招商證券吳金剛：併購要回歸產業驅動的邏輯

吳金剛 招商證券投資銀行委員會執行董事

上市公司的併購，我覺得要回歸到產業驅動的邏輯上，不要盲目出手、不要盲目找概念，要提升看項目的眼光、能力、邏輯、包括自己的決策，這是大家經歷過血的教訓才漸有的成熟。

上市公司併購這十年經歷了非常大的變革，2017年底是一個分水嶺。2012-2017年這六年特別火爆，那時候很多上市公司董秘、老闆，如果沒有併購，沒有出去考察項目，可能見到人都沒有話題談。那時候所有人都在找併購，所有人都在找項目，一個項目五六家甚至十來家上市公司要看，同一個標的的老闆每天接待特別多人，特別火爆。

2018年資管新規以後，迎來了對過往的一個清算。以前併購太盲目了，大家都是爲了炒概念，收了很多互聯網金融公司、遊戲公司，收了很多輕資產、互聯網營銷和很多的行業的公司。當時在市值驅動下，很多上市公司並不理性，就是爲了買利潤、衝市值。

接下來後果在2018年開始顯現，主要是業績對賭完不成，商譽開始暴雷。很多上市公司大股東做了股權質押又爆倉，導致2018年開始“紓困”。以前在資本市場上沒有這兩個字，從2018年開始這兩個字蹦出來，特別火爆。

接下來2018-2019這兩三年，很多上市公司控制權被迫易主，有的是承債式收購，有的是根本找不到出路，只能找國企，只能賣殼、委曲求全，那是一個非常不理性的階段。經過2018、2019、2020年這三年的總結、回顧，從2021年開始上市公司的併購更加趨於理性。

從併購主體來說，2018年之前主要以民營上市公司爲主，2018年之後都是以國有企業、央企或者是大的國資背景的企業做主導，曾經也有經濟學家說民退國進，我覺得不完全是這樣，這也是經濟發展的一個必然階段。也有國企混改，民營企業引進國有股東，尤其疫情情況下包括對市場、融資，可能會帶來觸動，會有很大的提升。

我覺得現在還是要脫虛向實，大家更注重科技創新、產業協同，包括對未來是否看好，在產業佈局方面更加謹慎和慎重，自己不擅長的領域去跨界會越來越謹慎，原來那種大家玩跨界、收紫砂壺等各種概念各種新聞，現在越來越少，我覺得中國的併購市場會越來越成熟。

有兩大集中行業，半導體和芯片行業、生物醫藥行業，2016年之前發展非常艱難，因爲這兩大行業都是長週期、重投入，前期可能十年甚至二十年都在燒錢，但一旦成功之後會有一個巨大的爆發。他們的轉機是從香港聯交所推出了對生物醫藥行業的上市門檻，把收入和利潤指標完全排除掉，完全看你的研發能力、科技含量，看未來的研發團隊，包括領域等等，這對生物醫藥行業一下子就帶來非常重大的轉機。

國內資本市場科創板2019年推出的時候，也迅速跟進，第五套指標也完全沒有財務指標，對收入和利潤完全不考察，只要是有一個產品能進入臨牀二期，符合國家大的政策方向，即便研發費用投入巨大，這些企業的融資通道因爲上市一下子打開了。所以這些年生物醫藥企業融資、上市非常多，現在科創板裡佔的比例已經非常高了，在香港上市公司裡佔的比例也非常高，可能科創板在20%左右、香港在15%左右都是生物醫藥企業。上市融資渠道一旦打開，這時候就考察企業真正的研發能力，看研發團隊的背景，到底能否做出好的產品。

尤其疫情這三年，大家對生命和健康的認識特別提高，尤其剛放開這一兩週，大家都感覺是重新活了一次，好像都從鬼門關走了一次，可能我們是發燒兩天過來了，但很多人可能沒過來，所以我們對生物醫藥領域大家越來越看好，投資人也覺得這是一個長週期的特別適合的主要的賽道。原來一直講喝酒跟吃藥比，肯定還得選擇吃藥，現在感冒藥、退燒藥，各種藥能拿到的，那時候送一盒布洛芬，比送一箱茅臺都管用，未來這個賽道會越來越好。

未來，在生物醫藥品種佈局裡可能還是有分化。因爲醫藥是有周期的，專利是有保護期的，保護期過了會迅速仿製，價值迅速跌掉。其次是集採，很多醫藥裡高毛利的行業一旦進入集採，泡沫是否存在？只能說對個別的企業要個性化分析，我們不能把這個行業捧上天，也不能把這個行業打入谷底。就像做影視，其實很多影視公司這幾年都非常慘，但博納就做得非常好，我覺得在每個領域裡都能走出自己獨特的一撥行情，能走出自己的陽光大道出來。

我覺得作爲投資人來說，股票也好投資也好，一定要在一個經濟週期考慮問題，週期大環境裡邊，你要找到你的熱點，找到好企業。很多人經常說給我推薦一個股票？沒法推薦。這是好公司，但股票價格不一定適合你買。你看好一個企業，在長的週期裡邊三年或者五年，週期選好，然後做動作；不要開盲盒，瞎買，肯定會付出代價的。做任何事情一定要在週期裡邊做正確的事。

這幾年核酸企業賺了大錢，但是防疫政策一變馬上抗原試劑盒就火了。可能抗原試劑盒幾個月以後又沒市場了，一定要預判，不要等火了之後去做。要早人一步，不能別人炒過了，你去炒冷飯。先人一步，如果做不到這一步，就不要做，做了肯定會錯。