天士力(600535) 業績平穩增長 聚焦研發進度

天士力2024Q1收入、歸母淨利、扣非淨利20.5、3.0、2.9億元，同比變化-2%、12%、5%。我們預計2024年-2026年歸母淨利11.8億元/13.1億元/14.6億元(+10%/+11%/11%yoy)，考慮到公司爲現代中藥龍頭之一、丹滴AMS美國申報及生物公司減虧等催化，給予2024年PE估值22倍(Wind一致預期可比公司均值17x)，目標價17.30元，維持“增持”評級。

2024Q1中藥業務收入同比增長4%，毛利率同比穩定，我們預計2024年收入有望平穩增長：估算複方丹蔘滴丸2024Q1收入個位數增長，聯盟集採實現以價換量，伴隨糖網適應症持續貢獻增量，我們預計2024年-2025年有望穩健增長;估算2024Q1養血清腦個位數增長、芪參益氣雙位數增長，2024年有望延續增長勢頭;估算丹蔘多酚酸、益氣復脈2024Q1收入雙位數增長，競爭格局邊際改善有望實現高基數上增長態勢;感冒發燒類2024Q1下滑37%主因藿香正氣滴丸與穿心蓮內酯滴丸銷量下降。

化藥製劑2024Q1收入同比增長12%、主因蒂清集採利空出清銷量恢復性增長約10%，我們預計化藥板塊2024年恢復，水林佳、米諾膦酸的快速增長貢獻增量，後續多個管線進入申報階段。生物藥2024Q1收入同比基本持平，伴隨普佑克腦梗適應症III期臨牀接近尾聲(2024E報產、2025E獲批)，有望推動2024年-2025年生物公司持續減虧。

研發2024年-2025年有望迎來丹滴出海、中藥創新藥報產等多個亮點。公司作爲最早佈局中藥出海的企業，研發持續高舉高打，2018年以來研發費用在6億元-9億元，研發費率5%-10%(剔除商業)，位列中藥上市公司Top3，我們預計研發有望開花結果：公司自主研發佈局二十款創新中藥管線，III期項目包括丹滴AMS(國際)及心絞痛(國際)、安神滴丸(數據清理中)、脊痛寧等，II期近十個項目，預計2024年-2025年起陸續提交NDA;我們預計丹滴AMS全球三期臨牀進入數據清理階段，2024年有望揭盲併成爲首個在美國遞交NDA的中成藥，有望推動丹滴與管線價值重估。