2021年城投債回顧:分化加劇，深挖信用

鋒靂 陳齊樂

2021年高收益債市場最耀眼的板塊莫過於城投債。

中誠信數據顯示，2021年，高收益債券中的三大類別——城投、非城投國企、非國有企業，其累計收益率分別爲7.42%、7.07%、-7.56%。城投債不僅綜合收益率最高，且波動及回撤均保持在較低水平，風險收益比最優；非城投國企債券四季度淨價及財富指數漲幅有所回落，指數波動率逐季遞減，風險調整後收益次於城投債；非國有企業債券收益率不佳，四季度加速下跌，尾部風險持續釋放。

在所有城投債中，湖南、四川、重慶、江蘇、浙江區域綜合回報靠前，其累計收益率分別爲7.92%、7.92%、7.66%、7.4%、7.38%；高收益城投債重點區域指數綜合收益均超過了5.9%；同時，區域淨價指數也呈現出了分化，僅湖南、四川、重慶、浙江、江蘇區域收漲、中誠信認爲，綜合考慮收益及波動率表現後，江蘇、重慶、四川區域風險收益比較高，貴州區域資質偏弱，估值風險較高。

分化，是衆多機構研究報告中出現頻率最高的一個詞。2021年既是城投債與其他債券分化的一年，同時城投債這個品種內部也出現了分化。而部分機構認爲，疊加宏觀政策的變動，2022年，分化加劇的趨勢將越發顯著。

利差分化

2021年，城投債之間的分化，首先由非標融資違約這個外部因素引起。

天風證券的研究顯示，2021年，由城投作爲融資方並違約的非標產品有33只，由城投作爲擔保方並違約的非標產品有18只。相比於以往，2021年新的變化有四點：一是非標逾期涉及的城投平臺30餘家，主要以非發債平臺居多，這一數量高於往年；二是受融資環境收緊影響，新增首次違約主體增多；三是從近三年財務指標來看，多數主體的債務規模及資產負債率呈下降趨勢，但賬上預留資金對短期債務的覆蓋程度越來越低，短期資金週轉越發困難；四是違約平臺對外擔保規模也在整體增加，地區互保風險加大。

天風證券同時提到，特別對於爲確保公開債務兌付而“犧牲”非標融資的平臺，這種“有保有舍”的做法加劇了其信用風險的分化。多個案例顯示，由城投平臺作爲融資或擔保主體的非標違約事件，將導致這些平臺所發行的債券的超額利差與中債估值收益率在短期內迅速攀升，表明非標違約會其市場認可度降低、增信能力變弱，並進而對於這些城投平臺的債券發行及交易產生顯著的負面影響。

其次是因非標融資違約，相關主體及主管部門召開“懇談會”、“通氣會”這些措施後，區域內不同等級債券發行與交易出現的分化。

中誠信在其策略研究《債務懇談會對高收益城投債的影響分析》中，以某直轄市、西北某省會城市、某地級市三個區域舉行“懇談會”、“通氣會”後債券發行與二級市場交易作爲研究對象，發現：舉辦“懇談會”後，區域內的主體一級發行快速回暖，高評級主體受益最多，但是同時，發行成本走勢也會出現分化——市場提高了對中低評級城投平臺的風險補償要求，中低評級城投平臺發行成本上升，發行期限縮短。

中誠信同時發現，土地拍賣結果對於上述主體債券發行及“懇談會”的影響非常大。土地拍賣出讓結果不佳，行業調控導致房地產企業資金鍊緊張等因素，使得當地土拍市場熱度走低，土地收入不足影響了區域主體的償債能力，市場擔憂的情緒進而削弱了“懇談會”的效果。

區域分化

展望2022年，在不同區域主體，不同信評等級的城投公司之間，上述分化的趨勢可能越發明顯。

國元證券在其研究報告《財政在行動：關注城投債的估值壓力》一文中指出，“政策面推動對明年財政前置的共識在形成”。其認爲，中央經濟工作會議明確指出，要保證財政支出強度，加快支出進度。適度超前開展基礎設施投資。同時，財政部領導在國新辦吹風會上，提出了專項債發行的三個原則“早”、“準”、“快”——準備工作要“早”，財政部將指導地方儘快將提前下達額度對應到項目上，今年年底前就着手編制發行計劃，確保明年一季度有相當數量的專項債券發行使用；發行時機要“準”，專項債券的發行進度要和資金使用進度相匹配。資金使用要“快”。財政部將要求省級財政部門按月彙總統計專項債券實際使用進度。作爲結果，財政部已向各地提前下達了2022年新增專項債務限額1.46萬億，並將推動下達額度儘快形成實物工作量。國元證券據此表示，“這對城投債未必是好事情，畢竟除了幾個非常優質、財政收支乘數很高的省份之外，城投債的風險在邊際上是增加的。因此，財政支出的加速推動了城投債的分化，而總體上，若政府債的供應上來，且基建投資使得經濟下行壓力下降之後，後續大多城投債的估值風險會有所上升，城投債在下潛信用上應更加謹慎一些”。

華鑫證券研究發展部副總經理、首席固收分析師丁曉峰表示，從現在至二十大召開這段時間，高收益城投債有較好機會。2021年12月以來降準降息，央行要求“三方面發力”寬信用，展現出二十大前依然以穩爲主的基調，當前民營房企暴雷，產業融資需求偏弱，城投債是本輪寬信用的受益者，特別是一些資質偏弱的城投債，融資成本會有一定下降，2022年以來，在寬貨幣預期和寬信用預期下，城投債一級發行利率有明顯的下行,許多城投債一級市場的發行利率突破區間下限，對於城投債券融資的規模上行和利率下行均有一定促進作用。因此，在二十大前，高收益城投債短久期策略性價比更高，但要注意規避一些已經市場化轉型，與政府綁定不深的假城投。市場預期二十大的政策導向預計對於未來城投高收益債的走向有着很重要的影響，具體還需等待政策落地。

“政策落地後，高收益債或迎來強監管風險。未來預計可能會有點狀的城投違約發生，對於城投屬性強，與政府信用綁定較深的主體，特別是涉及政府隱性債務的主體，其違約的形式將更可能是展期而非破產，因爲只要城投舉債形成的資產是用於民生，公益性強，促進當地經濟發展的，則其債務通過破產違約等市場化方式化解是不合理的。因此，對於一些高收益城投債的投資，還是要回歸到所投標的主體資質上，要分析是市場錯殺，還是資質趨弱；而對於存在城投舉債衍生出腐敗問題，以及城投債發行投向並未形成當地有效經濟增長點，或未產生基本的財政收入，或是重點監管對象，需加以重視，以規避可能的風險”，丁曉峰說。