徐高：過度冷卻的內循環
徐高爲中國首席經濟學家論壇理事，中銀國際證券總助、首席經濟學家
2021年7月的我國宏觀經濟數據中，除了進出口數據表現尚可外，其他經濟增長數據全面走弱，內需更是疲弱到令人擔憂的程度。由於去年上半年留下的低基數，今年上半年我國各項經濟指標的同比增長率都處在較高水平。隨着基數效應的變化（去年下半年基數擡高），今年下半年經濟同比增長率數字理應逐步走低。但這種“預期之中”的同比增速下滑反而掩蓋了經濟的疲弱——因爲如果不做仔細的數據處理，其實很難區分經濟同比增速的下降是基數效應所致，還是確實反映了經濟增長動能弱化。
從季節調整之後的經濟指標絕對水平來看，今年7月我國固定資產投資金額顯著下滑，零售和工業增加值繼續延續過去幾個月的下行趨勢。注意，這都是絕對水平的走低，意味着季調後的環比增速爲負。對我國這麼一個長期維持較高增速的經濟體來說，這樣的情況絕對不正常。（圖表 1）
當前中國經濟走勢明顯弱於筆者四個月前的預期。在今年1季度經濟數據發佈之後，筆者還期待我國經濟景氣能進一步走高（參見筆者2021年4月20日文章《中國經濟的景氣高點還在後面》【1】）。但在過去幾個月中，我國經濟景氣卻弱化至令人擔憂的程度。筆者的樂觀預期之所以落空，主要原因是國內極度緊縮的宏觀政策過度冷卻了國內循環，並阻礙了外循環對內循環的帶動。
2021年上半年，我國公共財政赤字4560億元，比2020年上半年的赤字減少了約1.6萬億元——財政赤字的減小意味着財政政策正在收縮。事實上，進入21世紀之後，我國還從沒有過今年上半年這樣規模的財政緊縮（參見筆者2021年7月12日文章《財政緊縮下的貨幣寬鬆》【2】）。財政緊縮的同時，今年上半年投放到實體經濟的社會融資規模也顯著小於去年同期。國內財政政策和社融投放的收縮自然會明顯抑制國內需求的擴張。（圖表 2）
在收緊財政和社融抑制內需的同時，國內還在今年上半年推行了較爲嚴厲的限產政策，強行壓降一些上游產品的產量。今年年初以來，高爐、焦化等行業的產能利用率在限產政策約束下明顯走低，與同期顯著走高的大宗商品價格形成了明顯背離。受此影響，今年7月我國粗鋼產量同比增速已經下滑至-8.7%，創下2018年以來的最低讀數。十種有色金屬的產量增長也在7月接近停滯。限產政策既給經濟增長帶來了阻力，也推升了通脹壓力，讓經濟陷入了低增長和高通脹並存的“滯脹”狀態（參見筆者2021年6月22日文章《當需求擴張遇到供給約束》【3】）。（圖表 3）
從2020年2季度到2021年1季度，因爲外需強勁修復，我國經濟處在外需主導的狀態——“全球再循環”是當時分析中國經濟的主導邏輯。而從2021年2季度到現在，因爲國內緊縮政策對經濟的影響已經充分體現，中國經濟重新回到國內政策主導的狀態，國內經濟前景高度取決於國內政策走向——“政策市”變成當前分析中國經濟的主邏輯。在“政策市”的邏輯中，要知道政策會根據經濟形勢的變化而相機調整，因而要有逆向思維，避免對經濟趨勢做簡單的線性外推。
以上還只是國內緊縮政策對內循環的第一輪影響。緊縮政策的第二輪影響是阻礙外循環對內循環的拉動。新冠疫情爆發之後，在發達經濟體強力的需求刺激政策的帶動下，全球進入了“中國生產——美國消費”的“再循環”之中，我國出口因而明顯走強（參見筆者2020年11月25日文章《全球再循環》【4】）。這種再循環的格局一直延續至今。
按道理，在外需走強，國內企業利潤明顯上升的時候，國內製造業投資會隨之走強，開啓國內產能擴張週期。次貸危機之前，我國經濟的繁榮主要就來自出口對國內製造業投資的拉動。但在今年，當存量產能都因爲限產政策而開工不足時，企業投資擴產的動能自然大受影響。而基建和地產投資在政策壓力下的走弱，也給製造業投資帶來負面影響。這樣一來，外需在我國經濟內部的傳導受阻，外循環對我國內循環的拉動作用難以充分發揮。
從2020年2季度到2021年1季度，因爲外需強勁修復，我國經濟處在外需主導的狀態——“全球再循環”是當時分析中國經濟的主導邏輯。而從2021年2季度到現在，因爲國內緊縮政策對經濟的影響已經充分體現，中國經濟重新回到國內政策主導的狀態，國內經濟前景高度取決於國內政策走向——“政策市”變成當前分析中國經濟的主邏輯。在“政策市”的邏輯中，要知道政策會根據經濟形勢的變化而相機調整，因而要有逆向思維，避免對經濟趨勢做簡單的線性外推。
還要注意到，今年上半年國內政策的施行並不完全符合我國“雙循環”大戰略。雙循環戰略要求“構建以國內大循環爲主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。但今年上半年國內政策緊縮卻過度冷卻了我國的內循環，讓我國經濟增長更加依賴於外循環。在全球新冠疫情不確定性仍然高企，國際上貿易保護主義傾向仍然高漲的時候，這種格局不利於我國經濟應對外部挑戰。
有鑑於此，今年7月30日召開的政治局會議已經釋放了明確的政策糾偏信號。會議公報中要求“積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層‘三保’底線，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”——這顯然是針對今年上半年偏緊的財政政策說的。會議還要求“堅持全國一盤棋，糾正運動式‘減碳’，先立後破”——這是針對上半年的限產政策說的。通過壓減產出來減碳，是爲“破”；通過在清潔能源方面的投資來減碳，是爲“立”。“先立後破”提法背後，顯然是不認可運動式限產減碳。當然，730政治局會議也有對上半年政策的延續，地產政策的提法仍然延續偏緊基調。但整體來看，政治局會議所體現出來的政策基調要明顯比上半年更寬鬆。
今年下半年，尤其是今年4季度，應該是國內宏觀政策轉向寬鬆的時間窗口。730政治局會議傳遞出的政策導向自然是重要原因。此外，基數效應對同比增長數字的擾動在下半年會逐步消除，經濟增長動能的衰弱會更明顯地體現在數據中。而下半年美聯儲大概率會開始退出寬鬆貨幣政策，可能令全球金融市場震盪。這些因素都會促使國內宏觀政策更多轉向穩增長，從而改變目前我國內循環過度冷卻的狀況。
當然，下半年政策轉向雖然是大概率事件，但轉向之後的政策力度尚待觀察。不過，高層對經濟的下行風險已經有了清醒認識。730政治局會議已明確定調：“當前全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨複雜嚴峻，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡”。而今年上半相當緊縮的政策態勢，反過來也意味着下半年政策放鬆的空間很大。在全球“再循環”仍在持續的背景下，國內宏觀政策的放鬆應該能明顯減輕經濟的下行壓力。
對各類資產而言，當前內循環過度冷卻的狀況有利於債券市場。不過隨着國內宏觀政策的轉向，債市未來可能會因爲經濟前景的改善而承壓。在政策轉向較爲確定，但轉向後政策力度尚待觀察的背景下，A股市場整體估計會處在震盪狀態，缺乏系統性機會。在結構性機會中，低估值週期股仍然是配置方向。一方面，供給約束下重估中國產能的邏輯仍然成立（參見筆者2020年12月18日文章《全球再循環的資產價格含義》【5】）；另一方面，政策轉向也會給週期股帶來更好預期。此外，今年下半年美聯儲寬鬆政策的退出估計會給全球高估值股票帶來下行壓力。此時低估值週期股的安全性更高。（圖表 5）
（完）
【1】徐高，2021年4月20日，《中國經濟的景氣高點還在後面》，https://www.bocichina.com/Details/detail/?id=dataindex3351503。
【2】徐高，2021年7月12日，《財政緊縮下的貨幣寬鬆》，https://www.bocichina.com/Details/detail/?id=dataindex3351915。
【3】徐高，2021年6月22日，《當需求擴張遇到供給約束》，https://www.bocichina.com/Details/detail?id=dataindex3351827。
【4】徐高， 2020年11月25日，《全球再循環》，https://www.bocichina.com/Details/detail/?id=dataindex3350969。
【5】徐高，2020年12月18日，《全球再循環的資產價格含義》，
https://www.bocichina.com/Details/detail/?id=dataindex3351001。
//www.bocichina.com/Details/detail/?id=dataindex3351001。