整理自講者發言稿，未經講者本人審定