中信證券：年底和年初將步入保險開門紅增配季，股息高、波動低、經營穩的銀行品種預計仍是險資增配方向

文｜肖斐斐 林楠 彭博 李鑫 中信證券研究

11月信貸收支表表明，資產端，隱債置換背景下企業貸款增長承壓，但房地產市場邊際改善下按揭需求有所回暖，銀行機構亦通過加大債券配置穩定資產投放；負債端，一方面新房銷售修復疊加化債推進，今年以來對公活期存款增長偏弱的情況有所改善；另一方面，定期存款掛牌利率持續下調，疊加財富市場回暖，居民存款定期化趨勢亦出現邊際改善。12月重要會議結束後，市場對於政策的博弈告一段落，人民幣大類資產配置框架下思考，銀行股仍將是確定性強的方向，年底和年初將步入保險開門紅增配季，股息高、波動低、經營穩的銀行品種預計仍是險資增配方向。

▍事項：

12月16日，中國人民銀行公佈11月份信貸收支表，反映本月銀行業資產負債配置情況。12月20日，國家金融監督管理總局修訂發佈《消費金融公司監管評級辦法》（後簡稱《評級辦法》）。

▍銀行業11月資產端：隱債置換與樓市企穩驅動資產結構調整。

1）規模擴張：擴表總體穩健，大小行分化。2024年11月銀行業機構資金運用合計增長2.89萬億元，同比少增1.88萬億元，行業擴表節奏在去年同期的高基數下有所回穩。其中，大型銀行/中小型銀行分別同比少增1.19萬億/0.68萬億元，國有大行規模增量回落幅度較爲明顯。

2）資產結構：債務置換推進下，貸款投放收斂，債券配置積極。各項資產拆解來看，2024年11月銀行業機構貸款/債券投資/同業資產分別較上月+0.74萬億/+0.98萬億/+1.03萬億元，增量較去年同期分別-0.27萬億/+0.15萬億/-1.0萬億元。11月化債工作積極推進，銀行表內部分城投貸款受置換影響導致增長有所承壓，而再融資地方債券的發行推進，銀行業亦明顯加大了債券配置力度，此外同業資產投放則在高基數下有所回穩。其中，大型銀行/中小型銀行各項貸款增量分別較去年同期+476億/-3137億元，中小行貸款投放壓力較大，我們推測主要由於初期隱債置換工作集中於下沉區域，對部分中小行的貸款規模影響更大。

3）貸款結構：化債推進拖累企業貸款，房市企穩驅動按揭修復。貸款結構拆解來看，2024年11月存款類金融機構住戶貸款/企事業貸款分別較上月+0.26萬億/+0.29萬億，分別同比少增85億/5178億元。11月銀行業貸款投放主要受到了企業端的拖累，推測化債置換和實體融資需求偏弱爲主要原因。居民貸款擴張較爲穩健，進一步拆解來看，11月住戶端短期消費貸/短期經營貸/中長期消費貸/中長期經營貸增量較去年同期分別-431億/-449億/1682億/-888億元，中長期消費貸是主要支撐，推測與房地產市場交易邊際改善相關。

▍銀行業11月負債端：多維因素助力貨幣活化。

1）負債結構：存款動能走弱，同業負債加碼。負債端拆解來看，2024年11月銀行業機構境內存款/金融債券/同業負債分別較上月+1.79萬億/+0.19萬億/+1.21萬億元，三項負債增量較去年同期分別-12281億/-1770億/+8728億元。11月銀行業存款增長動能有所走弱，銀行機構同業負債配置適度加強。

2）存款結構：對公存款修復，定期化趨勢改善。存款端拆解來看，2024年11月銀行業機構個人存款/對公存款/非銀存款較前月分別+0.78萬億元/+0.79萬億元/+0.23萬億元，增量較去年同期分別-1091億元/+4432億元/-1.54萬億元。其中，個人活期/個人定期/對公活期/對公定期存款增量較去年同期分別+1238億元/-2506億元/+6212億元/-6983億元。11月存款增長主要受到了非銀端拖累，除了去年同期的高基數因素外，資本市場交易活躍度降溫同樣對非銀存款擴張存在負面影響。對公存款增長積極，且活期存款佔比明顯回升，主要受到新房銷售修復和城投債務置換帶來的活期存款沉澱作用。居民存款定期化趨勢亦出現改善，10月存款掛牌利率再次大幅下調，疊加9月末以來的財富市場回暖，驅動儲戶減少了定期存款的配置行爲。

▍《消費金融公司監管評級辦法》發佈，監管趨嚴驅動消金公司業務範圍及融資渠道分化。

1）政策內容：加強合作機構管理與消費者權益保護。評級要素方面，本次修訂增加了“合作機構管理”“消費者權益保護”兩個評級要素，分別給予10%的分值權重，原有的5大要素保持不變，但“公司治理”和“風險管理”分值權重有所下調。評級級次方面，在原有的1-5級外新增加S級，即對處於重組、被接管、實施市場退出等的消費金融公司，經認定後可直接列爲S級。

2）政策影響：監管趨嚴或將導致消金公司業務範圍及融資能力分化。《評級辦法》調整優化了不同評級結果可開展的業務品種，評級結果爲1級、2級、3級的消費金融公司經過批准後可以開展專項業務，包括資產證券化、固定收益類證券投資業務等。而評級結果爲4級的消金公司僅可以開展基礎業務，5級的消金公司將嚴格限制業務範圍，僅允許在風險敞口不擴大的前提下接受股東方的流動性支持。我們認爲，未來消金公司發展或將出現分化，評級成績優異的消金公司有望進一步實現多元業務經營，而低評級公司的業務範圍和融資渠道或將受限。

▍風險因素：

宏觀經濟增速大幅下行；銀行資產質量超預期惡化；監管與行業政策超預期變化；各公司發展戰略執行不及預期。

▍投資觀點：大類資產配置框架下思考，銀行股仍將是確定性強的方向。

11月信貸收支表表明，資產端，隱債置換背景下企業貸款增長承壓，但房地產市場邊際改善下按揭需求有所回暖，銀行機構亦通過加大債券配置穩定資產投放；負債端，一方面新房銷售修復疊加化債推進，今年以來對公活期存款增長偏弱的情況有所改善；另一方面，定期存款掛牌利率持續下調，疊加財富市場回暖，居民存款定期化趨勢亦出現邊際改善。12月重要會議結束後，市場對於政策的博弈告一段落，人民幣大類資產配置框架下，銀行股仍將是確定性強的方向，年底和年初將步入保險開門紅增配季，股息高、波動低、經營穩的銀行品種預計仍是險資增配方向。個股方面，1-3個月角度推薦兩條主線：①低波品種貢獻穩健收益空間，高分紅、高資本的銀行更具配置價值；②增長品種貢獻彈性收益空間，商業模型優秀的公司更有估值空間。

本文源自：券商研報精選