580億營收真相：上海鋼聯的套娃遊戲

俄羅斯套娃是俄羅斯特產的木製玩具，一般由多個一樣圖案的空心木娃娃一個套一個組成。A股上市的上海鋼聯，與新三板的鋼銀電商，雙方既是母子控股公司的關係，又是類似於俄羅斯套娃的關係——鋼銀電商，就是上海鋼聯這個套娃的內核，打開上海鋼聯，內部幾乎全是鋼銀電商。

遭遇監管的密集問詢，鋼銀電商轉板新三板精選層受阻失利後，其在公開市場上募集資金的計劃也隨之結束。

此前，上海鋼聯兩次發佈關於關聯公司之間借款的公告，雖然公告表述爲“相互借款”，但鋼銀電商在公告中均爲借入方。鋼銀電商的資金飢渴，是上海鋼聯繫的核心問題。

事實上，在上海鋼聯的業務體系中，子公司鋼銀電商貢獻了超99%的營業收入。A股上市的上海鋼聯，作爲母公司就營收體量看，除開營收超過580億的鋼銀電商，剩餘不到10億元。，打開上海鋼聯，內部幾乎全是鋼銀電商。

所以上海鋼聯體系給鋼銀電商擔保和借錢，其本質上等於是鋼銀電商自己給自己擔保，如果鋼銀電商的資金鍊出現斷裂，上海鋼聯是否有實力肩負起連帶責任？

而更關鍵的是，儘管有財務並表等形式上的“控制”，但上海鋼聯在對鋼銀電商付出大量支援的背後，只佔不到45%的股權。鋼銀電商每年的一大半利潤，主要直接由復星系郭廣昌，與上海鋼聯創始人朱軍紅控制的多家公司獲得。

並表，是能夠把上海鋼聯的營收數據並得很好看，但鋼銀電商利潤的大頭，與A股廣大小股東們無關。

股權只有41.94%的子公司

公開資料顯示，截至2020年末，上海鋼聯已經形成了2大業務板塊：資訊和產業大數據及交易和供應鏈服務。

具體來看，資訊和產業大數據主要包括信息服務業務、網頁鏈接服務業務、會務培訓服務業務、諮詢服務業務等上海鋼聯的傳統業務。主要包括商業信息的提供、品牌推廣、承接會務等服務。而交易和供應鏈服務則主要是鋼鐵行業電子商務服務，通過鋼銀電商平臺爲鋼鐵行業上下游各類型企業提供全方位電子商務解決方案，具體包括寄售交易、賒銷類服務及預購類服務。

據上海鋼聯2020年年報披露，其寄售交易實現營業收入43.12億元，佔營業收入比重7.37%；供應鏈服務實現營業收入536.61億元，佔營業收入比重91.69%，二者營業收入貢獻佔比合計超99%。

另一方面，據鋼銀電商2020年年報顯示，鋼銀平臺是爲鋼鐵行業上下游企業提供一攬子電子商務解決方案的第三方平臺，其業務主要包括寄售交易和供應鏈服務等鋼鐵現貨交易服務。其中，供應鏈服務包括賒銷類服務和預購類服務。

從股權結構來看，上海鋼聯持有鋼銀電商41.91%的股權，爲鋼銀電商的控股股東，且董事長及法人均爲創始人朱軍紅。

從業務上，上海鋼聯高達99%的收入來自交易和供應鏈服務，而交易和供應鏈服務需通過鋼銀電商平臺實現。事實上，鋼銀電商雖然爲上海鋼聯的控股子公司，但卻貢獻了近乎“全部”的營業收入。

據上海鋼聯年報披露，2015年至2020年，上海鋼聯實現營業收入分別爲213.57億元、412.79億元、736.97億元、960.55億元、1225.72億元及585.21億元。而鋼銀電商2015年至2020年實現營業收入分別爲211.97億元、410.96億元、734.5億元、957.15億元、1221.33億元及580.4億元。

2015年至2020年期間，鋼銀電商實現營業收入占上海鋼聯營業收入比重分別爲99.25%、99.56%、99.66%、99.65%、99.64%及99.16%。從營業收入比重來看，作爲子公司的鋼銀電商爲上海鋼聯貢獻了近乎100%的營業收入。

梳理上海鋼聯2015年至2020年年報，上海鋼聯每年都會爲鋼銀電商提供擔保。2015年至2020年5年期間，上海鋼聯爲鋼銀電商的擔保金額逐年增加，分別爲6.49億元、17.2億元、24.14億元、34.7億元及45.34億元。從公告內容來看，上海鋼聯爲鋼銀電商的擔保均是出於鋼銀電商業務拓展和經營發展的資金需求。

但值得關注的是，上海鋼聯雖然爲鋼銀電商進行擔保，但上海鋼聯超99%的收入均來自鋼銀電商。換而言之，如果鋼銀電商的資金鍊出現斷裂，上海鋼聯該如何肩負起連帶責任？

供應鏈背後的資金缺口

鋼銀電商的產品可分爲兩大類：寄售交易及供應鏈服務。

其中，寄售交易採取的是現款現貨的收付方式，在完成服務的同時實現收入。而供應鏈服務則是在寄售交易的基礎之上增加了賒銷類服務和預購類服務。其中，賒銷類服務即是鋼銀電商的四大產品之一“任你花”，而預購類服務則可進一步分爲“幫你採”、“訂單融”及“隨你押”三大產品。

從業務流程來看，“任你花”提供的賒銷服務形成了應收賬款和存貨；“幫你採”、“訂單融”及“隨你押”在業務過程中與供應商形成了預付款項，在收到貨物後形成了入庫的存貨以及待結算的應收賬款。

雖然同爲資產項，但鋼銀電商手中並未握有實打實的資金。在整個業務流程中，鋼銀電商在業務產生收入前，無論是預付賬款、應收賬款還是存貨，對鋼銀電商來說均是客戶及上下游企業對其的資金佔用。

2020年年報數據顯示，鋼銀電商賬面應收賬款金額爲47.34億元，佔總資產比重37.58%；預付賬款49.84億元，佔總資產比重39.57%；存貨12.47億元，佔總資產比重9.9%，三項合計高達109.65億元，佔總資產比重高達87.05%。

另一方面，鋼銀電商的主營業務並未給其帶來正向的資金流入，2017年至2020年，鋼銀電商的經營活動淨流量分別爲-13.56億元、-5.18億元、-7.45億元及-13.38億元。

近年來，鋼銀電商的籌資金額及爲籌資所支付的成本逐年增加。2017年至2020年，鋼銀電商通過“借錢”獲得現金流入分別爲32.66億元、25.78億元、44.75億元及55.45億元；而爲償還債務所支付的現金分別爲14.98億元、10.8億元、13.9億元及19.43億元。

大半利潤給“少數股東”

鋼鐵是一個低利潤的行業，數據顯示，上海鋼聯貢獻收入最多的供應鏈業務，2020年全年實現536.6億元，收入佔比91.69%。但其毛利率卻僅爲1.17%，遠低於其他產品。

百億營收最終卻只有億元體量的淨利潤，甚至千萬，上海鋼聯的日常經營並不能給其帶來充足的“血液”。從2011年至2020年年末，10年間上海鋼聯的經營活動現金流量淨流出超49億元，實現淨利潤僅爲6.6億元，現金流表現極差。而鋼銀電商方面，2020年經營活動現金淨流出也高達13.38億元。

顯然，母子公司在經營業務方面存在“海量”的資金缺口，但其主營業務貢獻的毛利微薄，百億營收僅有不到2%的利潤。不能自給，只能尋求外部支持，融資成爲上海鋼聯發展的重要環節。近十年間，上海鋼聯每年都會有籌資活動淨現金流入，籌資活動現金淨流入是諸如取得借款等籌資帶來的現金流入減去如償還借款等帶來的現金流出，從2011年至2020年年末，上海鋼聯籌資活動現金淨流入高達59.58億元。

其中，通過吸收投資取得資金支持從2011年至2020年年末共計30.01億元，通過借款取得資金支持共計92.13億元。從融資體量上，近十年來上海鋼聯還了不少利息。從2011年至2020年年末，上海鋼聯累積償還利息、分配股利等共支付了高達2.8億元，而近十年所實現的淨利潤累積不過6.6億元。

償債壓力並未隨着上海鋼聯的枝繁葉茂而有所減輕。相反，隨着業務擴張不斷擴大的融資需求，疊加其偏弱的現金回收能力，大量的墊資行爲導致上海鋼聯資金週轉存在明顯壓力。截至2020年年末，上海鋼聯一年內需要償還的28.08億元的銀行借款，而這些均需在2021年全部清償。

脫胎於經營模式下的微利高負債使上海鋼聯面臨着資金“騰挪”的困局。現階段的上海鋼聯，現金問題依舊，融資舉債還要繼續，上海鋼聯何時能將現金流出轉爲流入？

另一方面，對於營收佔到總收入99%的鋼銀電商，上海鋼聯只是名義上的控制，在付出大量支援的背後，只佔不到45%的股權，除了報表變得好看點，上海鋼聯分不到鋼銀電商利潤的一半。

▲鋼銀電商淨利潤2.78億元

▲2.78億元中，1.49億不屬於上海鋼聯

鋼銀電商每年的一大半利潤，被歸入了“少數股東損益。”2020年的2.78億淨利潤中，有1.49億不屬於上海鋼聯。這部分利潤按股權比例，主要部分直接由復星系郭廣昌，與上海鋼聯創始人朱軍紅控制的多家公司獲得。這對上海鋼聯A股的其它廣大股東來說，是很不講武德的。

此外，上海鋼聯-鋼聯電商，與復星系的另一條鋼貿鏈——南鋼-鋼寶股份又有着怎樣的同業競爭與關聯交易關係？對此，監管層在問詢函中也已經表示了關注。