中信建投證券：二十年覆盤 銅背後的宏觀敘事

智通財經APP獲悉，中信建投證券發表研報認爲，需求決定銅價方向而非供給，銅價與受全球信用條件牽引的新興國家制造業景氣度息息相關。全球流動性是觀察銅價一個好的領先指標。5月銅價調整，海外小週期擴張暫告一段落，並不意味着價格見頂回落。作爲典型復甦品種，銅本質上在定價通脹上行預期。銅價迎來週期性定價機會，需要前置條件是全球信用週期開啓，而當美聯儲貨幣寬鬆來臨，這一時機也將不遠。

銅價二十年牛熊週期，共經歷2001、2009、2014、2020四輪上行階段，與此同時又經歷了2011、2018、2022三輪下行階段。

覆盤過去二十年銅價漲跌歷史，中信建投證券可以更加清晰的瞭解銅價基本邏輯，也爲中信建投證券展望未來銅價，提供了寶貴經驗。

過去這20年銅價漲跌，中信建投證券可以找到四條清晰的規律，背後都反應了非常清晰的宏觀大趨勢。

規律一，銅礦產出變動較慢，供給可以影響價格幅度，但並不主導銅價方向。

規律二，銅價漲跌關鍵驅動仍在需求。銅的需求和全球信用週期緊密聯動，尤其是跟新興經濟體制造業景氣息息相關。

規律三，銅價下跌觸發因素往往與金融環境收緊有關。底層邏輯是全球金融條件收緊，隨之而來的是固定資產投資放緩，全球經貿週期下行等多重需求因素相關。

規律四，全球需求週期割裂大背景下，銅價通常表現不佳。原因比較簡單，全球需求週期割裂，會同步伴隨貨幣政策週期錯位以及美元階段性走強，銅價表現通常受到壓制。

回顧過去二十年，銅價波動的典型時期如下。中信建投證券發現每一輪銅價漲跌，都伴隨着全球宏觀格局的變遷。

(一)2002-2006：寬鬆加復甦，銅價超級上漲。2001年中國加入世貿組織後，銅市場迎來歷史上持續時間最長，漲幅最顯著的牛市階段。

(二)2008-2010：V型大反彈，銅價先抑後揚。2008-2010，銅價先抑制後揚。“抑”的原因比較簡單，全球金融危機挫傷全球需求;“揚”的觸發因素也簡單，資金流動性以及中國經濟在四萬億之後率先復甦。

(三)2011-2015年：漫長熊市，銅價兩波下跌。第一波下跌，銅需求的“中國因素”降溫是直接觸發因素。2011年房地產調控政策頻出，中國爲應對高通脹不斷加息升準。第二波下跌，2013年美聯儲退出QE的預期升溫，全球流動性轉緊，銅價加快下跌。

(四)2016-2017：中國經濟築底，銅價有限修復。Taper恐慌過後，美元風險溢價快速上漲的因素弱化。發展中經濟體FDI投資佔比自2015年便開始下滑，2016年探底，2017年雖然小幅回升但仍在偏低水平。2013年，伴隨美聯儲退出QE的預期升溫，國內政策的實施，最終撬動中國經濟企穩，同步支撐銅價表現。

(五)2018-2019：貿易戰疊加去槓桿，銅價疲軟。貿易摩擦升級，美聯儲由持續加息轉向預防式降息，美元指數連續兩年走強。國內貨幣環境由緊轉鬆，但金融去槓桿的大方向沒有改變。銅產業的傳統實體消費行業，電力投資，家電，汽車以及房地產表現平淡。

(六)2020年後疫情時代：銅價一波三折，價格中樞上移。2020-2021年，疫情影響下銅價先跌後漲。2022美國貨幣政策收緊壓制銅價表現。2023年，電網建設投資和家電行業景氣高增，新能源邊際貢獻走高，新增銅需求對價格形成支撐。

5月以來銅價調整，海外小週期擴張暫告一段落，並不意味着價格已經見頂。展望未來，新一輪漲價潮正在蓄力 。

自2022年美聯儲貨幣收緊以來，全球仍處於一次斜率更緩、持續更久的“類衰退”階段。截止目前，中信建投證券尚未看到全球經濟已經走出類衰退階段。

這也意味着今年5月下旬之後，強美元格局捲土重來，海外小週期擴張暫告一段落，銅價同樣開始迴歸週期定價，5月下旬以來銅價應聲而下。

作爲典型的復甦品種，定價通脹預期上行，銅價何時將迎來週期(持續性的)上漲?中信建投證券的答案是至少需要等到美國貨幣寬鬆。

一來，新興經濟體的外部貨幣壓力緩釋，製造業投資和投資擴張的彈性空間將進一步打開。

二來，美元趨勢性走弱後，全球經貿週期上行，大宗商品需求迎來週期性修復。

風險提示

消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續低位震盪，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。

地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行週期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。