張明：重要的貨幣理論新視角——《貨幣的本質》書評

作者：張明 系中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任，中國首席經濟學家論壇理事

《貨幣的本質：繁榮、危機和資本新論》，博爾頓、黃海洲著，中信出版集團，2024年版。

前段時間的一次會議上，黃海洲老師送給我他的新著《貨幣的本質：繁榮、危機和資本新論》。近日把此書讀完，感覺獲益良多。

博爾頓教授與黃海洲教授的這本新著是他們的經典論文《國家資本結構》（曾獲孫冶方經濟學獎）的擴展版。這篇論文與這本新著最重要的論點，是貨幣可以被視爲一國政府發行的股票。這個石破天驚的論點，與迄今爲止流行的貨幣是信用或債務的觀點存在重要差異。

本書從微觀層面的公司資本結構理論出發，提出了國家層面的資本結構問題。他們把一國發行的貨幣與國內債券均視爲股票，而把一國發行的外幣計價債券視爲債券。在市場完全有效且信息完全的前提下，一國是發行股票還是發行債券來進行融資，本質上沒有差別，這就是國家層面的MM定理。但由於市場並非有效且信息不完全不對稱，一國通過發股票和發債券融資，就必然存在差異了。

本書認爲，如果把一國發行貨幣視爲該國發行股票，那麼貨幣發行究竟是有益還是有害，關鍵是看這個國家發行貨幣的用途。如果這個國家把增發的貨幣用於能夠產生較高收益的投資，那麼增發貨幣不但是有益的，而且不會產生高通脹。相反，如果該國把增發貨幣用於非生產性用途，那就可能導致高通脹。換言之，正如一家公司增發股票不會提升公司價值，但公司增發股票且投資於高收益項目會增加公司價值一樣，一個國家增發貨幣本身不會提升該國經濟總量，但一國增發貨幣並將其用於生產性投資，就會提升該國經濟總量。換言之，增發貨幣本身無所謂好壞，關鍵是貨幣的用途。

博爾頓與黃海洲重要的理論貢獻之一，是將信貸與銀行真正引入了傳統宏觀經濟模型。他們不認同貨幣主義關於貨幣進入實體經濟是從“直升飛機上撒錢”的觀點，認爲貨幣是通過商業銀行進入實體經濟的。商業銀行與中央銀行相比，前者具有更多的當地信息，更能甄別有效率的機構與項目，因此，合理的貨幣發行方式，是中央銀行通過商業銀行體系的信貸，把貨幣注入實體經濟。

如此就會產生兩種貨幣，外部貨幣（貨幣本身）與內部貨幣（銀行提供的信貸）。當商業銀行在特定情形下面臨集體擠兌時，爲避免爆發系統性銀行業危機，一國央行就會擔任最後貸款人，通過爲商業銀行無限制地提供信貸支持，幫助商業銀行度過危機，這其實是在用中央銀行發行的外部貨幣，來暫時性地替代商業銀行發行的內部貨幣。

在傳統體制下，中央銀行奉行白芝浩規則，即中央銀行向商業銀行提供貸款支持的前提是商業銀行必須要有足夠多的優質抵押品，且中央銀行要求懲罰性的高貸款利率。博爾頓與黃海洲指出，白芝浩規則在當前環境下已經不適用。當市場上爆發系統性金融危機時，很難區分抵押品的好壞，因此，中央銀行實際上已經由最後貸款人變成了最後購買者，央行要求的不再是商業銀行的抵押品，而是商業銀行的股權。央行以商業銀行出讓部分股權爲代價，對所有商業銀行實施整體性救助。如果算總賬的話，央行的這種操作是明智的（能夠避免系統性金融危機與產出下滑），而且通常是盈利的。

博爾頓與黃海洲這本書還討論了財政政策與貨幣政策協調的問題。貨幣政策是總量政策，很難精準直達，但實施效率很高。財政政策具有精準直達的特點，但通常決策耗時費力。因此，兩種政策天生具有搭配的空間。無論是美國曆史上還是中國歷史上，均出現了財政主導與央行金融主導相互更替的宏觀決策模式。財政主導最終產生的問題是政府債務過高，而央行金融主導最終產生的問題是系統性金融危機。

本書認爲，無論是加密貨幣（例如比特幣）還是穩定幣（例如天秤幣）都不是真正意義上的貨幣，因爲其背後沒有國家主權的支撐，也沒有最後貸款人。只有央行數字貨幣纔是真正意義上的貨幣。加密幣或穩定幣主導的體系可能很難避免系統性金融危機的爆發。

最後，本書還討論了最優貨幣區的問題。博爾頓與黃海洲認爲，一國加入最優貨幣區的最大代價，就是放棄了在爆發金融危機時發行本幣進行救市的權力，而加入最優貨幣區的最大收益，就是限制了該國增發貨幣的空間以及爆發惡性通脹的可能。如果在組建貨幣區的同時能夠組建財政聯盟，且讓貨幣區央行保留在危機時無限發行貨幣的權力，就能在很大程度上避免歐元區的問題。

總體而言，博爾頓與黃海洲這本新書的核心觀點非常有啓發意義，對於我們拓展對貨幣本質的認識很有幫助。不過，在閱讀本書的過程中，我還是產生了如下幾個問題：

第一，一國政府對“具有較高收益的投資機會”的判斷是否可能存在偏誤？如何才能確保一國始終能夠找到較高收益的投資機會？如果一國有利可圖的投資機會不斷下降，這是否意味着一國增發貨幣的空間會不斷萎縮？換種思路而言，結構性改革是否能夠顯著拓展一國增發貨幣的空間？

第二，我感覺本書還是沒有清晰地說明一國增發貨幣與一國增發本幣計價債券究竟有何本質性區別。在什麼情況下應該增發本幣計價債券，在什麼情況下應該增發貨幣？是否增發債券主要是通過財政手段來影響經濟，而增發貨幣主要是通過貨幣金融手段來影響經濟？一國央行發行央行票據究竟是財政手段還是貨幣金融手段呢？亦或是說關鍵看央行票據募集資金的主要用途？

第三，本書認爲穩定幣不是真正的貨幣，因爲其釘住一籃子主權貨幣，其發行機構沒有無限制發行穩定幣的權力，因此最終會遭遇最後貸款人缺失的問題。那麼，如果IMF發行數字SDR的話，這是否也算穩定幣呢？如果成員國同意IMF可以在沒有足夠抵押品的情況下無限制發放數字SDR的話，那麼這是否可以解決最後貸款人問題呢？當然，這應該是非常遙遠的情景了。

第四，本書的確非常詳細地討論了國家資本結構。但或許值得進一步思考的一個問題是，對不同規模、不同類型或處於不同發展階段的國家而言，如何能夠確定發行貨幣、發行本幣計價債券和發行外幣計價債券的最優比例？能否找到一個統一的理論框架，對上述不同國家開出有效的藥方？還是說，這與其說是一種精密的科學，不如說是一種模糊的藝術？

總而言之，《貨幣的本質》一書具有高度的原創性，是對當前主流宏觀經濟學理論的一種有益拓展，值得相關學者、學生、政策制定者與感興趣者深入閱讀與討論。在此強烈推薦。