蔚來又要泄氣！樂道撐不起“骨折”的NIO
蔚來汽車 (NIO.N) 於北京時間11月 20日美股盤前，港股盤後發佈了 2024年第三季度財報。來詳細看一下：
1、汽車毛利率勉強符合預期，主要因爲成本端壓降：三季度蔚來汽車業務毛利率在降本的帶動下，環比上行0.9個百分點，勉強符合市場預期。而降本背後一方面是碳酸鋰價格繼續下行，電池成本在三季度繼續下滑，另一方面本季度銷量環比上行8%，規模效應有一定的釋放。
2. 但賣車單價還在繼續下滑：與市場預期的本季度單價環比上升趨勢相反，本季度在基本只賣2024款新車，低價L60 9月底交付對三季度單價基本無拖累，以及銷售結構略微改善的情況下（低價ET5佔比下滑2%），賣車單價反而是繼續下滑的，而背後原因在於蔚來在9月進一步加大了促銷力度。
而本季度27萬元的賣車單價，低於市場預期的27.6萬元以及蔚來之前指引中隱含的單價28.2萬元，說明蔚來主品牌三季度訂單量的下滑幅度在公司的預期之外，只能繼續採取降價促銷。
3. 四季度銷量指引低於預期：四季度銷量指引7.2-7.5萬輛，同樣低於市場預期7.8萬輛，隱含11/12月平均月銷2.55-2.7萬輛，在樂道接下來兩月平均貢獻月銷約0.8萬輛的情況下，隱含NIO主品牌月銷從之前穩態2萬輛下滑到1.75-1.9萬輛左右。
4. 但更不及預期的是收入指引隱含的汽車單價：四季度收入指引隱含汽車銷售單價繼續環比下滑2.8萬元至24萬元，仍然低於市場預期25.8萬元，而車型結構中：低單價的樂道四季度開始放量的影響已經被市場考慮進去，但單價指引仍然低於預期，背後反應的是蔚來對主品牌NIO進一步加大了促銷力度，與海豚君瞭解下來的11月促銷力度進一步加大一致。
但蔚來雖然對NIO主品牌加大的促銷力度，結合銷量指引中隱含的NIO主品牌月銷的下滑，在傳統11/12月銷量旺季中這樣的表現明顯是不及預期的，一方面反應NIO主品牌的在手訂單量的減少，另一方面反應降價仍然帶來不了主品牌銷量的提升。
5. 銷量費用繼續高增，導致虧損仍比市場預期的要高：雖然蔚來之前已經溝通過三季度由於樂道的開店增加，及營銷投入增加，三季度銷管費用會繼續提升，但41億的銷管費用仍然比市場預期高出了2億左右，導致經營虧損仍然比市場預期的要高，本季度經營虧損仍然超50億。
6. 自由現金流轉正，主要還是佔用上游供應商款項增加導致：而蔚來本季度的自由現金流轉正，主要還是因爲營運資金的變動-佔用上游應付賬款有所增加（環比增加了56億），也帶動了公司賬上現金及類現金資產422億，相比上季度環比增加6億。
海豚投研觀點：
不論從三季度業績表現還是從四季度指引來看，蔚來的表現都不及預期。
而不及預期背後反應的還是蔚來主品牌NIO的銷量增長乏力，需要不斷去提高促銷政策來驅動銷量增長。蔚來也嘗試過在10月上旬對主品牌降低折扣，但導致了10月NIO主品牌銷量從穩態2萬輛環比下滑到了1.7萬輛，在11月又只能繼續加大折扣，背後仍然是高端純電品牌銷量難以擺脫增長之困境。
在四季度主品牌折扣繼續加大，低價L60佔比繼續環比提高的情況下，四季度隱含單價指引環比下行了2.8萬元！雖然有規模效應的貢獻（銷量指引隱含銷量在L60產能爬坡的帶動下環比回升16%-21%），但海豚君認爲蔚來四季度賣車業務毛利率端的壓力仍然很大，虧損在銷管費用難以壓降，毛利率承壓情況下可能還會繼續加大。
而海豚君之前在蔚來的深度《》中提到過，蔚來由於通過“高端服務”+“換電模式”的偏重資產模式打造的高端純電品牌感，需要比通過同樣定位高端的同行更高的銷量來稀釋前期的資本投入和帶來費用端的槓桿效應釋放。
從目前的蔚來第二品牌“樂道”的表現來看，由於低起售價+大空間+BaaS模式+獨特的補能優勢和高端品牌下沉的勢能帶動下，確實也成功打造出了爆款，目前累計大定可能已經超過4萬臺，在手訂單相對充足，雖然對於明年的銷量端有了一定的支撐（海豚君預計L60 2025年貢獻11萬輛），但如果蔚來高毛利的主品牌銷量難以穩住甚至還繼續下行的情況下，光靠樂道甚至第三品牌螢火蟲的爆銷仍然難以帶動蔚來實現盈虧平衡。
蔚來在電話會中預期明年銷量100%增長（至45萬臺），目前市場給他的2025年銷量預期才34.5萬臺，說明年車型上有：
1. 改款：蔚來主品牌切換NT3.0，主品牌推個旗艦車型ET9(ET9高價預計沒啥銷量）；
2. 樂道：L60上量估計應該有保證，明年還會推個6-7座中大型SUV和大五座SUV，對標理想L7和L8；
3. 螢火蟲下月發佈，明年上半年上市，起售價之前傳出來估計在14-15萬元左右。但是鑑於蔚來指引的落地程度一貫不太高，市場會不會願意相信和定價又是另外一回事了。
而蔚來目前股價對應2025年P/ S倍數大約在0.8倍上下，雖然估值相比其他新勢力而言不高（小鵬1.2倍，理想0.86倍），但在主品牌銷量可能難以穩住，毛利率因爲折扣影響可能還會持續下行，以及重資產模式下盈虧平衡時間點比其他新勢力更晚，海豚君仍然對於蔚來持謹慎態度。
重要提示
關於公司詳細的業績電話會紀要全文，我們會第一時間更新在長橋App，如需獲取，請前往長橋App-「動態-投研」欄目查看。
如有任何疑問可掃描掃描下方二維碼諮詢小助手，也可加入海豚交流羣，後續我們所有的研報文章均會分享在羣裡，也可以和專業分析師探討投資觀點，分享投資心得。
以下是詳細分析
一、汽車毛利率在降本下勉強符合預期，但賣車單價繼續下滑！
作爲每次放榜時候最爲關鍵的指標，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力。
由於本季度低價的樂道L60在9月底才交付，對三季度單價端基本沒有拖累，而市場的預期在於銷售價格的環比回升將帶動本季度毛利率端的提升：
① 車型佔比中相對低價的ET5佔比下滑，同時三季度只賣2024款車型，預計由於銷售折扣的收回也會提振單車價格（二季度新款和老款車型混賣，對於老款車型折扣2.4萬-3.2萬元）
② 銷量環比回升，規模效應有所釋放
但從實際表現來看，本季度單車價格在基本只賣2024款新車的情況下，仍然環比繼續下滑至27萬元，低於市場預期27.6萬元，以及蔚來之前收入指引中隱含的本季度單價28.2萬元。
而本季度汽車毛利率在降本效應的帶動下，環比回升了0.9個百分點到13.1%，勉強符合市場預期。
從單車經濟來看：
1）二季度蔚來單車均價27萬元，折扣加大帶動單車均價繼續下行
二季度樂道L60貢獻少，對單價端的拖累基本可以忽略。
而在銷售結構略微有所改善的情況下（相對低價的ET5在銷量結構中環比下滑2%），以及三季度基本只賣2024款新車下，銷售單價仍然繼續下滑，原因是在於蔚來在9月加大了對於Nio主品牌車型的促銷力度。
據海豚君瞭解下來，蔚來9月對於主品牌NIO現車折扣0.8-1萬元，但實際的現車補貼最高已經達到了近3萬元（通過合作伙伴購車渠道），而對展車補貼也已經高達了3.6萬元，促銷力度進一步加大，同時選裝基金也從8月份的8000元/輛提升到了9月份的2萬元/輛。
數據來源：JD Power
2） 二季度單車成本23.5萬，降本帶動汽車毛利率有所回升
二季度單車成本23.5萬，環比上個季度繼續降低0.5萬元，帶動了汽車毛利率端的回升
而本季度單車成本端繼續回落主要受到兩個方面影響：
① 原材料成本下滑（主要電池）：三季度由於碳酸鋰成本繼續下滑，電池成本有所下降。
② 規模效應有所釋放：三季度蔚來銷售車輛6.2萬輛，環比上行8%，規模效應有所釋放，單車攤折成本下滑。
3）單車毛利回升0.2萬元
單車價格環比回落0.3萬元，但單車成本端環比節省0.5萬元，最後二季度蔚來每賣一輛車，毛賺3.5萬元，環比提升0.2萬元。
二、四季度指引不及預期，對主品牌NIO的促銷折扣進一步加大
1）四季度銷量指引7.2-7.5萬，低於市場預期7.8萬輛
從三季度指引來看，銷量指引7.2-7.5萬輛，同樣低於市場預期7.8萬輛，隱含11/12月平均月銷2.55-2.7萬輛，而在樂道接下來兩月平均貢獻月銷約0.8萬輛的情況下（管理層之前指引樂道四季度貢獻銷量2萬輛），隱含NIO主品牌月銷已經從之前穩態2萬輛下滑到1.75-1.9萬輛左右。
而蔚來在10月份也嘗試收回部分促銷活動，如取消了展車優惠，但上半月訂單下滑嚴重，所以在10月下旬又加大了促銷力度，但10月主品牌銷量在上旬部分促銷收回的影響下，從9月2萬輛下滑到了10月1.67萬輛，低於市場預期。
2）四季度收入指引隱含單價24.2萬，環比下滑2.8萬，下滑嚴重！
但相比銷量指引不及預期，更不及預期的是下季度的收入指引，隱含汽車銷售單價繼續環比下滑2.8萬元至24.2萬元，仍然低於市場預期25.8萬元。
而車型結構中：低單價的樂道四季度開始放量的影響已經被市場考慮進去（預計在車型結構中佔比環比上行27%），但單價指引仍然低於預期，背後反應的是蔚來對主品牌NIO進一步加大了促銷力度，與海豚君瞭解下來的11月促銷力度進一步加大一致。
但蔚來雖然對NIO主品牌加大的促銷力度，結合銷量指引中隱含的NIO主品牌月銷的下滑，在傳統11/12月銷量旺季中這樣的表現明顯是不及預期的，一方面反應NIO主品牌的在手訂單量的減少，另一方面反應降價仍然帶來不了主品牌銷量的提升。
而之前蔚來指引過四季度汽車業務毛利率將環比上行至15%，但在主品牌促銷折扣進一步加大，而四季度仍處於單位數毛利的樂道L60佔比繼續提高的情況下，雖然有規模效應的貢獻（銷量指引隱含銷量在L60產能爬坡的帶動下環比回升16%-21%），海豚君認爲四季度賣車業務毛利率端的壓力仍然很大。
數據來源：JD Power
再從蔚來整體情況來看：
四、蔚來收入端低於市場預期，毛利率端在其他業務減虧情況下略高於預期
蔚來三季度整體收入187億，低於市場預期190億，主要由於汽車業務單價環比繼續下滑，低於市場預期。
本季度其他業務收入19.8億, 略超市場預期19.2億，主要因爲汽車保有量繼續提升帶來的零部件、配件銷售，車輛售後服務收入和以及充換電收入增加。
本季度整體毛利率10.7%，略超市場預期10.5%，汽車毛利率在降本帶動下基本符合預期，而其他業務的虧損繼續收窄，主要由於交付量增加帶來的其他業務成本的攤薄效應，以及更高的換電站利用率帶來的盈利提升。而管理層之前預計，其他業務的毛利率在之後幾個季度會繼續提升到接近-10%，繼續實現減虧。
和其他業務毛利率都高於市場預期，其他業務毛利率本季度-12.3%，環比提升6.4%，其他業務的虧損繼續收窄，主要由於更高的換電站利用率（“換電聯盟”的合作開始展開）以及售後服務的盈利能力增強。而管理層之前預計，其他業務的毛利率在之後幾個季度可能還會繼續提升，實現減虧。
五、三費繼續高增主要因爲銷管費用的高增
本季度三費達到接近74億，環比上季度繼續增加約4.5億元，與上季度趨勢一致，上升最多的還是銷售費用。具體來看：
1）研發費用本季度33.2億，略超市場預期32.8億
研發費用本季度控制相對合理，僅環比上升1萬元，預計主要用於智能駕駛和新車型研發（ET9, 子品牌螢火蟲），而蔚來之前指引每個季度Non-GAAP下研發費用30億左右，本季度仍在指引之內。
2）銷售和行政費用本季度41.1億，超出市場預期39億
由於蔚來之前已經溝通過由於L60的上市和交付，銷管費用會繼續增加，所以市場預期本季度的銷管費用環比提升1.5億至39.1億，而本季度實際的銷管費用41.1億，仍超出市場預期2億。
而本季度的銷管費用主要用於：
1）由於樂道L60上市，因爲樂道L60和蔚來主品牌採用不同渠道，需要繼續加大銷售人手和門店的鋪設（三季度開設了約100+家門店，預計年內門店數量將達到200家）；
2）本季度樂道L60上市，投入新車型的營銷費用也在加大。
本季度毛利率端基本和市場預期持平，但由於銷售費用端的高投入，最後本季度經營虧損仍有-52億，仍然處於深虧狀態，導致經營虧損仍然比市場預期的要高。
而蔚來本季度的自由現金流轉正，主要還是因爲營運資金的變動-佔用上游應付賬款有所增加（環比增加了56億），也帶動了公司賬上現金及類現金資產422億，相比上季度環比增加6億。
<此處結束>
蔚來過往研究：
財報：
2024年9月5日，財報解讀《 蔚來: 難得沒垮掉，樂道撐未來？ 》
2024年6月7日，財報解讀《 》
2023年8月29日，財報解讀《 》
2023年6月9日，財報解讀《 》
2023年3月2日，財報解讀《 》
2022年11月10日《》
2022年9月7日，財報解讀《 》
2022年6月9日，一季度財報解讀
2022年3月25日，2021年四季報點評《 》
2021年11月10日，2021年三季報點評《 》
2021年8月12日，2021年二季報點評《 》
2021年8月15日，2021年二級報觀點更新《 》
調研：
2021年12月21日，蔚來NIO DAY調研《 》
深度：
2021年6月9日，三傻對比研究-上篇《 》
2021年6月23日，三傻對比研究-中篇《 》
2021年6月30日，三傻對比研究-下篇《 》
//轉載開白
本文爲海豚投研原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。
//免責聲明及一般披露提示
本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚投研及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚投研毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。
本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚投研及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。
本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關聯機構的立場。
本報告由海豚投研製作，版權僅為海豚投研所有。任何機構或個人未經海豚投研事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚投研將保留一切相關權利。
歡迎長按識別圖中二維碼，加入海豚投研羣，與投資老鳥暢談投資機會。
研報不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~